注：抛弃过去分析的成见，用分析框架重新理解一遍该公司。
资料来源： CHOICE终端、公司年报、券商研报、招股说明书。年报后出研报的券商：中金公司、国泰君安、国海证券2、申万宏源、财通证券、东兴证券、上海证券、华创证券、民生证券、招商证券10家券商11份研报；一季报后招商证券、申万宏源、国海证券、国泰君安、海通证券5家5份；产能环评公示后（2018.4.17）无人提及相应影响。（注：股灾之后广发证券最早覆盖该公司，其研究逻辑基本符合公司的战略，但并未跟踪，费解。）
资料可靠性：财务报告2011——2017年华普天健无保留意见审计报告。
真实性判断：1、未发现多年年报中存在不合理之处，逻辑通畅；2、公司多年产品情况符合常识认知；3、大股东利益集中于该上市公司，没有显而易见的造假动力；4、可以依据历年公告内容，对公司价值作出大致的估算；5、财务报告2011年至今同一家会计师事务所无保留意见。
一、基本情况及生意特性
1、基本情况
（1）业务范围：
以煤炭、硫磺、醋酸、糠醛等产品为主要原材料，以电力、燃料煤为制造能源耗费，生产精细化工产品和基础化工产品并销售，具体产品可分类：食品添加剂、大宗化工产品、医药中间体、功能性化工品及中间体等。
化工行业产业链大致如下：
食品添加剂，包括甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖，香料甲/乙基麦芽酚、甲基环戊烯醇酮（注：对该产品缺乏了解）等。安赛蜜、三氯蔗糖分别为第四代、第五代合成甜味剂，主要应用于食品、饮料、药品中，尤其在饮料领域应用广泛。安赛蜜、香料产品甲/乙基麦芽酚的产能、市场占有率（安赛蜜产能、产量和市占率1.2万吨/约1.1万吨、65%+，麦芽酚5000吨/5000吨、？）均已处于全球领先地位，三氯蔗糖生产技术（收率高于所有竞争对手）及实际有效产能已位于国内前列（产能1500吨，2018年4月17日来安县网站3500吨技改产能环评公示，一同公示的还有10万吨甲醛、100吨甜菊糖）。
大宗化工原料，主要为液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮等产品。部分基础化工产品在华东区域甚至在全国范围内，产能及市场占有率均达到领先地位。
功能性化工品及中间体主要为新戊二醇、季戊四醇、双季戊四醇、二辛脂等产品，是化工行业中重要的功能性化工品或中间体，可用于生产高档涂料、树脂、高级润滑剂、增塑剂、表面活性剂等产品，在医药行业也有所应用。
公司基础化工产能发展路径：合成氨为起点。
公司竞争优势的起点：《招股说明书》循环经济及经营模式 P129—133\P136—138：主要是18万吨合成氨装置带来的低成本起点，新建30万吨合成氨产能受限于审批（新建条件严格，基本很难受理）、资金（十亿级别的起点）。
近年来的产品情况：
（2）业务结构：（以销售金额计）
2017年，大宗化工原料43.5%+，食品添加剂36.3%-，功能性化工产品及中间体9.8%-，其他10.4%-。
2016年，大宗化工原料53.7%+，食品添加剂23.9%+，功能性化工产品及中间体7.7%+，其他14.7%。
（3）上下游及销售模式
行业的上游主要是煤和石化产品的生产行业，全球能源、大宗原材料价格的上涨，会增加本行业营运成本，对行业的盈利能力产生不利影响。
基础化工产品行业下游较广，分布在工业、农业、房地产业等国民经济的各个主要领域。国家经济水平的不断发展，将会持续拉动本行业的需求。
食品添加剂行业的最终下游是食品行业，食品行业的迅速发展，将会促进食品添加剂数量、种类需求的不断增长，带动行业的发展。
2017年、2016年前5客户和供应商
产业链现金流转为：A、食品添加剂：消费者→零售终端→食品饮料生产商→（经销商）→金禾实业→原料商→矿产采掘商。
