投资要点:
1.与市场预期不一致之处——行业存在三大市场预期完全空白点（1）消费升级，以大烟雾为代表的Vape文化是推动电子烟行业发展的最主要动力之一，该需求具有非常明显的消费升级属性；（2）由于行业自身发展趋势、美国为代表的政策监管等因素，行业龙头地位将不断提升，优势进一步明显，未来整个行业可能只剩下约10家左右制造业企业分割市场空间；（3）电子烟行业品牌化趋势加重，产品研发及设计色彩不断提升，电子烟行业绝对不是一个简单的制造业行业。
2.四大因素拉动电子烟需求增长。（1）消费升级引领需求变迁，以大烟为代表的Vape文化渐成潮流。大烟是满足Vape玩家追求时尚、新潮、炫酷的生活方式性需求；（2）卷烟控制日趋严格，健康意识增强，戒烟市场稳定发展。小烟产品，以其仿真的外形、模拟卷烟的抽吸方式以及方便携带等优点能满足市场上消费者的戒烟性需求；（3）电子烟相比烟草危害小、口味丰富、性价比高，可作为烟草的替代品；（4）行业监管逐步到位，推动行业从野蛮性增长向有序增长转变。
3.行业发展趋势：（1）行业整合加剧，全国3900多家企业面临洗牌，经过市场淘汰，电子烟企业集中度高，电子烟龙头企业竞争优势有望提升。电子烟监管政策导致的行业及产品更新门槛提高或将改变产品竞争模式，产品品类减少，生命周期延长；（2）随着行业发展，品牌化趋势加重，产品研发、设计色彩不断提升；（3）品牌企业愈发注重渠道建设，以线上网店与线下品牌体验店为抓手，强化线上电商 线下实体店布局，更介入跨境电商渠道。
4.政策逐步规范。针对电子烟的多样性以及不断进化的产品种类，各国采取不同措施进行监管。主要分为分类监管与统一监管两类。随着欧盟TPD监管政策和美国FDA新规的出台，电子烟行业监管政策逐步规范。美国FDA政策总体中性，做出系统性改变的可能性比较小。
5.看好强品牌、注重渠道建设及产品研发设计的电子烟制造企业。
风险提示：
电子烟监管政策变化、市场接受度不达预期。
1 电子烟行业概况
1.1 什么是电子烟
电子烟是一种低压的微电子雾化设备，不需燃烧，大部分通过可充电锂聚合物电池供电，电流通过雾化器将雾化器中的烟油雾化，模拟吸烟时产生的烟雾，可添加食用香料来增添香味,由北京中医师韩力于2004年取得电子烟发明专利。
图表1：韩力取得电子烟发明专利
资料来源：国家知识产权局 方正证券研究所
1.1.1 电子烟结构
电子烟主要由雾化器和动力舱、电池三部分组成。雾化器中又包含导油棉、发热丝、雾化芯等配件；动力舱又有机械舱和电力舱之分，两者的区别在于是否有保护电路，电力舱相对于机械舱有保护电路，安全性更高。
图表2 ：电子烟结构
资料来源：《大蒸汽家》 方正证券研究所
图表3 ：电子烟各组成部分
资料来源：方正证券研究所整理
1.1.2 电子烟进化史
2004年至今，电子烟从第一代已经发展至第三代，在质量和口感上都有了很大的提升，同时具有丰富的口味选择和个性化的外观设计。从第一、第二代产品需手工调整电压到第三代产品可芯片控制功率、温度。性能更加先进、体验更加完美的产品不断地出现在市场。
图表4 电子烟产品进化史
资料来源：方正证券研究所整理
1.1.3 电子烟分类
电子烟主要可以按以下几个方法分类:1.使用烟油还是烟弹;2.按电子烟动力舱类型分类;3.按用户抽吸方式分类;4.按电子烟外型分类。
（1）按使用电子烟是使用烟油还是烟弹分类
可以分为使用一次性烟弹的电子烟和使用烟油、雾化器的电子烟。
图表5:电子烟按烟油烟弹分类
资料来源：方正证券研究所整理
（2）若按电子烟动力舱类型分类
可以分为机械型和电子型。
图表6:电子烟按烟杆分类
资料来源：方正证券研究所整理
（3）按用户抽吸方式分类——大小烟雾的分类
按用户抽吸方式分类可将电子烟分为嘴吸式（Straight to mouth）、肺吸式（Straight to lung）、以及口肺双吸式。电子烟抽吸方式的不同是由于其功率不同导致产生烟雾量的不同。
图表7:按用户抽吸方式分类
资料来源：方正证券研究所整理
（4）若按电子烟功率分类
若按电子烟的功率大小可分为小烟、中烟、大烟。小烟即为以如烟、蓝白电子烟为代表的产品。中烟最常见的为EGO系列的电子烟。大烟一般包括，雾化器，动力舱，可以重复注油，功率相对较大。
图表8:按电子烟功率分类
资料来源：方正证券研究所整理
1.1.4 电子烟是一种新型烟草制品
新型烟草制品分为以下几个大类：电子烟、加热不燃烧烟草制品、无烟气烟草制品。其中，电子烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品。
图表9:新型烟草制品
资料来源：方正证券研究所整理
无烟气制品通过口嚼和吸入的方式使用，此过程中无高温，烟草中的有害物质不会挥发，因此危害相对而言更小，口味可通过添加香精实现多样性，但不及电子烟丰富。加热不燃烧烟草制品是通过加热配套烟支，避免燃烧，以IQOS为例，将配套烟支（由烟草混合薄片制成）插入iQOS设备后，利用电子系统对烟草加热过程进行温度控制，不会引燃烟支。
图表10:新型烟草制品
资料来源：EHP 方正证券研究所
在电子烟和加热不燃烧烟草制品最值得关注的特点，就是对身体的危害小，实验证明，新型烟草制品对人体的危害的远远低于传统卷烟。就释放物而言，电子烟释放量是传统卷烟的8%，加热不燃烧烟草制品为5%。从细胞毒性角度看，电子烟只有传统卷烟的9%，加热不燃烧烟草制品是传统卷烟的14%。
图表11：电子烟与加热不燃烧烟草制品比较
资料来源：中国烟草市场 方正证券研究所
加热不燃烧烟草制品目前产品种类较少。主要有英美烟草的iFuse和glo,菲莫国际的IQOS，日本烟草的普鲁姆（Ploom）、雷诺的Revo。其中最成功的是菲莫国际的IQOS。
