如果问你，最近两年资本市场上最热闹、挤破头要上市的产业，你会想起谁？
估计你的第一反应，就是2016年的快递行业，三通一达、顺丰纷纷借壳上市。
然而，到了2017年，同样的“挤破头也要上市”的一幕，出现在另一个截然不同的领域——定制家居。
欧派家居、尚品宅配、金牌橱柜、志邦股份，这四家定制家居公司纷纷扎堆上市，相当热闹。
注意，这个领域竞争相当激烈，论产品，大家都在搞“全屋定制”；论品牌，几家各有千秋；论技术，大家也都差不多。可是，就是有这么一家公司，在激烈的竞争之下，橱柜销量连续十六年行业第一。
2016年，它的橱柜销量，竟然比第二名到第十名的总和还多。
这还不算什么。如此彪悍的公司，其实你很难想象，出自一个技校老师之手。
30多年前，这个名叫姚良松的老师，就职于某飞机制造技校，因在校兼职开小饭馆被校方开除，被逼走上创业路。结果悲催的是，做了很多生意都没干成，结果，因为一次不经意逛街买橱柜，才进入了家居领域。
不知当年的那个技校老师，看到今天欧派的业绩规模，会不会被吓到。
直接来看数据：2015年至2017年，营收分别为56.07亿元、71.34亿元、97.10亿元，扣非归母净利润为4.55亿元、9.04亿元、11.95亿元，经营活动现金流量净额为6.25亿元、14.97亿元、18.78亿元，毛利率为31.65%、36.55%、34.52%。
注意，一年营收近百亿，并且利润、现金流都稳定增长。
看到这里，几个问题一直想不明白：
1）一个技校老师，到国内家居巨头，这个过程究竟是怎么进化的？
2）橱柜、衣柜领域按道理说技术壁垒并不高，竞争还很激烈，他又是如何在激烈的竞争中成为龙头的？
3）家居这个行业，可选标的实在太多，很容易挑花眼，到底从基本面上看，谁更值得长期跟踪研究？
今天，透过欧派家居这个案例，我们来分析一下整个定制家居行业背后的投资逻辑和财报特征。
值得一提的是，对于本案提到的“产能、渠道、品牌”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。
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技校老师被逼创业
结果做出中国定制家居巨头
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橱柜的发展最早在欧洲，从十三世纪前半叶，当时流行的哥特式建筑风格的创意灵感，开始被广泛运用到厨房装饰装修中。
十四世纪后的巴洛克风格时期，厨房整体搭配、装饰等细节更加考究，在视觉上传达了奢华高贵的感觉，甚至成为权力、地位、财富的象征。
意大利文艺复兴时期，设计师们把艺术与橱柜融合在一起，并奠定了欧洲厨房生活的格调，高贵典雅、有派。直到现在，这种中古欧洲的风格依然备受欢迎。
1816年，英国布朗夫人首次提出“整体厨房”的概念；
1892年，工匠佛莱德米尔.博德宝（Friedemir Poggenpohl）开设了一间厨具工作坊，如今的博德宝已是享誉世界的橱柜品牌。
20世纪20年代之后，德国陆续诞生了LEICHT（劳斯1928年）、SIEMATIC（西曼帝克1929年）、BAUFORMAT（博夫曼，）、NOBILIA（1945年）、ALNO（1927年）等众多世界级品牌橱柜家具，德国橱柜厂商注重工业生产，所以设计冷静、理性。
意大利也出现了SNAIDERO（1946年斯奈德洛）等橱柜品牌，以设计见长；意大利人爱好饮食，厨房设计被当作一种文化来看待，而不只是赚钱的工具，于是小批量和高品位成了意大利厨房设计的特色。
到了20世纪80年代，欧洲橱柜界首次提出了“打造个性化厨房”的概念，同时，电脑的出现给橱柜设计带来很大便利。
很快，欧洲橱柜厂商纷纷开始研发适用于本企业的厨房专业设计软件。直到今天，软件的运用也给橱柜设计师带来极大便利，常用的橱柜设计软件主要有CAD、KD软件、圆方（国产）、2020（加拿大）以及3DMAX等；
20世纪70-80年代，人造板行业迅速发展，也带动了整体橱柜行业。
相比于欧洲，当时国内还没有整体橱柜的概念，我国最早的橱柜形式是以炉灶加上简单的存放厨房用具的简单柜子。近现代家庭最常见的是我们称之为半高柜的柜子。江浙一带多用瓷砖、石头或水磨石砌的橱柜，样式古板、经久耐用。
说起我国现代橱柜产业的开端，有一个人不得不提：姚良松。
1981年，17岁的姚良松，以县第二名的成绩考上北京航空航天大学，因为家境贫困，弟弟妹妹也在上学，他便开始勤工俭学，卖报纸、咖啡、皮包，最多的时候一天赚80多元。
