图：乌兰布统草原
作者：吴凡，建行金融市场部
11月14日，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》（后称88号文），内容是对新预算法以及2014[43]号文的细化及补充，进一步明确地方政府的偿债边界和责任分担，明确定义风险事件和事件等级以及对应的处置措施，明确地方政府的财政重整的触发条件等。本文将不再赘述88号文主要内容。由于短期内“牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”这种底线思维仍占主导，因此88号文短期影响预计有限，本文主要就其中期的影响归纳如下。
（1）地方债将更加反映地方财政实力
在地方债恢复发行和置换之初，地方债与国债收益率之间的差异反映的主要是流动性差异，而几乎没有信用溢价上的差异，甚至，广东省发行的5年期地方债可以达到比同期限国债收益率还要低的地步。原因其实并不复杂，一是底线思维的发展，投资者相信地方政府债务出现困难会危及系统稳定性，而中央政府会守住不发生系统性风险的底线；二是对城投的信仰，既然作为地方政府融资渠道的城投债都尚未出现实质性的违约，地方政府债就更不会有问题了。但地方债反映的毕竟不是国家信用，为解决市场上这种信用定价欠缺，后期发行的地方债中标收益率都不得低于前五个交易日国债平均收益率，即便如此，地方债收益率也与国债相差不大，而且不分地方财政实力，非市场化色彩浓重。
再来看下88号文规定，分级和应急处置部分明确提出“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则”。其实，这并不一个新的提法，而是中央政府自始至终都在强调的原则，只不过无论从地方债发行还是城投债的发行上，这一点似乎都被选择性的忽视了。88号文的出台再次给市场敲了一个警钟，一是在43号文效力被逐渐淡忘之际再次提醒市场地方信用不同于国家信用，中央政府不背锅；二是若是没有一个应对风险的详细操作方案，那真正出险时，实施不救助原则的可信性也会因操作上无据可依而降低。也就是说从中期来看，中央政府面对地方政府债务风险事件实施不救助原则的概率是上升的。地方政府依其财政实力对其债务负责，不仅与国家信用间的差异会逐步体现，不同地方政府也会因税收和可处置资产等的差异而拉大差距。
（2）存量城投债面临的不确定性增加
对于存量城投债而言，面临的不确定性有所增加。依据88号文规定，若城投债未在“规定时间”内置换成地方债，则原债务人依法承担偿债责任，地方政府仅在出资范围内承担有限责任。虽然“规定时间”并没有明确定义，但按地方政府债务三年置换期限计算，规定期限可能是在2018年之前。
a.2014年末之前发行的城投债
88号文明确指出，所称存量债务为2014年末甄别认定的地方政府性债务，因此，这一部分城投债的安全性相对较高，大部分都可以通过置换成为地方债。但是，88号文的规定时间内也给这部分债务设定了一个最后置换期限（预计是2018年），对于到期日期在2018年及以后的城投债，要么尽快置换，要么即丧失转换为地方债的机会。实际上是增加了债务人的议价能力，削弱了债权人的议价能力。
b.2014年末之后发行的城投债
2014年末之后发行的城投债中，虽然中央政府三令五申地方政府只可通过发行地方债等合法形式举债，但不乏地方债务违规出具担保函，为城投债增加政府信用背景的案例。88号文明确规定，新预算法实施后，存量担保债务不属于政府债务。但有担保函的城投债优于无担保函的城投债，毕竟对于有担保函的城投债，地方政府可以承担不超过未清偿债务一半数额的民事赔偿责任。此外，短期债优于长期债，毕竟2017年大约有6万亿置换额度可以使用，偿还短期债务压力不大。
综合来看，城投债面临的不确定性是增加的，不能获得政府援助的概率增加，发行人自身实力将起决定作用，将更加类似于产业债。对于可置换的部分而言，最后期限限制了债权人的议价能力，到底如何置换还有待观察。对于2014年末之后发行的城投债，能置换的比例可能不容乐观，估值上也面临压力。
（3）地方事权和财权失衡可能进一步凸显
从事权看，地方政府的公共服务负担较重，承担义务教育、公共卫生、基础设施建设等众多职能，但财权受制于缺少地方独享税种以及土地财政式微等限制，事权与财权失衡。财权和事权的失衡使地方政府有违规举债的动力，因此，从长期看，要想解决地方政府违规举债的问题，必须要平衡好事权和财权，使之可持续发展，并继续推广PPP等创新手段，调动多方面财源共同推动发展。
摄影：梁艺，建行金融市场部
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