美国公司债券的合成产品--- 抵押合成票据（CSO）

注：本文节选自好友兼人生导师范希文先生于2015年所著《美国固收市场收益何处可寻？ --- 美国合成市场的最新发展》。范希文博士毕业于中国人民大学，获国际金融学士与硕士学位，1995年在美国印第安纳大学布鲁明顿校区获经济学博士学位。他曾在中国人民银行国际司工作两年，现为美国瑞迪安（Radiant）资产保证公司资深副总裁兼风险分析与模型部董事总经理，参与管理总额近800亿美元的固定收益资产，包括信用衍生品、结构性金融产品、公司债券和市政债券等。此外，范希文博士还兼任该公司投资及储备委员会审议委员和金融模型审查委员会委员。范希文博士从业经验十分丰富，曾任法国巴黎国民银行北美对冲基金业务部(前身为苏黎世资本市场)信用风险总监，负责对结构性金融产品、对冲基金产品、市政债券交易以及组合基金等方面的风险监控。曾在美国科美银行从事亚洲新兴市场辛迪加贷款、固定收益债券以及北美亚洲公司的商业信贷工作。范希文博士受邀在纽约市立大学巴鲁士学院任客座教授，经常为中国银行界高管授课培训，多次在中国银监会、中国银行间市场交易协会及中国人民大学等机构和院校讲学。

美国公司债券的合成产品 --- 抵押合成票据（CSO）

高收益债券市场的极端估值，让投资人异常困惑和警觉，最近债券市场的抛售就反映了投资者的这种情绪。问题是，在泡沫显现的债券市场上，眼下有没有市值相对更具吸引力的投资产品？除了个别债券之外，是新兴国家非美元计值的债券？还是跌幅显著的能源债？亦或是长久期的国库券？我这里不准备回答这些问题。相反，我将提及美国市场上一个目前正在恢复、但一直不大被关注的产品。有趣的是，该产品的基础资产是公司信用风险，从这个意义上说，它又不失为替代高收益债券的一种投资产品。

该产品是结构性金融产品的一部分，从属于固收产品的大类，目前市场普遍接受的名称是CSO (Collateralized Synthetic Obligations)，危机前称合成(synthetic)CDOs。最近一段，美国的几大投行在悄然重返这一市场。比如，高盛将新近推出的CSO 产品称之为“特制分块产品”(BespokeTranche Opportunities，或称BTOs)；大通摩根也宣布成立了新的信用产品平台，摆出了跃跃欲试的姿态。CSO 在市场上重新露面，是在整个债市市值高估的情况下，以及在新的监管框架下，提高资本运用效率的举措，同时也是对现金和合成产品间相对价值的发现。由于危机留下的阴影和监管的冲击，至今CSO 可能是为数极少、定价参数仍然受到危机影响的产品之一。就是这一原因，比起其它公司债包括高收益债，CSO 在相对价值上更具吸引力。

CSO 利用资产证券化技术，把由若干单一名称CDS 构成的资产组合中的各种风险 --- 主要是信用风险 --- 在各个分块中进行分配。危机前，CSO 的市场规模一度达到15,000 亿美元，年发行额近5,000 亿美元。然而，危机发生后，尽管CSO 总体表现良好，但受制于新监管框架的约束、交易对手风险和种种莫名的政治风险，交易量大幅下跌，功能从综合性的投资产品演变成主要用于对冲风险的工具。市场上的CSO，主要体现在指数产品和特制产品之中，危机后，除了CDX、iTraxx 等指数产品交易仍在进行，特制产品一度消声匿迹。

2011 年底左右，特制CSO 市场开始在美国和欧洲恢复，超低的无风险利率和低风险溢价是投资人转向合成产品的主要原因。这时，市场的主要投资人是对冲基金。利用CSO，投资人可以得到现金市场无法得到或需要高成本方可得到的金融杠杆，而低于长期历史平均水平的违约率，又助长了投资人把投资重点放在股本版块上。