毕业时，姚良松被分配江西景德镇的昌河飞机制造厂技校当老师，一个月的工资60块。为了多挣点钱，姚良松与同学谭钦兴开了一个广东小餐馆，被学校发现后丢了铁饭碗。但很快，小餐馆也因为竞争激烈倒闭了，姚良松只能继续寻找挣钱的门路。
当时，正好遇上景德镇四大饭店之一的翠云饭店改革，因为之前开餐馆的经验，姚良松便跑去承包，但谁知此后政府大力整治吃喝之风，饭店一夜之间门可罗雀，讨债的不约而同找上门，姚良松迫于债主的逼迫离开了景德镇。
1990年，姚良松辗转至西安，兜里只有两毛钱，走投无路便跟着学长开始推销医疗器械-电子理疗仪，3个月后，被派到老家广州开拓市场。
1年后，姚良松已经做得有声有色，很快他赚到人生第一个200万，事业开始顺风顺水。
20世纪90年代，欧洲面临人口老龄化、信息技术革命等挑战，经济持续低迷，众多橱柜业巨头开始将目光转向发展潜力巨大的中国市场；
1993年，进口的现代整体橱柜在上海出现，设计精良、价格昂贵，只有少数精英人士使用；
1994年，姚良松公司内部出现股权争斗，他选择离开，没了工作的姚良松把父母接到身边。带家人挑选房子时，样板间的整套橱柜吸引了他的注意，多年经商的姚良松立刻发现：卧槽，卖橱柜可能是个好生意啊。
于是，姚良松开始找人做预算、调查市场，生产出3套橱柜，并起名“欧派”，寓意像欧洲家居一样有派，但当时，对这个商标并没有太重视，导致如今国内还有好几个“欧派”，有做木门的，还有做电动车的。
1994年9月，姚良松注册资金100万元的橱柜公司正式成立。从德国进口了一套豪迈生产设备，并从瑞典购进E1级环保标准的板材。招来20多名设计师，成立了欧派科研工作站。
订单接踵而至，生意甚是红火。但是，好景不长，对面开了一家中式家具店，价格更便宜，欧派订单越来越少。
1995年，姚良松做了一个重大决定：必须做品牌。
姚良松开始通过街头小广告、《广州日版》《羊城晚报》等媒体发文、电视频道家居知识讲座等各种形式向公众推广欧派橱柜。很快，“欧洲品质，中国价格”的广告词为广州市民熟知，顾客开始回升。
半年后，对门的家具店被击垮了，关门大吉。
1995年，国内房地产市场步入稳步增长时期，当年欧派橱柜销售额已经超过2000万。但此时，整个橱柜行业的竞争对手越来越多，国外的橱柜品牌陆续进入国内市场，抢占蛋糕——1996年博德宝进驻，1998年前后，NOBILIA（柏丽）和ALNO（艾诺）也先后进入；而国内的橱柜自主品牌也如雨后春笋般涌现，1998年木工出身的孙志勇在合肥创立了志邦橱柜（603801），1999年1月金牌橱柜（603180）也在厦门成立。
竞争对手越来越多，姚良松意识品牌已经不足以与其他家竞争，于是，它再度做了一个决定：必须重视经销商。
2003年，姚良松对经销商采取“不收加盟费”制度，这一举措，直接导致全国3000多名家居经销商纷纷加入欧派。这在当时，是一个开创性的举动，只有欧派一家给与经销商这样的待遇。
你看，之前我们研究过多篇家电、家居行业研报，经销，一直都是这门生意的核心要素。
就在整体橱柜行业一片火热之时，欧美巨头也在逐步侵入。2001年，法国衣柜品牌索菲亚首先把SOGAL衣柜产品引入中国，2003年江淦钧和柯建生在广州成立宁基股份，2004年与SOGAL FRANCE共同出资成立广州索菲亚。
2002年，国内品牌好莱客成立，开始做整体衣柜生意。2005年，经销商网络扩张顺利的欧派家居，也开始将业务拓展至整体衣柜领域。
2008年，金融危机到来，不少经销商在这轮危机中资金链紧张，于是，姚良松召集经销商，并宣布拿出1.5亿现金支持经销商度过难关。
2010年起，欧派继续拓品类，开始经营定制木门业务。但木门只能委屈地叫“欧铂尼”，原因是欧派门业2004年被浙江一家公司“江山欧派”注册，这家公司已经在2016年上市；其实，欧派家居得知有这样一家公司注册了欧派木门时，曾考虑将其收购，但没谈拢，于是家居行业就有了这对尴尬的存在。
2011年4月，定制家具领域，索菲亚家居率先在深交所上市，登陆资本市场；
2013年12月，红星美凯龙全资子公司红星喜兆入股欧派家居，双方展开合作，欧派的经销商可以在红星美凯龙家居卖场租赁门面和店铺，开设专卖店。
2014年，欧派提出“全屋定制”概念，2015年，聘请孙俪作为新的形象代言人；2016年推出欧铂丽品牌，主打中端市场；
2015年2月，好莱客上市，成为定制家居行业第一家A股主板上市的企业。
紧接着，2017年可以说是家居行业的上市年，几大家居品牌密集上市，3月7日尚品宅配在深交所上市，5月12日，金牌橱柜和志邦橱柜也双双登陆资本市场。6月16日，我乐家居在上交所挂牌上市。
