bobo: 投资拼爹

以下为上海汇多盈投资咨询公司投资总监周波先生（雪球id：@bobo）在雪球2013投资策略会上海专场(3月30日)的演讲实录，题目为《投资拼爹》。

我认为投资是一个猜谜游戏，很残酷很难玩，很容易猜错，要判断清楚宏观经济，行业，公司的未来都是一件很难的事情，很多聪明的人都在玩，你要是也参加的话很容易进入一个负多胜少的循环。所以我把自己想得笨一点，能不能不去预测，不去猜谜，还能在资本市场做一个稳健的收益？

我总结这几年的投资经历，发现有一个策略是非常成功，我把它称作“投资拼爹”，另一种不算恶俗的说法是，投资命运被安排的企业。

我为什么讲投资要拼爹，有三个理由。第一、公司从来都不是被平等创造的，有一些公司生下来就是护城河的，有一些公司生下来就有很好的行业属性，有好生意。第二、大多数公司其实都在跟命运抗争，在市场化中生命都是薄如蝉翼的，真正像谷歌或者美国强生这样掌握命运的公司在中国太少了，很难找到。第三、未来的中国经济转型不确定。

我的核心逻辑是既然我们买不到掌握自己命运的公司，那就买一些命运被很好安排的公司。

通过这个思路选股有四点。

第一是公司要有很强大的靠山。第二它的大股东可以为标的注入资产或者输送利益，这一点很重要。第三条是大股东和上市公司利益要一致，不能是大股东从股民手里掏钱。最后一点是上市公司不能坑爹，至少它的资质还不错，虽然不是最好的公司，但它至少不能是差的公司。

没有完美的投资策略，拼爹投资的风险在于“利益输送可能会被媒体指责”，这要从三个方面来防范，一个方面你尽量选择基本面不错的好公司，第二个你要注意一下舆论导向，最后一个要注意安全分析。

因为我主要是研究港股的，我讲的四个港股标的是同仁堂科技，海尔电器，金山软件还有中国太平。首先这四个公司都是好生生意，有护城河，有成长空间，还有大的股东可以给它注入资产或者输入利益，所以它们具备双重的确定性。

这几年的股价表现肯定证明了同仁堂科技和海尔电器是好公司，它股价都是创新高的，金山软件最近一年来也是不断创新高的，只有中国太平目前股价还在低位，因为它这个行业的基本面暂时比较弱。

同仁堂科技太成功了，首先肯定是好生意，中药企业有定价权又没周期性，中国已经进入老龄化社会，成长空间肯定有，第二公司在历史上长期只有10%的增长，2007年之后管理层的利益跟公司业绩挂钩，导致了它的业绩这几年开始20、30%的增长。第三它的下游有很多二线品牌比如阿胶都在发力支持它的增长，也有相应的品牌壁垒。

大家可以看到它的一些原材料是从同仁堂集团采购的，这一点很重要。未来几年中药的原料可以涨也可以跌，普通企业消化这个原料是面临风险的，同仁堂科技对于价格变动的消化能力很强，因为原料是从集团买的，采购价格很可能是非公允的。另外它的很多产品通过集团的下级公司来销售，所以销售也能保证。

海尔电器是一个大的公司操作一个小的盘子的典型案例。同时它本身也是一个好生意。本来家电渠道是很差的生意，但是它要做一个渠道的转型，把这个产品直接配给到乡镇店，打破了中间的层级，这个故事还是比较大的，因为农村市场是中国经济最后一块的处女地，还有它不光给海尔集团的产品做分销做售后服务，还分销第三方品牌，未来可以50%产品分销其他品牌。

它不光是故事讲得好，本身有一个护城河，因为海尔用十年里面，打造了一个覆盖三四级城市的物流营销网络，这个十年的时间投入巨资是其他竞争对手很难复制的。

它跟海尔集团关联交易的营业额这几年是高速成长的，从2-3百亿到后来5-6百亿，商业模式已经确定好了，就是为海尔集团的产品做分销，统筹和售后服务，关键原材料也是从集团采购的，甚至还可以利用海尔的专门店，未来无论家电行业怎么样，海尔集团很容易给海尔电器制造业绩，一台冰箱我本来卖给别的渠道赚500，我赚300就行了，利益很容易就输送给了海尔电器。

另外一个公司就是金山软件，原来是做网络游戏，办公软件WPS，本来不算好模式，但是最近变成了好生意。它开始向移动互联网转型，按照它的说法是3+1的模式，游戏、办公软件、互联网安全为支撑，云存储为起点。、

它主要是受益于360和腾讯的之间的3Q大战，同时受益于360和百度的3B大战，因为360这个强大的竞争对手出现，所以腾讯和百度去支持金山做大做强，抗衡竞争对手，使得它的成长空间可以扩大。

它的护城河不算太深，产品比较多，有金山卫士、猎豹浏览器、手机杀毒、WPS等等，形成了一个小的生态系统，勉强算形成了一个护城河。拼爹属性我觉得是最好的，腾讯和百度背后的支持可以很大。