iQOS是菲莫国际于2014年推出的一款烟草加热系统，通过电子芯片直接加热IQOS烟弹，经过特殊处理的烟草，使之不需要燃烧就可以释放烟草气雾以供吸入。IQOS烟弹是普通烟草添加甘油降低燃烧温度，添加香精调制香味，实现在200度燃烧。iQOS具有三个主要部件：烟草棒（称为HEETS或HeatSticks），iQOS支架和充电器。
图表12 :IQOS
资料来源：菲莫国际方正证券研究所
用户使用时，将烟草棒插入支架，打开开关，通过电子控制的加热刀片加热烟草棒中的烟草，加热温度低于350℃，释放烟雾供用户吸食。每个烟草棒使用后，支架中的小电池需要充电。充电器可以将支架充电约20次，并可从家用电源插座充电。
图表13 :芯片加热烟草棒
资料来源：菲莫国际 方正证券研究所
菲莫国际研究显示，iQOS气雾较烟气减害90%以上，却能够提供基本等同于卷烟的尼古丁水平，达到很好的戒烟效果。临床研究发现iQOS用户血液和尿液中的毒素水平低于香烟用户。
2016年菲莫国际减害产品（RRP）总销量14.8万箱，较2015年的0.8万箱大幅增加，不含税销售收入7.33亿美元，其中90%来自日本市场。根据MarketWatch的报道，2016年菲莫国际来自亚洲的收入攀升了21%，尤其是菲莫国际在日本市场推出的“降低风险”产品——电子烟设备iQOS带来的销售贡献。
图表14：菲莫国际减害产品销售情况
资料来源：菲莫国际 方正证券研究所
图表15：菲莫国际iQOS销售市场
资料来源：菲莫国际 方正证券研究所
iQOS是目前销售范围最广的加热不燃烧烟草制品，IQOS产品率先在意大利和日本推出，目前已扩大至加拿大、丹麦、德国、荷兰、英国、乌克兰等20多个国家，超过140万的消费者已经使用IQOS电子烟，2017年计划在30个国家以上有售。菲莫国际于2016年年底向美国FDA递交了IQOS减害产品申报，如申报通过，iQOS将在美国上市。
随着菲莫国际不断的拓展市场，IQOS上市国家增多，其销量有望进一步增长。但IQOS与电子烟相比有三点劣势：
1.口味口感不如电子烟丰富；
2.充电频率太高，体验不好；
3.烟弹仍然使用的是烟草，戒烟效果不如电子烟。
在中国电子烟厂商复制这一产品模式相对困难，原因在于：
1.加热不燃烧产品含有烟草。在该产品的发展中，仍然面临被视作卷烟产品，涉及税收问题。中国中烟公司对禁止进口IQOS。
2.技术壁垒。菲莫国际已经围绕IQOS设立众多专利，形成壁垒。
在监管方面，加热不燃烧烟草制品大多等同传统烟草进行监管，控烟政策同样适用。
图表16：主要国家对IQOS的监管
资料来源：FDA 方正证券研究所
1.2 电子烟全产业链梳理
电子烟全产业链为上游原材料企业、电子烟设计制造企业、以及下游的销售企业。上游原材料包括动力电池、芯片、五金塑料等其他原材料。电子烟设计制造企业主要为烟油、电子烟部件以及成品套装生产企业。下游销售包括贸易代理商、线上线下品牌店、零售商店等。行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为3至5个月。
图表 17：电子烟产业链
资料来源：方正证券研究所整理
（1）烟油生产
烟油属于电子烟的消耗品，既不属于电子烟设备的零部件，也不属于原材料。烟油行业发展出相对独立的完整的产业链，包括上游香精香料、丙二醇等化工原料供应商，生产制造企业，下游贸易公司或经销商。烟油品牌众多，国外知名的有V2、Halo等品牌烟油，国内行业排名居前的生产企业为德康生物科技、恒信科技、梵活生物科学等。
（2）芯片方案商
芯片是电子型主机盒子中的核心控制原件，实现电子烟的功率调节、模式切换、温度控制、电源管理等功能。芯片的好坏直接影响到电子烟产品体验的爆发性、稳定性、耐用性，甚至影响到雾化器口感。
图表 18：电子烟芯片示意图
资料来源：EVOLV 方正证券研究所
行业中有专门的电子烟芯片厂商，提供芯片设计的全套解决方案。中小电子烟企业，多使用专业芯片厂商的芯片及相关解决方案。主要的电子烟芯片厂商有EVOLV DNA、亿海电子、VO CHIP、讯和通、瑞美义、高健实业、力合创新、信驰达、思拓微等。
EVOLV是美国知名电子烟芯片公司，也是全球顶尖控制方案商之一。其研发生产的DNA芯片享誉全球，一直走在创新的最前端。目前诸多高品质盒子都是采用此方案如Vaporshark、Hcigar、Vapecige、Hotcig、Lostvape等。
东莞亿海电子有限公司是一家自主研发的电子烟控制芯片的科技公司，拥有多项自主知识产权的核心技术专利。亿海旗下主要有SX120、SX130、SX330和SX350系列控制芯片产品，其中SX350J是目前最高端的芯片，也是众多国内外高端电子烟品牌采用的芯片。其电子烟主机芯片以稳定、高效和前沿的技术和创新功能为广大电子烟爱好者追捧。
（3）电池、棉、丝等配件生产企业
电子烟中使用的电池主要为18650电池，市场上比较受消费者信赖的主要为Sony、LG、SAMSUNG、松下（三洋）等传统品牌企业。国内主打电子烟电池的企业有亚威特科技有限公司、深圳费思特科技等。整个电池行业毛利率不到30%。
在电子烟DIY组件中还有像导油棉、发热丝等。这些配件生产企业一般非专门为电子烟生产。主要有ADVKEN、flashwicks、Mad Rabbit、Vaporwire、VGOD、CKS、Cotton Candy、VCC、无印良品等品牌的相关产品。
（4）塑料、五金等其他原材料
塑料、五金等是电子烟生产企业生产电子烟产品的原材料，行业具有很强的大宗商品属性（材料只要初步加工）。行业较为知名的企业有：深圳市龙鑫五金、东莞市嘉明金属、惠州亿纬锂能、深圳兴中一精密五金、深圳海派特光伏科技等。
（5）电子烟制造商
制造电子烟的的厂商主要有以下两类：国际烟草巨头、专业的电子烟制造企业。