和资本市场接触后，马上，便开启了一轮并购潮：索菲亚收购华鹤木门，顾家家居收购意大利家居上市公司Natuzzi S.P.A在大中国区业务；美克家居购买美国M.U.S.T. Holdings Limited家具公司60%股权和美国Rowe Fine Furniture Holding Corp公司100%股权。
2017年3月28日，在行业内排名第一的欧派家居（603833.SH）也终于在上交所挂牌上市。
综上来看，欧派的发展历程，主要踩对了三个点：
1）早期转型做定制橱柜；
2）品牌宣传；
3）经销商战略；
4）拓展品类，从橱柜延伸到衣柜、木门，乃至“全屋定制”；
5）家居领域最大渠道商红星美凯龙入股，和其战略合作；
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定制家居这门生意
如今每个人都不陌生
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欧派家居的实际控制人是姚良松，持有68.47%的股权。其主营业务是整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品，讲究“量身定制”。
注意“定制”这个词，这让它的财报数据，呈现出独特的一面。
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直接来看基础数据：2015年至2017年，营收分别为56.07亿元、71.34亿元、97.10亿元，扣非归母净利润为4.55亿元、9.04亿元、11.95亿元，经营活动现金流量净额为6.25亿元、14.97亿元、18.78亿元，毛利率为31.65%、36.55%、34.52%。
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整体橱柜是最主要的收入来源，占比在55%以上，整体衣柜业务占比在上升；整体衣柜的销售收入分别为13.37亿元、20.22亿元、32.96亿元，2015-2017年复合增长率35.09%，是其新的收入增长点；目前，利润贡献最大的是整体橱柜，其次是整体衣柜。
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它的上游为人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金配件、建材和陶瓷加工，这些材料可获得性高，议价能力较强；
下游主要是经销商、房地产企业。其销售模式分三种，直营店、经销商专卖店、大宗业务和出口四种，其中以内销经销为主，对经销商，其采用“先款后货”的方式，经销商销售占比在80%以上，因此现金流情况很好。
大宗业务客户是房地产企业，如保利地产、和记黄埔、华润等，存在一定账期，但这部分业务中，往往会有经销商，夹在中间的经销商需要支付给欧派家居一笔大宗业务保证金，这样的模式下，欧派的现金流不会受到明显影响。
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如果你要干定制家居这门生意，大致需要经历以下流程：
1）建产能；
2）铺渠道；
3）接受订单；
4）组织生产；
5）品牌宣传；
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产能分布有讲究
二线城市为主
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定制家具讲究量身定制，同样是橱柜，不同的人有不同的需求，基本都是单一订单模式，前期需要资金购买各种设备，比如封边机、开料锯、排孔设备等，所以其实这门生意也属于重资产生意。
其产能包括完工和在建两种，分别代表现有产能和未来产能，反映在报表中就是固定资产、在建工程；
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2015年至2017年，欧派家居固定资产分别为12.88亿元、15.43亿元、24.88亿元，产能效益我们通过固定资产周转情况来看，其固定资产周转率分别为4.96、5.04、4.82；
但注意，在哪里建产能，其实很有讲究，从欧派的收入区域分布来看，最大的四块区域为华东、华南、华北、华中。