它的估值上优势比较明显，目前它的游戏等传统业务现金流比较平稳，公司资产负债非常稳健，现金占它的市值30%左右，但同时它新的互联网安全产品和网络广告这些产品在以3位数的增长，所以它当前的估值还是非常便宜的。

腾讯在去年7月份收购了它15.68%的股权，成为第一大股东，注意它和腾讯的关联交易，2012年是1.2亿，2013年是2亿，我想后面还会更多。腾讯支持金山两种方式，一种给它货币化的流量，这是关联交易，还有一种方式是给它做推广。

中国太平，它是寿险为主的，类似平安的综合保险公司模式。寿险为什么是好生意呢？全世界没有一个生意什么也不干就凭一纸契约，可以收一个人几十年的钱，这一点来说寿险是一个非常理想的生意模式。

为什么可以拼爹吧？两个理由，它的母公司是副部级央企，可以不断地给它注资，还有太平的老总是交行出来的，可以利用他跟银行的关系给它注入资源。寿险行业目前比较差的主要原因就是保费增长上不去，太平的保费在去年所有的保险公司银保都在衰退的时候，它的银保保费是复苏了，今年复苏更快，其他的寿险公司除了平安之外很多都是负增长，但它的保费是60-70%的增长，这是因为它具备拼爹属性，可以给它注入资源。

本来这个行业营销员增员不足，大多数的公司招不到一些卖保险的人，但太平的营销队伍还能有25%的高成长。

太平的三年再造计划有望实现（保费、利润、资产翻番）

   然后寿险行业弱的原因主要是几点，目前来说是保费上不去，代理困难，还有就是银行的高利率环境，另外中国的寿险的制度性红利没有释放，到目前为止只是开发了保障和储蓄两个功能，其他的包括养老，医疗，免税这些功能全部没有开发出来，后面应该还有一个红利释放。

我认为目前正处于一个拐点，去年所有的保险公司净资产都增长了10%左右，因为国内的股市债市都增长了，所以它也增长。利润的话今年是一个拐点，它去年的财报里面已经把股市的全部浮亏全部计提，目前是属于轻装上阵，只要今年资本市场不单边下跌，它们今年的盈利肯定是拐点，盈利之后，分红多了之后，保单吸引力大了，明年可能是他的分红拐点。

我的核心是找一种不要去猜谜，找到公司业绩能顺利成长的模式。大概是2011年，标普调低美国国债评级，股市大跌，当时我讲，同仁堂的利润不会受影响，还会继续的涨，这几年就印证了我的判断。我就讲完了。

提问：您好，太平大股东能够给它带来什么样的资源？因为注资的话其实这并不是大股东的专利，这并不是太平的优势。还有寿险行业是长久远期的长期利率，但是中国长期利为现在处在一个比较高的水平，保单的负债利率如果算分红险和万能险这种都要在4%左右，外资要进来的话，会严重压低固定收益类产品的长期收益率，那这样的利率风险，寿险如何能够承担？

周波：大股东是三个方面可以注入资源，一个是说连续地注资，第二个是说太平的母公司持有太平人寿25%的权益，这25%权益近期可能通过注资的方式注入到上市公司。第三个就是说集团的运作，就是太平回归A股。

   就目前来说4%的利率来讲，分红支出是或有的，它不是必然的，它真正的定价利率目前只有2.5%，2.5%的定价率是长期低于十年期国债，中国的十年期国债长期在2.5%之上，目前是在3.5%左右，目前的寿险公司在做一个傻瓜都做的生意，只要把钱去买长期国债，3.5%的利率就可以覆盖2.5%的定价利率。

提问：利率市场化很明显会放开2.5%的底线，到时达到4%是正常的事情，和理财产品竞争保险就没有什么竞争力，即加上分红也只不过是4%。另外一个银保的问题，银保中大量是趸缴而不是期缴，利润率是非常低，同样资本消耗的情况下，它的利润率可能仅仅为经纪人保单不到四分之一。所以其实以银保渠道通畅，并不一定是什么好事情。平安在这一方面已经做了很多的努力，就是大量降低银保，它是主动的，并不是真的卖不出去的。

周波：我分两点回答，第一点我们就讨论的利率问题，实际上保监会是最近在放开了保险公司对债券的投资评级要求，原来是要投资3A级债券，而且还要有担保，目前债率市场的平均回报，比如城投债的话5,6个点非常多，买城投债就够了。另外一点中国太平跟中国人寿和中国平安来说它的优势在哪呢？它的盘子特别小，所以投资回报率容易提高的，它可以配一些高收益债，然后抓几个牛股，或者买几个封闭式基金，它的仓位小容易提高回报。

   第二个你讲的银保的问题，确实有两重性，比较复杂。保险行业是一个非常复杂的行业，市场对保险的估值变化每天在改变，市场有时候是关注在它的投资回报，有时候又关注它的消费属性也就是保费增长，有时候又关注它的新业务价值，早晚投资的关注重心回到保费的这一天，中国太平保费会率先反弹了。

注：演讲时间有限，我后面的内容只好快速代过，可能未必能把我的逻辑表达清楚，建议感兴趣的朋友可以看我的ppt
http://xueqiu.com/4941020192/23660437