【方正电新申建国团队】申建国/于化鹏/何茜
本篇报告发布于2017.7.12
事件:
近日，锂电池负极的主要原料：针状焦价格大幅上涨，从4000元每吨开始涨起，目前已有企业报价20000元每吨，涨幅达五倍左右。
我们的主要分析与判断：
1、针状焦是人造石墨的原料，占人造石墨成本的20%、售价的13%左右。
2、针状焦大幅上涨后，每吨人造石墨的成本会增加1万元以上。而负极企业的吨盈利普遍只有5000-6000元，不涨价就会陷入亏损。部分负极企业已经开始小规模提价。
3、本次针状焦暴涨对人造石墨企业的影响总体来说比较小：1、负极企业可以从国外采购针状焦或者使用替代品石油焦，这两者的涨幅都还温和；2、针状焦20%的成本占比还是比较低，和正极无法相提并论。（钴在钴酸锂成本中的比重达50%以上）
一、出于石墨电极需求大幅增加以及部分落后产能关停的原因，针状焦价格暴涨
本次针状焦价格的大幅上涨主要有两方面的原因：
1、需求大幅增加：
针状焦的下游分为2部分，石墨电极和锂电池负极材料，石墨电极用于炼钢用的电弧炉。今年3月9日，工信部、发改委、环保部等十六个部委联合发布《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》，打击违法生产和销售“地条钢”的行为，生产”地条钢“的工频炉、中频炉也成为重点关停对象。
受此影响，炼钢企业开始拆除工频炉、中频炉，并用电弧炉替代。这导致电弧炉和其上游的石墨电极需求均大幅增加，也带动了针状焦的需求。
2、产能缩减：
根据高工锂电的报道，出于环保整治的原因，国家关停了山西的部分小型针状焦企业。
年初，针状焦价格还在4000元每吨左右，5月开始小幅上涨至6000元每吨，最近半个月开启了“暴涨”模式，昨日，中国石油锦州石化、鞍山开碳、上海宝钢化工的针状焦报价分别达到了9000-20000元不等。
二、针状焦是人造石墨的主要原材料
当前，锂电池负极材料仍然是石墨一统天下，其中又可以分为天然石墨和人造石墨两大类，天然石墨具备低价格、能量密度较高的优势，主要用于消费类电池，此外国内的比亚迪和部分国外的动力电池制造商也会选用；人造石墨虽然价格偏高但是循环寿命长，多用于动力电池以及部分高端消费类电池。
二者的制备过程也有很大的不同，天然石墨的原料是石墨矿石、鳞片石墨、球性石墨等；人造石墨的原料是针状焦、石油焦、沥青等。
人造石墨制备过程：
三、对以针状焦为原材料的负极企业，吨成本增加万元以上，不涨价就会亏损
针状焦价格暴涨影响的是人造石墨，两家以人造石墨为主的负极企业：凯金能源和江西紫宸，均已在招股说明书中披露了产品的成本结构：
凯金能源：2016年负极营业收入共2.17亿元，焦类原料的采购额0.21亿元，占收入的10%。按6000吨的出货量计算，每产出一吨负极需要采购3500元的焦类。
江西紫宸：2015年负极营业收入共5.2亿元，焦类原料的采购额0.84亿元，占收入的16%。按8000吨的出货量计算，每产出一吨负极需要采购10000元的焦类。
可以看到，由于产品定位、制造工艺、原料供应商和品类的不同，焦类的原料成本占负极售价的比重在10%到16%之间波动，我们假设为中间值13%。2016年到现在，针状焦的涨价幅度我们按3.5倍计算（4000元每吨到14000元每吨），则涨价后，对于以针状焦为原材料的负极企业来说，焦类占负极售价的比重已从13%上升到45%，如果负极仍然按照原来的售价，毛利率会从30%下降到-2%。
从另一个角度测算，假设涨价之前，每吨负极需要采购6500元的焦类（凯金能源3500元和江西紫宸10000元的平均值），那么按3.5倍计算，涨价后每吨负极就需要采购2.3万元的焦类，吨成本上升了1.6万元！在已公告财务数据的负极企业中，除了江西紫宸外（吨盈利1.5万元），大部分负极企业的吨盈利水平都在4000到6000元之间，如果价格不调整负极企业将陷入严重的亏损之中。
四、下游接受度：负极在电池中的成本占比低、传导难度相对小
负极企业自身有很强的涨价动机。而从电池企业来说，接受度会怎么样呢？
我们认为传导难度会小于正极，一方面在电池中，负极的用量比较少，与正极基本是1：2的关系，另一方面，单价也比较低，人造石墨平均5万元每吨，正极材料中最便宜的磷酸铁锂要8-9万元每吨，三元材料要15到20万元每吨，因此测算下来负极的成本占比只有正极的四分之一左右。
假设1Wh电池包售价1500元，用1kg的人造石墨，人造石墨单价是50元每kg，则1Wh电池的负极成本仅为50元，占售价的比例只有3%（小于正极的12%），因此我们认为负极20%到30%的涨价幅度，下游的电池企业是可以接受的。
（根据我们近期的跟踪，部分负极企业已经对人造石墨产品的价格进行了20%左右幅度的上调）
五、远远小于钴涨价对正极的影响
产品涨价后，对负极企业的影响主要是2个方面：第一是会有库存重估的收益；第二是单吨毛利会有增加。
库存重估方面比较容易理解，一般的人造石墨企业都会备有2到3个月的原料库存；单吨毛利（扣除库存因素后）方面，从正极的经验来看，今年钴价大幅上涨后，四氧化三钴的来料加工费用就从每吨8000元涨到了2万元，与售价的涨幅基本同步，因此负极涨价后的单吨毛利也有希望增加。
但我们认为从三个方面来看，负极的受影响程度必然是远远小于正极的（主要指钴酸锂）：
1、成本中原材料占比低，负极的涨幅会远小于钴酸锂
以杉杉股份2016年年报数据为依据，正极的成本中，原材料占比高达91%；而负极的成本中，原材料只占了35%。因此，原料涨价对负极的影响比正极要小的多。钴价翻倍，钴酸锂价格也翻倍的历史，不会在负极身上重现。
2、国外针状焦涨幅较少
正极的情况是，国内和国外的钴价基本是同步上涨。而在本次的针状焦涨价中，国外涨价比较温和，负极企业可以从国外买到相对便宜的针状焦。比如江西紫宸的焦类原料就从日本住友采购。
3、针状焦有涨价温和的替代品石油焦
天然石墨的原材料除了针状焦外，还有石油焦。相比涨幅凶猛的针状焦，石油焦的涨价还算温和，年初1200多元每吨，目前只涨至1800元每吨，涨幅不足一半。部分人造石墨企业如凯金能源、江西紫宸，一直都是以石油焦为主要原料，而且人造石墨的生产企业也是可以自由的在针状焦和石油焦之间进行转换的。
六、杉杉股份（人造石墨为主但大量采购石油焦）、中科电气（天然石墨为主）受影响都比较小
国内已上市的负极企业有上海杉杉（杉杉股份）和星城石墨（中科电气）。
根据高工锂电统计数据，2016年上海杉杉和星城石墨的人造石墨出货量分别为1.6万吨和2320吨，星城石墨以天然石墨为主，受针状焦涨价影响不大；而上海杉杉的人造石墨规模虽然在国内排前两位，但以采购石油焦为主，受影响也比较小。
方正电新申建国团队
申建国：13488661499
于化鹏: 13439891787
何 茜: 18098944796
秦 雪: 18217577384
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
联系客服