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欧派目前的生产基地分布于广州、天津、无锡、成都四地，分别对应华南、华北、华中，除了广州，其余三个均为二线城市。
天津为国际海运港口，物流运输方便；无锡位于长江三角洲，是华东地区交通枢纽；成都是家居建材集聚地，索菲亚、尚品宅配也都在此建立生产基地；
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以上这些数据是啥水平，来看看同行业对比：
索菲亚——2015年至2017年，固定资产分别为9.80亿元、11.66亿元、21.85亿元，固定资产周转率为4.34、4.22、3.68，在建工程分别为3.11亿元、4.59亿元、4.70亿元；有廊坊、嘉善、成都、黄冈、增城五个生产基地。
尚品宅配——2015年至2017年，固定资产分别为2.85亿元、7.28元、8.5亿元，固定资产周转率为11.95、7.94、6.75，在建工程为1.81亿元、0.21亿元、0.02元；有佛山、成都、无锡三个生产基地；
好莱客——2015年至2017年，固定资产分别为4.12亿元、4.65亿元、4.80亿元，固定资产周转率为3.55、3.27、3.94，在建工程为0.36亿元、0.93亿元、2.84亿元；有广州萝岗、惠州、广州从化、湖北汉川四个生产基地；
志邦股份——2015年至2017年，固定资产分别为3.86亿元、3.70亿元、6.07亿元，固定资产周转率为3.67、4.41、0.6，在建工程为0.01亿元、0.83亿元、0.10亿元；生产基地在合肥；
金牌橱柜——2015年至2017年，固定资产分别为2.38亿元、3.63亿元、4.31亿元，固定资产周转率为4.11、3.66、3.63，在建工程为0.51亿元、0.01亿元、0.33亿元；厦门和泗阳两个生产基地；
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对比下来，产能规模最大的是本案欧派家居，其次是索菲亚；固定资产效率更好的是尚品宅配，但近三年使用效益在减少，其次是欧派家居。
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这领域的关键在于渠道
经销商网络相当重要
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有了产能，接下来自然要搞销售。这时，你可以有两种选择：直营和经销。
销售渠道门店需要负责的有三块：上门安装，以及后续的维修。
直营就是自己投资开店自己卖产品，并负责安装，毛利较高，但是投入大，后续管理成本也高；
经销模式就是提供品牌、商标给经销商，经销商开店销售产品并负责后续安装、售后并承担经营风险，投入小，扩张迅速，更有利于扩大市场份额。
欧派家居从最开始不收加盟费，到后来直接拿现金给经销商做促销，目的就是为了建设、发展经销渠道。所以，其重心是发展经销商渠道而不是直营店；
其对经销商的扶持，主要体现在三个方面：样品优惠、广告宣传费、培训，会体现在财务报表上的销售费用中。2014年-2016年，其扶持力度如下：
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很明显，给经销商的扶持力度一直在逐年增加。
另外，对于这类公司的经销商，开店选址也是一大重头。我们重点来看欧派家居股东名册中的红星喜兆：
2013年12月，红星美凯龙全资子公司红星喜兆入股欧派家居，双方展开合作，欧派的经销商可以在红星美凯龙家居卖场租赁门面和店铺，开设专卖店。
注意，2016年，其在红星美凯龙的橱柜和衣柜经销商平均收入，是其他经销商的2.7倍和3.5倍。无疑，红星美凯龙的入股和合作，给欧派带来了很大的优势。
根据弗若斯特沙利文的数据，截至2016年12月31日，红星美凯龙是国内经营面积最大、商场数量最多、地域覆盖面最广的家居商场运营商。截至2017年6月30日，公司在国内28个省份150个城市经营了214个商场。
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整个定制家居领域，目前，欧派家居与红星美凯龙的绑定最深。
2015年至2017年，欧派家居营业收入的80%以上来自经销商，2014年至2017年，经销商数量分别为2557家、2813家、3331家，3806家，2016年、2017年经销商专卖店分别为4710家、5472家，扩张趋势很明显；
对比同行业2016年店面数量：