图表 19：主要电子烟制造企业
资料来源：蒸气巴士，电子烟网 方正证券研究所
（6）贸易公司
贸易公司通常有代理业务也有经销业务。贸易公司拥有销售渠道，与电子烟生产厂家及销售商合作，作为一个中介机构，打通了生产与零售两个层面。由于电子烟贸易公司一方面可以为采购商挑选每个工厂最具有竞争力的产品来进行采购，从而为采购商节省大量的时间和精力，另一方面本土电子烟贸易公司较海外采购商在质量控制、价格控制、交货期控制等方面更具有优势，因此贸易公司更在跨国贸易中拥有不可替代的作用，是国际知名品牌进入国内市场的主要渠道，为电子烟工厂开展产品市场营销，新产品上市策划等服务。
Heaven Gifts成立于2007年，是电子烟领域最大的批发商和供应商，与世界范围内的中间商和分销商保持着良好的合作关系，由于与世界知名的电子烟制造商保持紧密的的联系，能在第一时间提供最热门和最受欢迎的产品，拥有自己的仓库以及各种知名的电子烟品牌等，在电子烟行业内拥有非常高的地位和影响力。
深圳市华典时代科技有限公司经销批发电子烟设备、烟油、配件一系列畅销产品，在消费者当中享有较高的地位，公司与多家零售商和代理商建立了长期稳定的合作关系。主要代理品牌有：ATOM、VGOD、SIGELEI等。
深圳市福莱尔科技有限公司成立于2012年，是一家综合性跨国性贸易公司，是全球多个一线品牌电子烟设备及烟油代理商在行业内拥有非常高的口碑和影响力，而于2016年成立的旗下国内事业部“狼烟天下”则是肯尼迪雾化器、vaporshark、陨石机械杆以及疯狗机械杆等一系列著名且经典设备与烟油的中国区总代理商，其产品采购则是从全球各地范围精挑细选，经过成百上千次的测试，才引进中国，从而为产品质量提供了可靠的保证。
（7）零售商
零售商可以分为两大类，线上零售商与线下零售商，线上销售渠道主要包括电子烟企业自有平台、线上电商平台和相关的电子烟论坛、线上俱乐部等；线下销售渠道以体验馆、线下俱乐部、专业电子烟门店、便利店、烟草产品店为主。例如，vape俱乐部兼具线上零售和线下零售两种模式，主要是为电子烟爱好者提供交流咨询服务的平台和场所。
1.3 以烟油行业为例
（1）烟油成份
烟油的成份包括：PG(丙二醇)、VG（丙三醇也称蔬菜甘油）、香精、尼古丁、其他添加剂。
图表 20：电子烟油成分及介绍
资料来源：蒸气巴士，电子烟网 方正证券研究所
（2）烟油产业链
烟油产业链包括上游原材料供应商，设计制造企业，下游销售三大部分。上游原材料供应商提供制造烟油所需的丙三醇，甘油，香精等化工原料。烟油制造企业主要负责烟油的口味设计、调配等，大型烟油制造企业也参与原材料的制造。下游销售渠道与电子烟类似，通过电子烟代理商、贸易公司等到达电子烟零售企业。
图表 21：烟油产业链
资料来源：方正证券研究所整理
（3）商业模式
国内烟油企业以OEM/ODM模式为主，为国外知名品牌进行代工生产。国产自有品牌市场占比小，市场上受消费者追捧的烟油多为国外品牌。Quit Smoking Community网站2017年5月19日评选出的Best E-Liquids and Vape Juices榜单，其中多为美国品牌。
图表 22：Best E-Liquids and Vape Juices前十品牌
资料来源：Quit Smoking Community 方正证券研究所
（4）行业核心竞争力
烟油行业本质上是一个精细化工行业。各种产品均需要经过实验室开发、小试、中试再到规模化生产，根据下游客户的需求变化不断以及反馈进行更新或改进，对产品质量稳定性要求较高，需要企业在生产的过程中不断改进工艺，积累经验。对各原料的搭配调制以及生产工艺是烟油行业核心竞争力。
（5）代表企业
目前，全球烟油行业内大约有5000多家厂商，30000多个品种，可选性非常大。其中恒信科技集团是目前全球最大的电子烟油生产出口商，成为全球最早实现电子烟系列产品研发、生产、销售、服务于一体的高新技术集团；并于2005年成功发明了全球第一支以天然植物为原料的电子烟油，成为国内首家通过电子烟油无毒实验报告的企业。目前拥有五大类合计超过1000种不同的烟油口味，其供销渠道遍布全球80个国家和地区，在许多国家，恒信烟油的市场占有率超过80%，是当地烟民的首选产品。
约翰逊溪谷公司是美国的第一家烟油生产商，也是世界第二大烟油公司，于2008年在美国威斯康辛州的约翰逊溪谷成立了工厂，其生产的烟油行销全球120多个国家和地区，曾被《时代》杂志、《华尔街日报》、《彭博》等多家知名媒体采访报道过，拥有ISO 9001:2008认证实验室，仅使用美国产的原材料调制香味，是最值得信赖的美国电子烟油公司。
Nicopure Labs公司成立于2009年，总部位于坦帕，是一家领先的电子烟油和蒸发器生产商，在美国和欧洲均拥有业务，旗下拥有Halo、eVo、Triton和G6等知名品牌，其中Halo是目前已知的所有境内外品牌中极少数采用浸泡工艺生产的烟油品牌之一，国内目前尚没有这种工艺生产的烟油产品，这一工艺水准使得Halo连续两年蝉联美国专业杂志VAPEMZ的烟油评测口味第一名，其产品销往全球110个国家，又进一步在荷兰增设欧洲总部，拓展其业务版图。
深圳梵活生命科学股份有限公司自2009年成立以来一直专注于从事电子烟烟油的研发与生产，是全球最大的烟油代工厂，为世界多个知名烟油品牌提供优质的烟油产品，为客户提供从OEM设计源头到生产、检测、物流的全方位服务。烟油主要使用人工合成尼古丁，并在美国办厂。
2 电子烟市场有望持续增长
2.1 市场规模高速增长，受众不断增加
电子烟发明于中国，兴起于海外，从2010年的 7亿英镑到2016年的61亿英镑，6年间增长近800%。电子烟主要市场在海外，并且市场有淡季旺季之分，第一季度和第四季度正值节假日集中时需求量猛增。