2014年以来的CSO市场，不是危机前合成CDO市场的简单恢复，某种意义上，是对上个世纪90年代第一版合成CDO的返璞归真。而危机前合成CDO和当今CSO的区别，就是所谓“相关交易”(correlation trade)和“全资本结构”(full capital structure trade)的区别，新的监管框架是该产品归真的主要推手。

相关交易市场的兴起

一版合成CDO是全资本结构CDO，它的资产方是单一名称CDS组成的资产池，而负债方则是以资产证券化技术分割而成的若干分块，而每一分块则代表着不同的风险收益特征。合成CDO把基础资产的风险收益重新分配到负债方的各个分块。之所以叫全资本结构，是因为负债方的各个分块都有投资人持有，基础资产的全部风险也因此而被投资人全部覆盖。

然而，在危机前的高昂年代，全资本结构交易要求承销商必须将负债方的所有分块全部出售，否则整个交易便无法落地，因而，妨碍着华尔街赚钱机器的全速运行。本世纪初，随着CDX和iTraxx等指数和指数交易产品的相继出现，以及定价模型方面的进步，相关交易开始取代全资本结构产品。相关交易打破了全资本结构交易的局限，交易量由此不再受到负债方的限制。券商在不需把资本结构全部卖出的情况下，利用指数产品和单一名称CDS的方式，对风险进行Delta对冲，从而在当时的监管框架下实现资本金的优化管理。2003前后，华尔街各大银行相继成立相关交易平台，一举将合成CDO推向高峰。

一度被认为“革命性”的相关交易，在2008年危机系统风险到来时，种种弊病暴露无遗：在盯市的要求下，风险溢价的大幅波动使依靠指数的Delta对冲几乎完全失灵；同时，交易对手风险成倍上升使投资人淬不及防；在风险溢价波动呈现极端的情况下，甚至市场广泛使用的定价模型也出现失灵。虽然不久危机逐渐得到缓解，但新监管框架的出笼终于给摇摇欲坠的相关交易市场压上了最后一根稻草。

市场风险监管的修正和相关交易的消亡

2008年的金融危机，让全球监管当局重新反思监管框架。在市场风险方面，针对巴塞尔协议一版监管框架的缺失，监管当局提出缩小资本金要求在交易账簿和银行账簿的差别，同时增加针对市场风险的资本金要求，以增强金融机构抗周期的能力。在巴塞尔一版下，市场风险由两大部分组成：总体风险(General Risk)和具体风险(Specific Risk)。新的市场风险监管(俗称巴塞尔2.5)，针对这两类风险提出了增加新的资本金的要求。巴塞尔一版下的总体风险主要基于VaR的风险度量，新的监管框架提出在以往VaR的基础上再增加压力测试下的VaR。具体风险则是交易账簿下由具体交易造成的风险。新的监管框架在以往具体风险的基础上，增加了“新增风险资本金要求(Incremental Risk Charge或IRC)”，以涵盖以往忽视的违约风险和评级转移风险。据估算，巴塞尔协议新版针对市场风险的资本金要求比以前增加了3到5倍，折合成总体资本金要求，估计大约增加了11.5%左右。

在新的监管框架下，CSO的相关交易受到种种歧视性待遇。由于CSO被算作资产证券化产品，按照巴塞尔新的监管框架，将被排除在使用IRC计算资本金要求之列，代之以使用传统的标准方法计算。标准方法主要是依赖评级和债务在发行人资本结构所处的位置进行计算。此外，新的框架在计算中还设立了资本金下限，使CSO相关交易所使用的各种对冲无法得到承认。可想而知，这样的计算结果，自然对CSO相关交易的资本金要求极为不利。另一方面，虽然巴塞尔协议允许某些银行，经所在国监管当局的批准，可使用综合风险考量方法(Comprehensive Risk Measure或称CRM)对资本金进行估算，但问题是， CRM在计算中要求必须与组合中其它产品完全隔离，这同样使相关交易使用的那些对冲得不到认可。总之，无论是哪一种计算方法，在新监管框架下，CSO相关交易所使用的各类对冲不再能帮助银行缓解资本金的压力，银行CSO业务因此也不再有利可图。2010年，一度有10几家拥有CSO相关交易平台的银行先后退出了该领域，坚持下来的只有花旗银行和另外两家不温不热、被动参与的摩根斯坦利和美洲美林。一度风风火火的CSO相关交易产品从此退出了历史舞台。