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因2017年经销商收入未披露，我们看一下欧派家居经销商2014年至2016年的收益情况：
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再来对比一下同行业2017年的单店提货额、经销商开店规模：
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2016年，经销商在红星美凯龙的专卖店有331家，占当年其全部经销商专卖店数量的7.03%。
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两个关键词得弄明白
以销定产、先款后货
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欧派家居的产品为定制产品，最大的核心是四个字：以销定产，因此，这个领域的存货管理是关键的一环。
2015年至2017年，其存货分别为4.80亿元、7.57亿元、7.87亿元，占资产的比重为12.22%、13.6%、8.13%，存货结构中60%以上是原材料，存货周转率为9.10、7.32、8.24，存货周转天数为39.55天、49.19天、43.70天。
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（来源：欧派家居招股说明书，优塾投研团队整理）
注意，此处存在一个重大问题：存货周转速度有下降趋势，这是什么情况，按照传统财务教材的说法，意思是说欧派的产品不好卖了吗？
答案：不一定。
重点在这里，以销定产模式下，没有订单支持是不会进入生产环节的，产成品对存货周转速度影响很小，存货周转变动的主要原因，在于原材料和在产品。
先看原材料：
欧派家居主要原材料是刨花板、中纤板和进口实木板，由生产部门根据订单上报用料情况，公司集中采购；
再看在产品：
定制家居的生产方式为柔性定制，生产周期如下：
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（图片来源：欧派家居招股说明书）
注意，优化排产时间比组织生产时间还长，在柔性制造模式下，产品并非完全标准化，不能直接批量生产。简单来说，就是有些产品需要排队等待生产（另外也有提高板材利用率的考虑）。订单越多，排队时间越长，存货周转速度也会更慢。
那接下来问题又来了，到底是什么限制了排产时间呢？
答案：产能。
为便于理解，我们以优塾橱柜店举例：我们在10天内接受了100张订单，由于每个订单的款式不同，没法批量生产，但是其中有20个订单的橱柜门原料、工艺是一样的，那我们可以把这部分安排在一起生产。
尽管欧派家居一直在扩张产能，但其存货周转速度却并没有提高——那么，此处给你一个思考题，对于一家定制家居企业来说，周转率到底是越低越好，还是越高越好？
答案：需要结合预收账款的情况来看。
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预收、存货模型
几家定制家具公司表现如何
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对下游经销商，欧派采用“先款后货”的方式进行结算，也就是说客户确认订单后就得全额付款；这部分预先收取的款项，需要计入“预收账款”科目。订单完成后，预收账款结转计入营业收入。
2015年至2017年，欧派家居预收账款分别为7.51亿元、10.80亿元、13.81亿元，占收入的比重为13.39%、15.14%、14.22%；
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在其他因素不变的情况下，生产周期越短，订单生产速度越快，预收账款结转速度较快，预收账款余额会减小，导致预收账款占收入的比重减小；同等条件下，交货期越短，客户满意度越高，品牌口碑会越好；
预收账款作为收入的先行指标，一般情况下，占收入的比重越大越好，说明产品越畅销。不过，还有一个影响预收账款余额的因素——生产周期。
所以，在定制家居行业，单看预收账款占营业收入的比重也会比较片面；我们将存货周转率与预收账款占收入的比重制作一个四象限模型：
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先看欧派家居，近三年存货周转率呈下降趋势，预收账款占收入的比重增加，处于第二象限，说明产品畅销但产能不足，必须继续扩产能。