图表 23：全球电子烟销售额
资料来源：Euromonitor 方正证券研究所
根据2016年Research and Market发布的《2016-2025年全球电子烟和雾化器，装置和售后市场分析预测》预计，2025年将超过470亿美元。
整个预测期内，北美尤其美国将主导市场，但亚太地区将以最高的年复合增长率快速增长，到2025年占全球电子烟市场价值的27％以上。显著的收入流将出现在中国和印度。
图表 24：2025年全球电子烟市场规模将超过470亿美金
资料来源：Research and Market 方正证券研究所
2.1.1 国外是电子烟主要市场，将持续稳定增长
从消费市场来看，电子烟市场主要集中在美国、英国、意大利、马来西亚、法国、德国等海外国家，2015年全球电子烟销售额达70亿美元，以上国家占据90%以上，其中美国销售额为34.5亿美元，占据近50%的市场份额，是全球最大的电子烟市场。根据EY发布的《Electronic Nicotine Delivery Systems (ENDS): an update on a rapidly evolving vapour market》报告估计，2016德国、法国、意大利、波兰、俄罗斯、韩国、英国这七个国家电子烟使用人数已达610万人。
图表 25：2015年全球电子烟销售占比
资料来源：欧睿 方正证券研究所
图表 26：全球前几大电子烟消费市场
资料来源：ECigIntelligence 方正证券研究所
从消费者人数方面来看，18周岁以上的电子烟民也主要分布在欧美国家，其中电子烟消费人数最多的国家分别为美国、英国、法国，人数超过100万。
图表 27：2011-2015年美国电子烟使用情况
资料来源：NYTS 方正证券研究所
图表 28：英国和法国电子烟使用情况
资料来源：EY 方正证券研究所
在增速方面，前3大市场中的美国和英国近两年增速放缓，而法国仍保持高增长。
图表 29：2014-2016电子烟高增速市场分布
资料来源：ECigIntelligence 方正证券研究所
2.1.2 国内潜力巨大，面临诸多现实困难，非戒烟性需求有望相对高速发展
国内电子烟市场有望最大实现百亿左右规模。近年来市场关注度上升，但仍面临现实困难。综合国内市场情况，非戒烟性需求有望相对高速发展。
（1）国内电子烟市场潜力待开发
医学期刊《柳叶刀》发布的研究报告显示，2015年全球吸烟人数为9.33亿人，中国烟民数量全球第一，约占全球烟民数量的三分之一，印度、印度尼西亚、美国紧随其后。尽管中国烟民数量约为美国烟民数量的7倍左右，但目前电子烟在中国的普及率还远低于欧美等国，仅占全球电子烟市场的5%左右。
图表 30：2015年前五国家烟民数量对比
资料来源：柳叶刀 方正证券研究所
近年来，控烟政策加强落实，2016年我国卷烟首次出现销量下滑，2016年全国卷烟累计实现销售收入1.3万亿元，较去年（1.41万亿元）降低3.64%。若保守按1%的替代测算，将对应100亿左右的电子烟市场空间。
图表 31：2011-2016中国卷烟销售情况
资料来源：国家烟草专卖局 方正证券研究所
中国也是全球最大的电子烟出口国，全球95%以上的电子烟产品或其配件产自中国，其中90%出口海外，主要包括美国、英国、波兰、日本、荷兰、德国等国家，国内市场仅消耗5%。
图表 32：2011-2016中国电子烟市场规模
资料来源：博思数据 方正证券研究所
国内电子烟市场规模的急剧增长很大一部分原因是由于海外市场监管加强，出口变难，很多国内厂商开始开拓国内市场。另一方面，中国自2006年成为《公约》的缔约国后便开始制定相关控烟措施。近年来，国内控烟力度加强、民众对控烟支持度高涨、烟草税赋加重，卷烟销量降低，烟民开始选择电子烟作为尼古丁输送工具。
图表 33：2016中国主要城市控烟效果
国外市场的蓬勃发展，增加了电子烟的曝光度，国内消费者对电子烟的关注度也随之上升。从百度搜索指数来看，2011年1月1日至2017年6月20日，消费者在百度中搜索“电子烟”这一关键词的次数是一个上升的趋势，特别是2014年这3年以来，相比以前有了一个量级的增长。这一搜索指数说明消费者主动了解电子烟的意愿不断的上升。
图表 34：2011-2017“电子烟”百度搜索指数增长趋势
资料来源：百度指数 方正证券研究所
（2）国内面临诸多现实困难
电子烟发端于国内确兴盛于国外，这是由中国的国情，独特的文化综合导致的。可以概括为四大因素：缺乏政策支持监管滞后、国内媒体的负面报道、烟草是中国税收的重要来源、独特文化导致的对电子烟接受度有限。
国内市场缺乏政策支持，监管滞后，行业标准亟待出台。在国内电子烟既不属于药品，也非保健品、医疗器械，更不是烟草。电子烟的监管也是一片空白，既没有相关法律法规也没有行业标准。可以说电子烟处于“三无”状态，“无产品标准”、“无质量监管”、“无安全评价”。相对于国内2016年达32亿的市场规模，法律法规严重滞后于电子烟的发展速度。
国内负面舆论使消费者产生误解。由于缺乏明确的政策支持，没有相应的行业标准，造成了电子烟宣传推广的困难，更由此造成了社会上的不少误解。国内市场对新鲜事物的接受速度相对较慢，再加上国内媒体片面的报道，更不利于产品的宣传、市场的推广。国内媒体对电子烟负面报道主要集中在两个方面：一是关于“戒烟”的虚假宣传，二是关于电子烟安全性的质疑。
图表 35：媒体的负面报道
资料来源： 央视网 方正证券研究所