B、大宗化工原料：与行业一致，管理水平较为重要。
销售模式：
销售由分管的高管负责组织协调，销售部具体负责实施。根据客户及产品定位，销售部下设销售一部、二部、三部，分别负责食品添加剂、工业生产用途的基础化工产品、化肥产品的销售。
（1）食品添加剂产品的销售模式
根据产品特点和行业惯例，采取直销和经销商相结合的销售模式。将国内市场划分为八大区域，将国际市场划分为四大区域，区域经理在直接负责的区域内，将食品添加剂产品销售给终端用户，也可以发展经销商，协助其销售产品。随着公司生产规模的日益扩大，公司近年来从战略上逐步加大向终端用户直销的营销力度，报告期内（招股说明书发布）公司直接向终端用户销售比例呈现明显上升趋势。
（2）工业生产用途的基础化工产品的销售模式
对于工业生产用途的基础化工产品，如液氨、甲醇、甲醛、三聚氰胺、硝酸、新戊二醇等产品，采取直销为主、经销为辅的销售模式。该类产品的主要客户与公司所在地相距较近，区位优势明显，为客户实现低成本采购创造了有利的条件。
（3）化肥产品的销售模式
对于碳酸氢铵等农用物资，采取由各区域市场农资经销商批发并销售给终端农户的销售模式。公司建立了由二百多家农资经销商组成、覆盖半径二百公里区域的销售网络。市场销售服务体系以销售部为核心，通过做好品牌推广和农化服务工作，与客户建立稳定的业务关系。
大宗商品及功能性商品按市场定价；食品添加剂分长协价和市场定价。
2018年一季度销售费用0.3亿（去年同期0.5亿，占营收比4.5%），占营收比下降到2.62%。大宗商品因去年三月末出售华尔泰公司产销大幅下降。
2017年销售人员93人，占总人数3086人的3%+。销售费用1.75亿-，占营收比3.9%，其中运输装卸费1.38亿+，工资1763万，业务招待费342万，广告费180万。
2016年销售人员119人，占总人数3513人的3.4%-。销售费用2.1亿+，占营收比5.7%，其中运输装卸费1.85亿-，工资1707万，业务招待费173万，广告费129万。
应收账款周转天数2018年一季度约15天（与同期持平），2017年12天-，2016年13天-。2017年末应收账款余额1.5亿+，占营收比3.3%+、占总资产比2.6%+。
从上下游实际占款情况看，应收账款+应收票据+预付账款≈应付账款+应付票据+预收账款，资产端票据多一点，负债端应付款多一点，总体而言，金禾实业对上游需求方收款卡得比较紧，对下游原料商的款项可以进行一定的占用，能够达成这种状况，一方面是公司在大宗商品的管理上比较出色，重视回款；另一方面是在添加剂行业的规模效应导致的相对大部分供需方的强势地位导致。
（4）实际控制人：金瑞投资44.25%，杨迎春0.68%。
（5）机构持股占比：2017年末公募基金71家，5.07%；券商集合理财6家，0.37%；私募基金3家，1.94%。十大股东50%。
2018年一季末公募基金12家，3.99%；券商集合理财2家，趋近于0%；十大股东52%。
（6）近年分红及增发：近4年分红49%-、45%-、41%-、33%+；发行可转债6亿元，当下转股价23.32元/股，预计转股2600万股左右，总股本约5.9亿股。增发投向：4亿投向1500吨三氯蔗糖项目（总投资4.62亿，2017年5月已满产，资金已置换），2亿投向400吨吡啶盐（总投资2.65亿，未建，工艺流程可能达不到低成本要求）。
（7）近两年重大事项：
A、2017年4月，以3.4亿出售控股子公司华尔泰 55%股权，确认投资收益0.7亿元；以硝酸、三聚氰胺产能为主基础化工产能大幅缩减，具体表现是16年基础化工产出320万吨，17年只有170万吨；
华尔泰最近三年基本情况：