这数据和结论是不是在扯淡，来看看同行业公司就知道：
索菲亚——2015年至2017年，存货分别为1.97亿元、2.69亿元、2.87亿元，存货周转率为11.71、12.34、13.72；预收账款分别为1.19亿元、4.10亿元、4.86亿元，占营业收入的比重在为3.72%、9.05%、7.8%；处于第一象限，产品畅销；
尚品宅配——2015年至2017年，存货分别为3.12亿元、2.97亿元、4.01亿元，存货周转率为6.15、7.11、8.38；预收账款分别为6.3亿元、7.7亿元、10.61亿元，占营业收入的比重在为20.40%、19.13%、19.93%，处于第四象限；
好莱客——2015年至2017年，存货分别为0.36亿元、0.52亿元、0.51亿元，存货周转率为19.25、19.59、22.27；预收账款分别为0.83亿元，1.11亿元、0.94亿元，占营业收入的比重在为7.67%、7.75%、5.05%，处于第四象限；
志邦股份——2015年至2017年，存货分别为0.83亿元、1.58亿元、1.61亿元，存货周转率为9.61、8.23、8.79；预收账款分别为2.03亿元，3.26亿元、4.74亿元，占营业收入的比重为17.09%、20.76%、21.97%，主要因为志邦大宗业务占比较高，处于第二象限；
金牌橱柜——2015年至2017年，存货分别为1.09亿元、1.19亿元、1.36亿元，存货周转率为4.47、5.97、6.90；预收账款分别为1.25亿元，1.48亿元、1.92亿元，占营业收入的比重在为15.94%、13.47%、13.31%，处于第四象限；
对比下来，欧派家居的预收账款和存货绝对值最大，变化趋势处于第二象限。市场需求没啥问题，重点在于接下来产能能否跟上。
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家居行业推广细节
专注高铁站、飞机场、高速公路牌
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整体家居作为低频消费品、更换成本高，所以，消费者更倾向于选择头部品牌，愿意在能力范围内直接买最靠谱的。所以，如何打中消费者心智，让用户相信你，很重要。
所以，品牌策略，也是这个赛道需要重点考虑的点——欧派的品牌策略分为两种：全国性推广和区域推广，全国性推广主要由欧派家居负责，区域推广主要由经销商负责。
先看全国性推广方面：
第一步，请明星代言，欧派家居则先后请蒋雯丽、孙俪作为代言人，对比其他家，索菲亚请了舒淇、尚品宅配请了周迅，维意定制还请了范冰冰、好莱客的代言人是杨颖。
第二步，选择头发渠道，除了常见的电视、互联网等常见渠道，家居行业偏爱在机场、高铁站、高速公路上做广告，以杭州高铁东站为例，据不完全统计，近80%的广告牌都是家居品牌。
再看经销商自主推广：
欧派除了全国范围内的广告投放，经销商也要在代理区域内按照销售额的一定比例进行品牌宣传。
这两部分，在财报上没有细分，统一计入了销售费用。
2015年至2017年，欧派家居销售费用分别为6.66亿元、8.16亿元、9.47亿元，销售费用率分别为11.87%、11.44%、9.75%，其中广告展销费分别为2.54亿元、3.12亿元、3.58亿元，占销售费用的比重为38.15%、38.23%、37.80%。
我们用收入与广告费用投入的比值，来看广告支出的效用；
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对比同行业来看：
索菲亚——2015年至2017年，销售费用分别为3.08亿元、3.88亿元、5.19亿元，销售费用率为9.6%、8.56%、8.42%,其中，广告宣传费为1.34亿元、1.67亿元、1.98亿元；
尚品宅配——2015年至2017年，销售费用分别为9.25亿元、11.24亿元、14.80亿元，销售费用率为29.96%、27.93%、27.81%；直营店较多导致销售人员工资占比较高，在45%以上，广告费分别为1.68亿元、2.12亿元、3.36亿元；
好莱客——2015年至2017年，销售费用分别为1.54亿元、1.91亿元、2.19亿元，销售费用率14.25%、13.35%、11.78%；广告宣传费为0.53亿元、0.68亿元、0.86亿元；