烟草是中国税收的重要来源，对国家财政贡献大。中国自1994年新税制实施后，开始对烟草征收消费税，1998年、2001年、2009年、2015年分别进行过调整。2015年的调整将卷烟商业批发环节的消费税率从5%上调至11%，并对每支烟加征0.005元从量税。全国烟草工商税利与上缴国家财政额从2011年连续五年上涨，2016年才出现下降现象。烟草工商税利在2014年首次突破1万亿后，连续三年保持在1万亿元以上，2015年更达到历史高点1.1万亿元。
图表 36：2011-2016烟草工商税利及上缴财政总额（亿元）
资料来源：央广网 方正证券研究所
烟草税收占全国税收比重连年上升，2015年更达到8.77%。烟草是国家税收的重要来源，电子烟是烟草的替代品，电子烟发展必然侵蚀烟草的市场。
图表 37：2011-2015烟草税收占全国税收比重
资料来源：国家统计局 方正证券研究所
国内中烟集团对新型烟草制品尚处于布局阶段，2016年国家烟草专卖局印发的《烟草行业“十三五”科技创新规划》明确提出了培育新型烟草制品国际竞争新优势。
图表 38：中烟集团布局电子烟
资料来源：东方烟草网 方正证券研究所
在国内现有的消费习惯下实现消费者对电子烟需求特别是替烟性需求的高度认可度仍需努力。中国与西方国家文化差异、消费者消费习惯的差异，导致中西方消费者对电子烟的接受度有所不同。中国主要有以下两种独特的文化现象。
香烟的社交文化：在中国烟草作为待客之物古已有之，历史悠久，更有文人墨客歌颂。在中国，香烟已经发展成为一种“社交货币”，同时也是一种迅速拉近人们距离的手段。在全世界范围来看，香烟所承载的社交文化几乎为中国所独有。无论是欧洲还是美国，都没有分烟、敬烟的习惯。
中国文化含蓄内敛：中国人整体展现出温文尔雅、含蓄内敛、不事张扬的民族个性。这同西方人激情奔放、开放张扬的个性形成了鲜明对比。在西方，英美等国，大烟雾电子烟较小烟雾更受欢迎，电子烟玩家习惯于在人群中制造大烟雾，觉得很酷。而中国人恐对制造大烟雾这一行为较难接受，小烟雾或更适合中国人含蓄内敛的性格。
文化差异性的存在将会导致国内外消费者电子烟消费结构的变化。
（3）非戒烟性需求有望相对高速发展
尽管国内电子烟市场存在诸多困难，但未来非戒烟性需求有望相对高速发展。非戒烟性需求主要包括两类，一是替烟需求，二是Vape玩家需求。
随着中国禁烟政策趋严以及消费者健康意识的提高，电子烟作为一种替烟产品的需求有望高速发展。电子烟较传统烟草有三个优势：
1.危害更小。电子烟不燃烧，不含焦油，不含普通烟燃烧时产生的会导致呼吸系统与心脑血管系统疾病的460多种化学物质等特点，从而除去了普通烟中的致癌物质，对人身体危害更小；
2.口感接近，口味更加丰富。消费者只需挑选可调节电压电量及可调气流的电子烟搭配合适的烟油，就能保持其口感与卷烟相差无几；此外，电子烟样式、烟油口味丰富且具个性化，是很多消费者选择的理由；
3.电子烟相对卷烟性价比高。英国公共组织研究表明，传统烟民年均花费是一次性电子烟花费的2倍，可注油电子烟花费的4倍，从经济角度来看，电子烟较传统烟草性价比更高。
凭借这三个优势电子烟可替代卷烟成为一种新型抽烟方式。
此外，国内Vape文化已经形成，杂志影视、论坛、俱乐部及花式蒸汽比赛等多种形式的文化现象也相继涌现，已经逐渐发展成为一种潮流，将极大推动电子烟市场的繁荣。Vape玩家群体已经形成一定规模的数量基数，在相关论坛中注册的玩家已超过78万人。随着Vape群体的发展壮大，电子烟的影响力将与日俱增。
2.2 四大因素拉动电子烟需求增长
2.2.1 生活方式性需求——消费升级引领需求变迁，以大烟为代表的Vape文化渐成潮流
以大烟为代表的电子烟产品因其大功率，大烟雾，花样多等产品特性满足了vape玩家追求时尚、新潮的生活方式需求，逐渐发展成一种具有独特个性的时尚文化。
（1）消费升级引领需求变迁
在物质匮乏的年代，人们对商品的需求仅限于能满足基本的生活需要，制造工艺简单、大批量生产的产品即能泛滥市场，但其缺乏商品保鲜度个生存能力的特性使得在如今物质丰盈、多样化选择的时代渐渐不能满足消费者的需求，新一代的消费者对新颖、个性化生活的产品情有独钟。
以品质提升为标志的消费升级正逐渐充斥各国的消费市场，品质消费取代功能性消费已成大势所趋，越来越多的传统品牌将逐渐淡出人们的视线，“新颖”、“时尚”、“酷炫”将成为未来消费市场的代名词，时尚创意、休闲度假、娱乐消费等将成为未来消费的主宰，健康生活、品质生活、创意生活的理念正逐步引领大众消费需求的变迁，主流消费者也随之转变，崇尚新型且极具科技感产品，追求科技性生活方式的年轻消费者成为消费升级大趋势下的主力军。
（2）vape文化——时尚新潮炫酷的生活方式渐成潮流
“Vape”一词最早出现在1980年代，中文名叫电子烟、蒸汽烟，既可以形容抽电子烟时的吞云吐雾，又可以指“电子水烟”这一器具。早在很多年前，很多欧美国家倡导戒烟或明令戒烟，健康、绿色、无明火、没有烟头、没有烟灰的vape迎合了广大烟民群体的需求，随着vape的出现，vape以自身的大烟雾和可玩性的潮酷特点迎合了喜欢街头文化的群体。
图表 39：水烟
资料来源：百度图片 方正证券研究所
在美国，vape文化成长于已经非常成熟的街头文化，街头文化即Hip-hop文化，源于19世纪70年代美国黑人的一种街头说唱文化，经过长期的积累和发展，Hip-hop文化由一开始的打碟、说唱乐、街舞、涂鸦四个基本元素发展到包括滑板、街头篮球等表演性质的体育运动，以更自由、更自信地表达自我、证明自我为特征的街头文化逐渐成为型酷和时尚的象征，涵盖音乐、涂鸦、滑板、街舞、街头篮球、服饰等。
在欧美，vape已经是超越了功能需求的情感需求，是情感需求带动的消费行为和消费现象，成为一种具有独特个性的时尚文化，也逐渐作为一种健康、环保、时尚的生活方式被大众所接受。
图表 40：美国街头文化
资料来源：百度图片 方正证券研究所