2014年，总资10.3亿，负债6.15亿，营收9.6亿（占总营收30%-），净利-0.6亿，经现净流1.4亿-。
2015年，总资9.4亿-，负债5.6亿-，营收9.1亿（占总营收27%+），净利-0.38亿，经现净流1.33亿。
2016年，总资8.8亿，负债4.7亿，营收8.5亿（占总营收22.6%），净利0.29亿，经现净流1亿+。
B、2017年5月末，1500吨三氯蔗糖产能满产；2018年4月17日，扩建至3500吨三氯蔗糖产能环评公示。
C、2017年11月，公布新产能投资计划，安徽滁州定远县工业园，一期投资8——10亿，占地450亩，5000吨甲乙基麦芽酚、8万吨氯化亚砜、消毒剂及三个项目的相应配套，工期24个月；二期投资10——12亿元，占地1000亩，木薯、谷元粉、面粉→10万吨工业酒精→3万吨乙醛→2万吨巴豆醛、3万吨双乙烯酮→3万吨山梨酸钾；硫磺→相应产品；2020年6月前开工、2022年6月前完工。（注：这部分产能需对比醋化股份等公司）
D、2017年11月，6亿元可转债发行成功。
2、基本生意特征：
（注：1、先看近三年前端ROE的总体计算过程和结果，对净利润规模和净资产规模的变化有初步概念。以对应高价值企业是常年保持稳定向上ROE值的归纳特征。
2、观察当年股利发放率，是看：①当年的净利润分配力度，顺便检验分配能力，验证利润真实②对净资产增长能力的削弱程度③对企业当前经营周期的辅助判断
3、杜邦分析是为了明了驱动ROE变化的因素是什么、为什么会发生这样的变化、这样的变化对于公司的竞争优势是加强了还是削弱了、公司当下采取的措施驱动了公司未来会朝着三个要素的哪个方向发展、这样发展相对而言是好是坏。
4、毛利率和费用率是为了理解公司生意是如何运作、产品附加价值含量如何。）
# ROE的攀升明显且让人惊叹，在总转率变化不大的情况下，杠杆微升，净利率出现了天翻地覆的变化，故，重点是理解：第一，净利率为什么会出现这种变化？第二，这种变化是否可持续？即当前高净利率和高ROE是否可持续下去？
#毛利率从14+到15+，再到23.5+，然后到33+，最后一期的毛利率已经接近东睦股份这种具有较高技术含量的公司，所以，重点在于理解造成产品毛利率从低到高的原因，并想清楚这种毛利率是哪种程度的周期造成的？这种周期可以持续多久？
变化原因是基础化工的景气度好，因为供给侧改革和环保出清、竞争对手财务破产三个主要原因导致的供需局面变化，产品价格上涨。精细化工是因为竞争格局改变导致的竞争烈度下降，而金禾实业的技术和规模驱动了成本的下降导致的高毛利率。周期应为固定资产投资周期，中型周期。
#观察三项费用率的变化，三项费用率持续下降，销售费用率下降最引人瞩目，但总体而言，三费总体稳定，对净利率的影响较小。
（注：稻盛和夫认为，良性的企业，收入能够不断增长，成本可以不断降低，费用可以控制，这三个手段，不是事后分析，而是事前策划，事中控制。这就是阿米巴经营发挥各个环节的人的能动性，追求最优经营结果的过程。冯柳当年也曾说过，股票成为大牛股的公司，首要的是在于营收能够不断增长，投资人在判断的过程中，应注重收入的潜在增长能力、成本的潜在下降能力、费用的潜在控制能力。也许二者都是殊途同归的。）
对应该公司的指标来看，就要聚焦到理解公司的产品构成和产品的竞争格局及未来的变化，最好是能够前瞻性地看到公司的竞争优势的变化方向，由此推导出可能导致的ROE变化。大牛股的背后，是ROE常年保持高位并稳定向上的归纳特征。
#固定资产16年支出5.2-和17年5亿的支出为什么最终固定资产净资产变化不大？出售子公司华尔泰的影响是主要因素之一，导致本期固定资产原值减少10.6亿，对应折旧5.6亿，相当于净减少5亿固定资产净值；另外一个因素是每年2亿的折旧，导致固定资产16年和17年变化不大。
#应收账款的控制是一个很大的亮点，在DCF分析中，是加分项。
