以下为上海汇多盈投资咨询公司投资总监周波先生
(雪球id
:@bobo)在雪球2013投资策略会上海专场(3月30日)的演讲实录
,题目为
《投资拼爹
》。我认为投资是一个猜谜游戏
,很残酷很难玩
,很容易猜错
,要判断清楚宏观经济
,行业
,公司的未来都是一件很难的事情
,很多聪明的人都在玩
,你要是也参加的话很容易进入一个负多胜少的循环
。所以我把自己想得笨一点
,能不能不去预测
,不去猜谜
,还能在资本市场做一个稳健的收益
?我总结这几年的投资经历
,发现有一个策略是非常成功
,我把它称作
“投资拼爹
”,另一种不算恶俗的说法是
,投资命运被安排的企业
。我为什么讲投资要拼爹
,有三个理由
。第一
、公司从来都不是被平等创造的
,有一些公司生下来就是护城河的
,有一些公司生下来就有很好的行业属性
,有好生意
。第二
、大多数公司其实都在跟命运抗争
,在市场化中生命都是薄如蝉翼的
,真正像谷歌或者美国强生这样掌握命运的公司在中国太少了
,很难找到
。第三
、未来的中国经济转型不确定
。我的核心逻辑是既然我们买不到掌握自己命运的公司
,那就买一些命运被很好安排的公司
。通过这个思路选股有四点
。第一是公司要有很强大的靠山
。第二它的大股东可以为标的注入资产或者输送利益
,这一点很重要
。第三条是大股东和上市公司利益要一致
,不能是大股东从股民手里掏钱
。最后一点是上市公司不能坑爹
,至少它的资质还不错
,虽然不是最好的公司
,但它至少不能是差的公司
。没有完美的投资策略
,拼爹投资的风险在于
“利益输送可能会被媒体指责
”,这要从三个方面来防范
,一个方面你尽量选择基本面不错的好公司
,第二个你要注意一下舆论导向
,最后一个要注意安全分析
。因为我主要是研究港股的
,我讲的四个港股标的是同仁堂科技
,海尔电器
,金山软件还有中国太平
。首先这四个公司都是好生生意
,有护城河
,有成长空间
,还有大的股东可以给它注入资产或者输入利益
,所以它们具备双重的确定性
。这几年的股价表现肯定证明了同仁堂科技和海尔电器是好公司
,它股价都是创新高的
,金山软件最近一年来也是不断创新高的
,只有中国太平目前股价还在低位
,因为它这个行业的基本面暂时比较弱
。同仁堂科技太成功了
,首先肯定是好生意
,中药企业有定价权又没周期性
,中国已经进入老龄化社会
,成长空间肯定有
,第二公司在历史上长期只有10%的增长
,2007年之后管理层的利益跟公司业绩挂钩
,导致了它的业绩这几年开始20
、30%的增长
。第三它的下游有很多二线品牌比如阿胶都在发力支持它的增长
,也有相应的品牌壁垒
。大家可以看到它的一些原材料是从同仁堂集团采购的
,这一点很重要
。未来几年中药的原料可以涨也可以跌
,普通企业消化这个原料是面临风险的
,同仁堂科技对于价格变动的消化能力很强
,因为原料是从集团买的
,采购价格很可能是非公允的
。另外它的很多产品通过集团的下级公司来销售
,所以销售也能保证
。海尔电器是一个大的公司操作一个小的盘子的典型案例
。同时它本身也是一个好生意
。本来家电渠道是很差的生意
,但是它要做一个渠道的转型
,把这个产品直接配给到乡镇店
,打破了中间的层级
,这个故事还是比较大的
,因为农村市场是中国经济最后一块的处女地
,还有它不光给海尔集团的产品做分销做售后服务
,还分销第三方品牌
,未来可以50%产品分销其他品牌
。它不光是故事讲得好
,本身有一个护城河
,因为海尔用十年里面
,打造了一个覆盖三四级城市的物流营销网络
,这个十年的时间投入巨资是其他竞争对手很难复制的
。它跟海尔集团关联交易的营业额这几年是高速成长的
,从2-3百亿到后来5-6百亿
,商业模式已经确定好了
,就是为海尔集团的产品做分销
,统筹和售后服务
,关键原材料也是从集团采购的
,甚至还可以利用海尔的专门店
,未来无论家电行业怎么样
,海尔集团很容易给海尔电器制造业绩
,一台冰箱我本来卖给别的渠道赚500
,我赚300就行了
,利益很容易就输送给了海尔电器
。另外一个公司就是金山软件
,原来是做网络游戏
,办公软件WPS
,本来不算好模式
,但是最近变成了好生意
。它开始向移动互联网转型
,按照它的说法是3+1的模式
,游戏
、办公软件
、互联网安全为支撑
,云存储为起点
。、它主要是受益于360和腾讯的之间的3Q大战
,同时受益于360和百度的3B大战
,因为360这个强大的竞争对手出现
,所以腾讯和百度去支持金山做大做强
,抗衡竞争对手
,使得它的成长空间可以扩大
。它的护城河不算太深
,产品比较多
,有金山卫士
、猎豹浏览器
、手机杀毒
、WPS等等
,形成了一个小的生态系统
,勉强算形成了一个护城河
。拼爹属性我觉得是最好的
,腾讯和百度背后的支持可以很大
。它的估值上优势比较明显
,目前它的游戏等传统业务现金流比较平稳
,公司资产负债非常稳健
,现金占它的市值30%左右
,但同时它新的互联网安全产品和网络广告这些产品在以3位数的增长