目前，vape玩家已经形成一定的规模，在vape不断与时尚结合的过程中，年轻时尚的潮流氛围给vape文化带来了勃勃生机，随着vape文化的传播流行，vape玩家规模将持续增长。据行业数据，单纯为了追求新潮Vape文化的消费者贡献了电子烟市场销售额的20%至30%，在美国甚至达到了40%至50%。在美国高中生这一特定群体里，Vape占比远远高于烟草使用者。
Vape文化最初是以论坛和网站的形式出现，后来逐渐发展成线下模式，如体验店、休息室、俱乐部、展会等。Vape爱好者通过各种渠道同聚一堂，分享吞云吐雾的技巧和心得，将vape文化与时尚潮流相结合，不断发展壮大，电子烟的影响力也与日俱增，更出现了自己的书籍、杂志等，活跃在影视作品中，也赢得了众多明星、网红的喜爱。
电子烟潮流文化兴起于国外，国外消费者对电子烟的高度认可及使用习惯发展成熟，电子烟拥有庞大的消费群体，电子烟发展过程中也承载了不同的意义，欧美上流社会人士把电子烟作为显示权威的权杖；电子烟玩家把电子烟作为追求品质生活和彰显个性的道具；很多烟民则把电子烟作为减少吸烟危害的宝贝；同时也逐渐发展成为年轻人表达自我、追求卓越、自我超越、崇尚自然的媒介，逐渐演变成一种时尚潮流与文化。而主流的电子烟文化现象则主要是用于交流电子烟使用经验、选购建议、烟雾技巧、产品测评，还包括电子烟时事、相关行业政策等多种话题。
图表 41：电子烟文化现象
资料来源：方正证券研究所整理
e-cigarette-forum（ECF）是全球最大的电子烟网站，成立于2007年，拥有25万人次的注册会员，汇集各国电子烟经销商。并且注册用户数还在不断的增加。
图表 42：e-cigarette-forum数据及流量趋势
资料来源：Alexa 方正证券研究所
国内vape相关论坛等也处于蓬勃发展期。在酷传监控中分别搜索：“vape”“电子烟”“吹吧”，选取下载量达一定规模的27个APP。统计这27个APP的总下载量，2016年12月11日其下载总量为54664次，到2017年6月11日总下载量增长到294810次。这半年时间下载量增长了5.39倍。这一增速从侧面反映了Vape(蒸汽)爱好者数量飞速增长。
图表 43：Vapeam电子烟下载总量增长趋势
资料来源：酷传监控 方正证券研究所
从国内几家主流电子烟论坛网站会员或粉丝数来看，Vape一族已经形成一定规模的数量基数。截止到2017年6月12日12时，总人数已达785586人。
图表 44：中国主要Vape论坛会员数
资料来源：酷传监控 方正证券研究所
（3）大烟雾成为时尚、新潮、炫酷的象征，大烟类产品牵动市场神经
目前全世界追求大烟雾的电子烟玩家队伍正在迅速扩张，他们对电子眼的使用不仅仅是为了尼古丁而戒烟，更是为了追求更大的烟雾，各种烟雾大赛的举办也助长了这一势头。
在欧美、东南亚等电子烟盛行的国家，各种烟雾竞技大赛等表演活动琳琅满目，许多电子烟爱好者相约齐聚一堂，劲炫吞云吐雾的绝活。2014年首场国际电子烟喷雾大赛在美国举行，使用健康电子烟，喷雾最大的即为获胜者，除了奖金、奖杯、纪念品之外，此次比赛的目的实际上是为电子烟爱好者举办的一次聚会和盛会。2017年4月，世界烟雾巡回赛（World Series of Cloud Chasing Cloud Competition）中国站在深圳举办，该比赛设置了价值5000美元的一等奖，获胜者将可以前往美国参加总决赛。
图表 45：世界烟雾巡回赛中国站
资料来源：IECIE 方正证券研究所
图表 46：IVC国际电子蒸汽烟雾大赛
资料来源：IECIE查询 方正证券研究所
电子烟从最开始的仿真烟到现在的大烟雾玩具，各种不同的电子烟设备越来越多的被大众所接受，大烟雾是现在电子烟玩家青睐的选择，各种烟雾技巧层出不穷。
2016年，一位来自加拿大多伦多市的资深电子烟玩家，华裔小伙Michael Lee（迈克尔-李）登上了法国大型人气综艺节目 - France Got Talent（法国达人秀）。在三分钟的表演时间里，Michel利用电子烟产生的烟雾，表演了各种花式烟圈绝技，最后获得评委的一致通过。这次Michael的顺利过关，不单单是评委及大众对其个人能力技巧的认可，更是主流媒体对电子烟的一次敞开接纳。
图表 47：多种烟雾技巧
资料来源：百度图片 方正证券研究所
图表 48：Michael Lee在法国达人秀上的表演
资料来源：腾讯网 方正证券研究所
在电子烟玩家队伍中，对更时尚更新颖生活方式的追求使得越来越多的消费者更青睐于拥有更新颖的外观、更多样的功能、更完美的用户体验的大烟类产品，也使得这类大烟产品经常成为爆款。爆款产品的出现，使得其产品销量剧增，例如艾维普思的爆款产品“Alien Kit”系列产品销售50多万个，销售收入占全年收入13.63%，“TFV8”系列产品销售110多万个，销售收入占全年收入14.85%；但市场上大烟产品琳琅满目，更新换代快，产品的销售周期普遍为半年，爆款的生命周期能达到一年以上，随着爆款的兴起与没落，对公司业绩影响大，导致公司业绩的波动。
2.2.2 戒烟需求——卷烟控制日趋严格，戒烟市场稳定发展
烟草危害是当今世界最严重的公共卫生问题之一，全球每年因吸烟导致的死亡人数高达 600 万，超过因艾滋病、结核、疟疾导致的死亡人数之和。据中华人民共和国卫生部2012年发布的《中国吸烟危害健康报告》中估计，如对吸烟流行状况不加以控制，至 2050 年每年死亡人数将突破 300 万，成为人民群众生命健康与社会经济发展所不堪承受之重。
基于此，对卷烟进行控制成为各国的共识。而卷烟控制的日益严格、卷烟价格的不断提高、健康意识以及戒烟意图的增强都为电子烟的发展创造了空间。以如烟、蓝白等为代表的小烟产品，以其仿真的外形、模拟卷烟的抽吸方式以及方便携带等优点能满足市场上消费者的戒烟性需求。