#资本支出、自由现金流以及经现净流对净利润的比例，都提醒分析者，该公司的资本支出驱动增长是要注意的。（注：这也符合工业原材料公司产能驱动成长因素，所以要考虑进入壁垒的影响。）
#营收增长不明显情况下，扣非净利及净资产的增长结果非常显著，这个结果提醒分析者，营收的边际增量，完全成为了净利润，要重点注意产品的销售数量变化和价格变化，并区分清楚谁的贡献更大。以及尽可能回答，供需格局和竞争格局对价格变化的影响程度。
#总资产增长强于净资产增长，理解这种结构的变化是否有利于竞争优势的加强。
小结：上述两大点（基本情况和生意特征），回答一个问题：什么样的生意，有没有吸引力？吸引力在哪里？
相对低杠杆、低周转，依靠净利率的提升来获取高ROE的生意。核心在于判断当下这种较高的毛利率导致高净利率的情况是怎么产生的？将来是否可以维持？因为什么而维持或不维持？
风险点：当下是否会是周期性的顶点导致的高ROE，未来是否会出现ROE的巨幅回落？
二、核心投资逻辑及业务分析（金字塔框架及内部分析）
从产品特性的整体角度思考：A产品产生价值的原因？B公司产品附加价值类型是同样价格下的更多数量（质量），还是同样数量（质量）下的更低价格？C外界雄厚资本进入情况下公司是否可以保持产品的竞争力获得更多利润？
从公司产品角度而言，无论是基础化工产品（含大宗化工原料和功能性产品），还是甜味剂和香料，都是属于化工行业的分工细化的衍生，而煤化工这条技术路线，是工业时代解决人类培育作物产出问题的解决方案。互联网编制的一张大网，让人类现在从精神空虚化满足和生理物质摄入满足上都根本离不开；能量的获取和摄入、食品的产出与消费，是支撑煤化工行业的发展动力，并通过另外一张物质交换网，将该行业嵌入全球经济网中。
从公司的具体产品看，基础化工产品，位于晨星公司归纳的“工业原材料和设备行业”；甜味剂和香料产品，位于“工业原材料和设备行业”、“生活消费品行业”之间。从生产角度看，二者无差别；从消费角度看，前者距离终端消费更远，后者距离终端消费只差一两步。
二者产生价值的原因和特点并不一致。
前者特点是需求庞大供应同样庞大，周期性强，竞争属于以地理范围限制的低成本竞争、定价完全看需求与供应的缺口。原因是庞大的现代社会化工原料需求。
后者总需求不大但潜在供应量不小，市场容量有限，周期性较强，竞争属于替代性商品竞争（糖价与人工甜味剂、天然甜味剂口感和价格竞争）和低成本竞争并存，定价一看替代性商品价格二看需求与供应缺口。原因是超量糖度、能量的摄入引发人类疾病问题导致的口味替代需求和口味感受需求。
（注：《招股说明书》P100：食品添加剂的作用①改善和提高食品色、香、味及口感等感官指标。②保持和提高食品的营养价值。③有利于食品保藏和运输，延长食品的保质期。④增加食品的花色品种。⑤有利于食品加工操作。⑥满足不同人群的需要。⑦提高经济效益和社会效益。食品添加剂的使用不仅增加食品的花色品种和提高了品质，而且在生产过程中使用稳定剂、凝固剂、絮凝剂等各种添加剂能降低原材料消耗，提高产品收率，从而降低了生产成本，可以产生明显的经济效益和社会效益。）
随着大环境（供给侧改革+环保+资金易得性偏紧），二者的竞争烈度都趋向缓和，毛利率均处于抬升阶段。
总之，公司商品不属于特殊定价商品，而是有钱谁都可以产的“砂糖”商品，拼得是谁的成本最低。也就是说，竞争围绕同样价格下的更多数量（质量）展开。
外界资本是否愿意进入？现有资本是否愿意以各种方式加大投入进行厮杀？这两个问题需要一定假设。从概率上说，前者除非技术上有重大突破，例如金禾实业进入三氯蔗糖行业，凭借的就是只有别人一半的成本；这个问题较难估计。现有资本至少目前来看，不是金禾实业的对手。但事关生死存亡，以及人类特有的惯性驱使动力，例如苏州浩波（安赛蜜）和北京天海利一定会恢复生产，并影响供给局面，直至被淘汰出行业那天。