志邦股份——2015年至2017年，销售费用分别为1.78亿元、2.32亿元、2.93亿元，销售费用率15.02%、14.76%、13.58%；广告宣传费为0.76亿元、0.87亿元、1.05亿元；
金牌橱柜——2015年至2017年，销售费用分别为1.78亿元、2.01亿元、2.71亿元，销售费用率22.68%、18.30%、18.80%；广告宣传费分别为0.60亿元、0.55亿元、0.76亿元；
从销售费用绝对值来看，尚品宅配最大，广告宣传费投入最高的是本案欧派家居，广告宣传费投入效用最高的是索菲亚。
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定制橱柜六大玩家
这个赛道谁的实力更强
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根据奥维咨询研究报告，北京精装修住宅占比为45%，上海占到55%，广州、深圳则是超过70%，二线城市的精装比例平均为27.8%，而发达国家诸如日本、瑞典、发过、美国、德国等的精装住宅占比均达到了80%以上。
定制家居未来增长的确定性，仍然很高。
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2000年以后，我国住宅销售步入高速增长期，二手房交易也很活跃，二次装修周期一般为10-15年，二次装修市场也将推动整体家居行业的发展。
我们选取定制家居行业的代表公司，做一个对比：
1）业绩规模
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2）收益指标对比
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3）净现比
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4）品类布局
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5）生产基地布局
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（图片来源：招商证券）
6）经销商数量
6）预收款项、存货周转率变动情况：
根据我们的四象限模型，欧派家居处于第二象限：产品畅销，但受限于产能；
索菲亚处于第一象限：产品畅销，预收占收入比例上升，存货周转速度上升；
尚品宅配、好莱客、金牌橱柜处于第四象限，产能足够周转速度上升，但订单增速没有持续增加；
志邦股份处于第二象限，产品畅销，但受限于产能。
综上来看，本研究报告的研究逻辑如下：
1）定制家居行业2017年8家上市公司营收和利润增速均超过30%；行业渗透率低于30%，未来仍存在很大的上行空间，目前，A股主要上市公司有：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦股份、金牌橱柜、好莱客。
2）研究定制家居这门生意的财务密码，主要是销售费用、预收账款、存货；这门生意商业逻辑的核心，在于渠道和品牌。在渠道方面，目前欧派的经销商数量最多，并且与强势家居卖场红星美凯龙有深度合作；在品牌方面，投入最大的是欧派家居，效用最好索菲亚。
3）这个领域值得长期研究的公司，数据分析下来，一是欧派家居，二是索菲亚。
4）定制家居属于耐用消费品，快消属性低，同时也导致复购率低，因此，这个领域的公司会出现多品类发展的情况，在一个领域做大后，通过拓品类，“全屋定制”就是这个思路，目前，这个领域各家开拓的品类思路均为橱柜——衣柜——木门。这个领域的未来，全屋定制优于单品定制。
5）例行风险提示：5月底欧派家居董秘、监事有减持动作，减持比例分别为0.019%、0.0234%，需要留意；估值方面，欧派家居静态PE为45.87，索菲亚静态PE为36.25，尚品宅配静态PE为61.75，志邦股份静态PE为36.5，金牌橱柜静态PE为44，好莱客静态PE为27.76。估值看上去确实高了点。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
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除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。
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