新版CSO对高收益投资人更具吸引力

新版CSO是全资本结构交易，基础资产的风险被CSO投资人全部承担，是充分对冲的产品，而余下的交易对手风险也通过抵押物，按盯市要求每日调整而大幅度降低。在新监管框架下，由于这些结构方面的优势，资本金要求相比相关交易大为降低。

CSO的基础资产是反映公司信用风险的单一名称CDS，在基础资产风险类似的情况下，与现金高收益债券相比， CSO比现金形式的高收益债券或杠杆贷款对投资者来说更具吸引力。这种相对价值的优势来自三个方面：第一是金融杠杆，CSO所有的分块都有一定的金融杠杆；第二，投资人有一定选取基础资产的能力，可以根据风险溢价的高低、多样化的要求、各个资产间的相关度等进行筛选；第三，对于劣后分块和优先分块来说，定价体现的隐含相关在危机发生6年之后仍处于类似2008-09危机时的高水平，一定程度上抵消了基础资产风险溢价过于收紧的状况。

CSO三个分块的风险收益特征，适合不同的投资人。股本快处于资本结构的最底端，承担着最大的风险，其风险处于加杠杆的状态。在目前市场的情况下，3-4年期限、起终点为0-7%的股本块的风险定价，一般可以达到基础资产平均溢价的数倍。由于股本块可以取得风险溢价上的大幅杠杆，投资人在既定目标收益率下可以把投资限制在一定金额之内，是对低风险溢价、高金融杠杆搭配的更有效的替代。由于股本块的损失是有上限的，股本块的价值呈明显的正凸性，即预期损失的增加对股本块价值的负面影响，小于预期损失减少对股本块价值的正面影响。在盯市的情况下，风险预期减小有可能会带来大幅资本利得。正是因为这些特征，股本块通常得到对冲基金的青睐。

劣后块处于资本结构的中间部位，一般起终点为7-15%，风险居次，风险也处于加杠杆状态，大约是基础资产平均风险溢价的2倍左右。劣后块的好处是，一方面由股本块提供了相当的信用保护，另一方面又实现了溢价杠杆，有较好的风险回报特征。从美国的经验看，据大通摩根估算，即便是经历了金融危机，在1,000多个以往的5年期的CSO中，平均累计损失率约为2.5%。当然，这其中的分布也不能忽视，完全视每一个CSO的实际基础资产而定。

优先块处于资本结构的最顶端，一般起终点为15-100%，风险最小，风险处于去杠杆的状态，约为基础资产风险溢价的一半不到。由于优先块只有当基础资产出现大量违约时，才可能遭受损失，因此，优先块实际代表的是系统性风险。和股本块和劣后块不同，优先块的风险主要不是违约风险，而是盯市风险。由于基础资产的相关性起着在不同分块间分配风险的作用，基础资产相关性增加，风险从股本块向劣后和优先块转移；相反，相关减少，风险从优先块回到劣后和股本块。由于系统风险来临时，基础资产的相关性增加，更多的风险被分配到优先分块上，其次是劣后块上。在2008-09金融危机期间，优先分块的隐含相关从2006年的大约35%猛升到了80%以上。

CSO优先分块体现了更好的投资价值

在全球债券市场过高估值和高收益债券市场泡沫显现的情况下，CSO的优先分块不失为固收产品投资的一个选择。CSO的优先分块对投资人的吸引力来自几个方面：

首先，CSO优先分块的信用风险很低。除非发生像2008-09这样几十年不遇的系统性危机，一般的局部风险，甚至假定能源企业出现大批违约，也不会在一个多样化基础资产的组合下造成优先块的损失。本文用一个假想组合为例来说明情况。该假想组合由150个单一名称CDS所组成，其中约2/3为非投资级，余下1/3为投资级，基础资产主要来源于CDX和iTraxx的各个指数，包括高收益和cross-over指数；再假定回收率为40%，那么优先块15%的起点，意味着只要资产池中的违约不超过38个，优先块就不会出现任何损失。从历史上看，只有CDX HY第9系列的5年累计损失率为14.4%，其余各系列都低于系列9的水平。但即便如此，仔细分析，假想组合的资产池大约有1/3为投资级，而CDX HY第9系列全部为非投资级公司，相比之下，假想组合资产池质量更高。此外，假想组合的交易期限不到4年，而CSX HY第9系列的期限则为5年。