此外，还有一个问题没有得到答案：英国泰莱为什么要关闭新加坡产能？2500吨？搬迁是结果，为什么？
粗略读了泰莱2017年年报，泰莱的主要业务已经不是工业化的生产，而是提供添加剂的复配配方，从工业化企业转型为服务型企业，这个方向也是金禾最近几年的打算之一。故泰莱的工厂在一定程度上，由于人力成本高、收率并非绝对领先，变成了泰莱追求收益的负担，未来泰莱必然要退出工业化生产，而这个产能退出的缺口，也是金禾最近扩产的动力所在。泰莱2017年收入27.53亿英镑，税前利润2.33亿英镑。（注：泰莱的年报还需要再读。）
金字塔外部框架：
1、商业价值
（1）行业规模及供需格局及未来变化
A行业规模：基础化工的行业规模对于个体公司而言，近乎无限，但就如餐饮行业一样，供给也无限，所以基础化工的行业规模无须把握，跟踪公司的竞争优势也即成本优势即可。添加剂和香料方面，金禾实业安赛蜜1.2万吨产能、甲乙基麦芽酚5000吨产能基本短期见顶，三氯蔗糖根据金禾实业副董事长杨乐判断，当下约8000——1万吨，未来几年有可能达到2万吨，大致相当于一个30亿规模存量市场，潜在30——50亿规模的增量市场；吡啶盐当前市场规模约10亿-，对应当前5000吨麦芽酚价格下的增加附加值约4亿。
B供需格局：
供给端：基础化工行业供给端面临供给侧改革（主要是行政和环保限制）、竞争力丧失导致的财务破产结果下的产能出清，需求端难有明显改善的情况下，供给端的变化成为决定行业景气的主要因素；人工添加剂、香料在充分竞争下，供给端出现了聚合的情况，一定程度上规模效应逐渐明显。
需求端：目前大部分化工子行业产能过剩的局面仍在消化之中，下游需求增速放缓则延缓了行业供求恢复平衡的时间，因而近两年来大多数化工品呈现旺季不旺的局面，预计相应产品价格短期内难有明显起色。随着政府出台日益严格的环保法规与政策，基础化工行业中拥有较为完整的污水、废气、危化物排泄处理设施的基础化工企业会在未
来的竞争中凸显优势。甜味剂和香料，需要观察饮料行业代糖进度。
（2）行业竞争格局
小产能面临政策出清和财务出清，大产能在加速整合，跨界的交叉需求，使来自不同行业的企业可能短兵相接，如新和成与金禾实业在麦芽酚产业上未来可能的交锋。具体到金禾实业，合成氨工艺奠定的基础化工产业，为精细化工打下了低成本的基石，在2011年6月至2014年走了弯路后，终于在2015年把目标和愿景聚焦：全力维护好在甜味剂和香精香料行业的领先地位，并努力扩大领先优势和丰富产品线，努力实现“成为一家在多个细分领域具有龙头地位，并为食品、农业、环保、医药等行业的客户持续提供高性能产品的化学和生物技术公司”的愿景。（2015年年报）
基础化工在合成氨的基础上，稳定和维持，通过技术改造以及产品的相对合理延伸，为精细化工继续提供低成本基础。精细化工类，安赛蜜开工率和市占率逐步提高；三氯蔗糖未来是公司发展的重中之重，公司当前抓住泰莱退出的时机，在技术的保障下，用低成本正在蚕食这块市场。总体而言，在竞争格局中，金禾是处于比较有利的地位。
对公司的商业价值判断，主要是判断未来的蛋糕有多大，公司可以切多少。添加剂行业1000亿的空间，足够个别企业施展抱负；甜味剂代际的更迭，从纸上谈兵到逐步转为现实，是个不可逆的过程，顺应社会大周期是企业未来价值大小的关键，也是现金流折现的前提。
2、企业家精神（守成、开拓与创新）
董事长杨迎春和接班人杨乐，是投资这个企业最大的安全边际之一，也许还要把“之一”给去掉。
3、公司价值创造周期（成长驱动态势：企业生命周期判断，初设、成长、成熟、衰退）
市场需求周期、产品周期、组织活力周期：代糖进度和甜味剂迭代进度，三氯蔗糖产品突围，抛弃华尔泰之后，公司战略聚焦于精细化工领域，“谋求垄断的自觉与真能实现垄断的行动力”（注：五花王的原话），公司伴随着摆脱不了的周期性第一次进入合格的成长期。