戒烟需求是电子烟市场增长的重要驱动力。ernst&young在2016年5月发表的《E-cigarettes:an emerging category》中估计英国、法国、意大利、波兰、德国、俄罗斯、韩国这七个国家电子烟使用者在2013年、2015年分别为280万、510万，其中以戒烟为目的的消费者占比从31%上升到37%。从这组数据可得戒烟需求的消费者贡献了电子烟市场规模总增长的44.3%。
图表 49：2013-2015戒烟需求对电子烟市场增长贡献
资料来源：ernst&young 方正证券研究所
（1）《烟草控制框架公约》的缔结与履行
《烟草控制框架公约》（Framework Convention on Tobacco Control），简称FCTC，于2003年5月在第56届世界卫生大会上获得通过，2005年2月正式生效。它是针对烟草的第一个世界范围多边协议，也是世界卫生组织（WHO）第一个具有国际法约束力的全球性公约。该公约规定主要包括：广泛禁止烟草广告、提高价格和税收、在烟草制品上印制健康警告标签以及除了其他烟草控制战略以外的避免人们接受被动烟草的措施。该公约的各缔约国将受到条约具体规定的制约。
图表 50：《公约》主要措施
资料来源：WHO 方正证券研究所
《公约》缔结情况：
目前，世卫组织194个成员中的180个已经批准《公约》，覆盖全球90％以上的人口，成为联合国有史以来得到最大支持和最快响应的国际公约之一。《消除烟草制品非法贸易议定书》（以下简称《议定书》）是继《公约》之后烟草控制领域的第二份国际法律文书，旨在落实《公约》第15条关于消除烟草制品非法贸易的规定。《议定书》于2012年11月在第五届缔约方大会通过，2013年1月10日开放供签署。中国、法国、南非等12个国家于1月10日当天签署。
图表 51：公约缔结情况
资料来源：WHO 方正证券研究所
图表 52：各年度批准/加入《议定书》的缔约方
资料来源：WHO 方正证券研究所
《公约》履行情况：
根据世卫组织2016年统计数据显示，截止2016年，《公约》履行情况良好，多数缔约方都在控烟方面采取积极措施。
图表 53：缔约方控烟措施
资料来源：方正证券研究所整理
图表 54：《公约》履行情况数量
资料来源：WHO 方正证券研究所
《公约》第14条要求为降低烟草依赖和戒烟提供支持服务。统计数据显示，92个缔约方已经将对烟草依赖的诊断和治疗以及戒烟咨询服务纳入国家烟草控制战略、卫生战略以及保健系统中。约80个缔约方制定了综合性配套戒烟指南。
图表 55：特定卫生保健系统及资助程度的缔约方比例图
资料来源：东方烟草网 方正证券研究所
图表 56：各国戒烟措施
资料来源：东方烟草网 方正证券研究所
（2）国内控烟政策日趋严格
中国自2006年成为《公约》的缔约国后便开始制定相关控烟措施。近年来，国内控烟力度加强、民众对控烟支持度高涨、烟草税赋加重，卷烟销量降低，烟民开始选择电子烟作为尼古丁输送工具。
图表 57：中国近年控烟措施
资料来源：国务院办公厅 方正证券研究所
（3）戒烟药物及效果
在戒烟药物方面，有74个缔约方可提供尼古丁替代疗法，目前主流的戒烟方式有尼古丁贴片/口香糖、处方药，口含烟，电子烟以其低危害、口感到位、外观时尚的综合优势，成为多数烟民戒烟的选择。
图表 58：主流戒烟产品
资料来源：方正证券研究所整理
相比较NPC（含尼古丁的戒烟产品）及其他戒烟方式，电子烟辅助戒烟的成功率更高，高达70%左右。
图表 59：电子烟辅助戒烟成功率最高
资料来源：蒸汽鳄鱼 方正证券研究所
（4）戒烟市场庞大
在过去十年中，美国人吸烟人数的百分比从21％下降到17％。半个世纪前，美国的吸烟者比例在40％以上。根据美国疾病预防控制中心的调查显示，有70%的吸烟者有戒烟意愿，而随着控烟措施的进一步加强，这个比例可能会进一步增加。
图表 60：美国烟民减少、戒烟意愿强
资料来源：The Motley Fool 方正证券研究所
作为世界烟草消费第一大国，中国烟民数量近3.5亿，是全世界烟民总数近1/3，烟民数量全球第一。根据“事实说调查”的随机对6万多吸烟人士的调查数据显示，近74%的烟民有过戒烟意愿，这其中包括戒烟成功、正在戒烟、戒烟失败的人数。
图表 61：中国烟民戒烟情况
资料来源：事实说调查 方正证券研究所
2.2.3 替烟需求——电子烟相比烟草危害小、口味丰富、性价比高，可作为烟草的替代品
目前，电子烟市场上，以Ego为代表的中烟以其危害小、口味丰富、性价比高等优点迎合了市场上大批消费者的替烟需求。
（1）电子烟较传统烟草危害更小
烟草烟雾中含有 7000 余种化学成分，其中数百种为有害物质,至少 69 种为致癌物。对人体产生伤害最大的为焦油、一氧化碳、放射性物质等有害物。长期抽烟将导致患恶性肿瘤、呼吸系统疾病、心脑血管疾病、生殖和发育异常、糖尿病等相关病症的几率上升。
由于电子烟烟油中剔除了卷烟中主要的有害物质焦油、一氧化碳、反射性物质等，因而避免了抽卷烟而对身体造成的危害。
图表 62：卷烟与电子烟油成分及介绍
资料来源：蒸气巴士电子烟网 方正证券研究所
2017初，Ernst & Young发布的《Electronic Nicotine Delivery Systems (ENDS): an update on a rapidly evolving vapour market》调查结果显示，驱动消费者使用电子烟五大原因中，排名第一的即是消费者认为电子相对于传统卷烟更健康。
图表 63：消费者使用电子烟五大原因
资料来源：Ernst & Young 方正证券研究所
2017年2月，一项由英国癌症研究会资助、伦敦大学学院研究人员领衔开展的研究表明：曾经抽传统香烟的人，在换成使用电子烟半年及以上后，烟草中某些严重致癌物质的体内含量水平相当低，以NNAL（某种致肺癌物）为例，烟民的体内含量较平均水平低97.5%。另外，包括丙烯腈、丁二烯、丙烯醛等的大量致癌物，在使用电子烟的烟民的体内含量非常少。