,所以它当前的估值还是非常便宜的
。腾讯在去年7月份收购了它15.68%的股权
,成为第一大股东
,注意它和腾讯的关联交易
,2012年是1.2亿
,2013年是2亿
,我想后面还会更多
。腾讯支持金山两种方式
,一种给它货币化的流量
,这是关联交易
,还有一种方式是给它做推广
。中国太平
,它是寿险为主的
,类似平安的综合保险公司模式
。寿险为什么是好生意呢
?全世界没有一个生意什么也不干就凭一纸契约
,可以收一个人几十年的钱
,这一点来说寿险是一个非常理想的生意模式
。为什么可以拼爹吧
?两个理由
,它的母公司是副部级央企
,可以不断地给它注资
,还有太平的老总是交行出来的
,可以利用他跟银行的关系给它注入资源
。寿险行业目前比较差的主要原因就是保费增长上不去
,太平的保费在去年所有的保险公司银保都在衰退的时候
,它的银保保费是复苏了
,今年复苏更快
,其他的寿险公司除了平安之外很多都是负增长
,但它的保费是60-70%的增长
,这是因为它具备拼爹属性
,可以给它注入资源
。本来这个行业营销员增员不足
,大多数的公司招不到一些卖保险的人
,但太平的营销队伍还能有25%的高成长
。太平的三年再造计划有望实现
(保费
、利润
、资产翻番
) 然后寿险行业弱的原因主要是几点
,目前来说是保费上不去
,代理困难
,还有就是银行的高利率环境
,另外中国的寿险的制度性红利没有释放
,到目前为止只是开发了保障和储蓄两个功能
,其他的包括养老
,医疗
,免税这些功能全部没有开发出来
,后面应该还有一个红利释放
。我认为目前正处于一个拐点
,去年所有的保险公司净资产都增长了10%左右
,因为国内的股市债市都增长了
,所以它也增长
。利润的话今年是一个拐点
,它去年的财报里面已经把股市的全部浮亏全部计提
,目前是属于轻装上阵
,只要今年资本市场不单边下跌
,它们今年的盈利肯定是拐点
,盈利之后
,分红多了之后
,保单吸引力大了
,明年可能是他的分红拐点
。我的核心是找一种不要去猜谜
,找到公司业绩能顺利成长的模式
。大概是2011年
,标普调低美国国债评级
,股市大跌
,当时我讲
,同仁堂的利润不会受影响
,还会继续的涨
,这几年就印证了我的判断
。我就讲完了
。提问
:您好
,太平大股东能够给它带来什么样的资源
?因为注资的话其实这并不是大股东的专利
,这并不是太平的优势
。还有寿险行业是长久远期的长期利率
,但是中国长期利为现在处在一个比较高的水平
,保单的负债利率如果算分红险和万能险这种都要在4%左右
,外资要进来的话
,会严重压低固定收益类产品的长期收益率
,那这样的利率风险
,寿险如何能够承担
?周波
:大股东是三个方面可以注入资源
,一个是说连续地注资
,第二个是说太平的母公司持有太平人寿25%的权益
,这25%权益近期可能通过注资的方式注入到上市公司
。第三个就是说集团的运作
,就是太平回归A股
。 就目前来说4%的利率来讲
,分红支出是或有的
,它不是必然的
,它真正的定价利率目前只有2.5%
,2.5%的定价率是长期低于十年期国债
,中国的十年期国债长期在2.5%之上
,目前是在3.5%左右
,目前的寿险公司在做一个傻瓜都做的生意
,只要把钱去买长期国债
,3.5%的利率就可以覆盖2.5%的定价利率
。提问
:利率市场化很明显会放开2.5%的底线
,到时达到4%是正常的事情
,和理财产品竞争保险就没有什么竞争力
,即加上分红也只不过是4%
。另外一个银保的问题
,银保中大量是趸缴而不是期缴
,利润率是非常低
,同样资本消耗的情况下
,它的利润率可能仅仅为经纪人保单不到四分之一
。所以其实以银保渠道通畅
,并不一定是什么好事情
。平安在这一方面已经做了很多的努力
,就是大量降低银保
,它是主动的
,并不是真的卖不出去的
。周波
:我分两点回答
,第一点我们就讨论的利率问题
,实际上保监会是最近在放开了保险公司对债券的投资评级要求
,原来是要投资3A级债券
,而且还要有担保
,目前债率市场的平均回报
,比如城投债的话5,6个点非常多
,买城投债就够了
。另外一点中国太平跟中国人寿和中国平安来说它的优势在哪呢
?它的盘子特别小
,所以投资回报率容易提高的
,它可以配一些高收益债
,然后抓几个牛股
,或者买几个封闭式基金
,它的仓位小容易提高回报
。 第二个你讲的银保的问题
,确实有两重性
,比较复杂
。保险行业是一个非常复杂的行业
,市场对保险的估值变化每天在改变
,市场有时候是关注在它的投资回报
,有时候又关注它的消费属性也就是保费增长
,有时候又关注它的新业务价值
,早晚投资的关注重心回到保费的这一天
,中国太平保费会率先反弹了
。注
:演讲时间有限
,我后面的内容只好快速代过
,可能未必能把我的逻辑表达清楚
,建议感兴趣的朋友可以看我的ppt
http://xueqiu.com/4941020192/23660437
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