（1）市场及供需端：代糖进度、甜味剂迭代进度；市场上基础化工产能停产、甜味剂对手竞争失败。
（2）成本费用端：电、技改、规模效应下成本和总费用占营收比下降。
（3）产能及外延：短期总3500吨三氯蔗糖产能，10万吨甲醛；中期5000吨麦芽酚；长期定远工业园及并购可能。
4、公司商业特性
（1）投资、运营、销售三环节特征：强投资、平衡运营，重视销售回款致使应收不大。
（2）印钞机特征（高用户粘性、低扩张成本）：弱用户粘性（稳定供应）与高扩张成本。
（3）高重置成本：产能重置成本高。
（4）定价权：无
5、护城河（低成本、品牌、高进入壁垒、高颠覆成本、规模效应或网络效应）
极致的低成本优势，较高进入壁垒（一山不容二虎），基础化工分摊精细化工固定成本导致的精细化工规模效益，再导致精细化工的低成本。
小结：尚可商业价值，优秀的企业家，周期向上，商业特性尚可，护城河尚可但不稳定因素多。
内部分析框架：
产得出卖得掉：是、是。
毛利高回款好：当前是未来不一定、是（主要是强管理带来的）。
杠杆低费用少：是、是。
要扩产不差钱：是、是。
空间大对手差：是、是。
口碑佳人真牛：是、是。
贝佐斯原则的检验：
第一，消费者喜欢的：是、但消费者是想拥有糖的感觉，可产品只是给了一个类似的次佳体验，属于徘徊在情感和理智之间的折中选择。
第二，能增长到足够大：是，但是从添加剂整体行业规模看；细分行业主要看迭代竞争结果。
第三，资本回报率很高：当下是，但高的有些惊人
第四，经得起时间考验：周期性是无法熨平的
（三）主要风险
1、产品价格大幅下跌：和上升的需求无关，主要是供给端出现不可预知的进入者导致的竞争烈度加强，两败俱伤。
2、甜味剂、衍生产品（如吡啶盐）扩张步伐低于预期，导致企业经营节奏打乱。
3、定远项目不达预期收益，拖累公司整体收益。
（四）其他重要问题
市场定价逻辑始终不改基础化工行业逻辑，即认定强周期、重资产、低差异化；同时企业经营过程中实际周期真的落入市场逻辑，导致极高股价波动。
（五）初步价值评估
1、投资的逻辑支点：
甜味剂是解决口味需求与健康需求的中庸选择；新一代甜味剂周期已经开启，这个周期长度以十年、二十年计；金禾实业占据了有利的利基地位，将低成本优势发挥至极致，暂时无对手可以挑战其市场地位，这一市场地位以三年期速度蔓延至三氯蔗糖市场，为其开辟了十亿级别新市场，并有望以是以及被、40%+毛利率程度连续扩张。这一逻辑同样适用于其他公司意图染指的市场，如吡啶盐。
2、高价值符合度评估（RNg）
高R但未来会逐步下降；长N是由于骨子里的低成本诉求和急速扩张的经营节奏；看不清的g，是因为产品价格一定会波动，对数字量化产生影响，但产量必定是向上。
3、价值评估（DCF）
价值创造中期，商业空间隐约可见，市场需求刚性，竞争优势突出；
存续期较长、现金创造力可、成长期。
市场参照：2013年6月16PE和1.2PB+；2015年6月60PE和5.5PB；2016年1月25PE和2.5PB；2018年1月18PE和5.4PB。
当前属于经营态势良好，但市场相对疑虑的相对低估区间。
（六）查错清单
1、价格和价值的对比
（1）当前市值下：136亿总市值
A、PE下的预期：12.5PE，内含约6%——8%的预期年化净利增长率；
B、PB下的情绪：4PB，35%-ROE。
（2）跌33%怎么办？跌50%怎么办？短期涨20%怎么办？涨了没卖又回落了怎么办？
重仓，躺下装死。
（3）与这个标的相比，手中持仓如何？是否需要调整？怎么调整？
重大战略持仓，预期两年一倍。
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