其次，从预期现金回报率看，CSO比高收益债券有更大的吸引力。CSO产品虽然是一种合成产品，但按照危机后信用衍生品交易的要求，风险分块的投资人必须以现金或类似现金的产品作抵押(collateral posting)。这就有一个现金回报的问题。根据目前市场的作法，优先块初始抵押为1%，以后根据盯市，每日浮动。显然，大幅度的基础资产风险溢价波动，由于盯市的要求，会导致投资人(风险多头一方)浮亏上升，迫使现金抵押要求增加。2008-09危机期间，CDS市场溢价飙升，使一些一时无法满足现金抵押要求的投资人，被迫将头寸变现，浮亏变成实际损失，一些投资人甚至因此而宣告破产。

但仔细分析，只要投资人有一定的流动性贮备，二版CSO优先块的此类风险相对不难控制。通常，CSO分块风险溢价的波动主要来自于两个方面，一是基础资产风险溢价上升；二是隐含相关度因系统风险增加而增加。虽然两类风险对优先块风险溢价有不同的递减效应，但在一定区间内相差不大。比如，如表四所示，其它因素保持不变，相关度从20%上升到30%，假想组合下的优先块溢价会从8 bps上升到17 bps，风险溢价增加113%。但另一方面，当隐含相关度从70%上升到80%，优先块溢价仅上升18.6%。基础资产风险溢价变动对优先块风险溢价影响也有类似的递减作用。

从2004年3月以来，CDX HY的四年滚动平均风险溢价最低为370 bps，最高为706 bps，相差2.35倍，而CDX HY的风险溢价超过700 bps的时间大约延续了一年左右。我们估计，即便优先块的风险溢价在交易日之后上升到类似危机时的200 bps，现金收益率仍可能达到20%以上。考虑到优先块的信用支持会在风险上升期因违约而减少，即便2/3的信用支持全部损失，假想组合的现金回报率仍可以维持在高个位数左右。这其中的重要原因，就是CSO优先块定价体现的隐含相关，目前仍处在危机时70%的高位。然而，对投资人不利的是，由于盯市，抵押资产的总额会有较大波动，大约会达到初始值的2倍甚至更多，抵押资产本身的收益、抵押总额、因风险溢价上升、盯市波动导致高抵押额持续的时间等，都会影响投资人的现金回报率。

结论

全球固收产品收益率低迷的状态可能还会持续一段时间，极端的市值在高收益债券上已显得尤其明显。此外，量宽对资产价格的扭曲将以何种方式结束，市场正拭目以待。但如果历史是一面镜子，扭曲被重新矫正的过程一定格外痛苦。2008年，标普500股指下跌了37%，同年，美国高收益债券和杠杆贷款分别下跌了26.8%和29.1%，而之前1990和2000两次违约高峰的熊市时，高收益债券也分别有8.5%和5.7%的负收益。对于投资者来说，在风险溢价已经偏紧、市值过高的情况下，特制CSO的优先板块可能提供了另一个值得考虑的投资机会。CSO优先块所有这些优势，很大程度上是因为在优先块定价中起举足轻重的隐含相关，仍然维持着危机期间的较高水平，根本反映了优先块供需的失衡。目前，CSO市场还在恢复的途中艰难地前行，券商在作市上的能力也面临着巨大的考验。就产品本身而言，各分块、特别是优先块，因盯市而对抵押资产的要求也是一个必须控制好的风险因素，否则，投资人的回报预期便无法全部实现。