图表 64：烟草与电子烟挥发物毒性比较
资料来源：EHP 方正证券研究所
（2）口感接近、口味更加丰富
烟草与烟油存在诸多不同，导致抽卷烟与抽电子烟的口感体验不同：
图表 65：烟草与烟油的差异
资料来源：EHP 方正证券研究所
现今电子烟技术不断发展，已经可以做到以假乱真的地步。烟草以及一般卷烟的口感都有以下几个特点：辛辣、刺喉、苦涩、烟草香等，烟油同样可以具备。此外，电子烟样式、烟油口味丰富且具个性化，是很多消费者选择的理由。Ernst & Young在2017初发布的《Electronic Nicotine Delivery Systems (ENDS): an update on a rapidly evolving vapour market》中表示：在全球主要的电子烟市场，烟草味、花草味、水果味、甜味（如焦糖）、饮料味。
图表 66：多口味电子烟油
资料来源：CDC 方正证券研究所
图表 67：最受欢迎电子烟油口味
资料来源：Ernst & Young 方正证券研究所
影响电子烟口感的因素主要有以下几个：烟油原料、雾化仓的大小、气流、电压和电量。挑选可调节电压电量及可调气流的电子烟搭配合适的烟油，电子烟的口感能与卷烟相差无几。
图表 68：影响电子烟口感的因素
资料来源：EHP 方正证券研究所
（3）电子烟性价比高可替代卷烟成为一种新型抽烟方式
在价格方面，全球范围内仅有几个国家的卷烟价格低于中国，欧美发达国家对烟草征收重税，其烟草价格远高于电子烟，例如在挪威一包普通万宝路香烟价格高达93元人民币，是电子烟价格的3倍以上。据英格兰公共卫生组织统计，烟民每年平均花费2569美元，一次性电子烟每年平均花费1387美元，可注油电子烟平均花费600美元，从经济角度出发，电子烟性价比高。这些优势使其对香烟有替代作用，甚至能够创造新的需求，这是其迅速扩张的关键。
图表 69：电子烟比传统烟草性价比更高
资料来源：英格兰公共卫生组织 方正证券研究所
以国内两大电商平台淘宝、京东在售不同款产品价格计算相关均价，各平台均取销量排行前十产品，总共20款同类产品。由于雾化器中其他零部件（如雾化丝、棉花等）产品较少，故以销量最高商品的价格代替均价。在2017年6月9号的价格均值如下表。
图表 70：国内电子烟各组件及套装市场均价
资料来源：京东 方正证券研究所
从电子烟统计均价可以看出，不同品类电子烟价格差异大。套装一般属于入门级产品，消费者对价格敏感，总体上电子烟套装比DIY配件价格低。
电子烟产品更新换代快，一款产品的设计生产周期普遍只有3-5个月，销售周期大约为半年左右。
入门级消费者月均费用估计：据《电子烟之家》论坛统计，一般一天消耗的烟油为2-4毫升，即一瓶30Ml的烟油大概能用10天左右，考虑烟油每瓶均价49.73，则每月需花费约150元。雾化芯一月换4颗，则需74.24元。新手入门套装均价163.91，产品生命周期保守估计为2个月，假设预计净残值为0，则估计得每月费用约为306.20元。
资深玩家消费者月均费用：使用电子烟组件DIY组装的一般为资深玩家。假设DIY部件组合为：“烟嘴 储油雾化器 其他零部件 机械烟杆或电子主机盒子 烟油（瓶）”。烟嘴、雾化器、电子烟杆按2月的生命周期估计，每月需花费464.88元。烟油、雾化芯同入门级分别约150元、74.24元。估算得每月资深玩家需要月均费用689.12元。
假设消费者每天需要一包烟，每包以15元为例，则每月需花费450元。入门级套装性价比相对香烟高，作为香烟的替代品有优势。
图表 71：电子烟与卷烟月消费额估计（元）
资料来源：方正证券研究所整理
2.2.4 政策因素——行业监管逐步到位，推动行业从野蛮性增长向有序增长转变
（1）电子烟行业监管逐步到位
电子烟是个新生事物，自出现以来，既长期没有相关的法律法规对其进行规范，也无相关行业及产品标准。随着电子烟行业规模越来越大，电子烟越来越普及，各国纷纷出台相关政策法规，对电子烟行业进行监管。
从2008年世界卫生组织在南非的《烟草控制框架公约》召开时首次关注电子烟产品以来，截止2016年底，68个国家已经制定了规范电子烟的有关法律法规。
根据《2016年世界控烟履约进展报告》的数据，180个缔约方中，64%的缔约方国内市场中存在电子烟，59%的缔约方拥有监管电子烟的相关政策。
图表 72：缔约方对电子烟的监管情况
资料来源：东方烟草报 方正证券研究所
监管内容逐步到位。2016年欧盟及美国FDA最新监管规定，对电子烟的监管主要可归为四个类别：1.制造；2.包装；3.广告及销售；4.进口。涉及制造原材料的成份、浓度质量，产品容器大小、外包装，广告促销手段及进口产品监管等方方面面。
图表 73：欧盟及美国监管政策范围概览
资料来源：FDA 方正证券研究所
（2）各国对电子烟行业监管的态度各异
从世界主要国家已出台的政策来看，各国的监管方向不同。主要的监管态度可分为三类：1.禁止；2.中性；3.鼓励。对电子烟完全禁止的国家有巴拿马、以色列、巴西、新加坡、阿根廷、希腊等国家，加拿大则是禁止销售含有尼古丁的电子烟；美国、欧盟则出台了电子烟的监管细则，监管态度属于中性；对电子烟监管中对电子烟发展持鼓励态度的国家主要有英国，英国卫生部在已结束的已咨询的声明里称，在欧盟《烟草产品指令》规定的2017年5月20日的最后期限前，政府更青睐于对电子烟采取宽松政策。
图表 74：主要国家及组织对电子烟行业监管政策汇总
资料来源：方正证券研究所整理
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