报告的缘起
前期我们发表深度报告《化工龙头企业正进入黄金发展期》，指出随着宏观经济增速放缓、价格重回底部区域，小企业生存将愈发艰难，各类资源都将向头部企业集中。龙头企业不但很难再被后发企业超越，还可以凭借成本优势，加速抢占中小企业份额；更为先进的新产能还会进一步降低成本，量价齐升下业绩有望持续增长，化工行业投资逻辑也将从周期博弈转向龙头成长。因此我们计划推出一个大型专题报告，系统性的论述各化工子行业龙头企业的可量化竞争优势，以及远期发展的潜在空间。万华化学作为化工行业最具代表性的龙头企业，自然也成为我们该系列的开篇报告。
1.1
龙头系列的两大研究方向
过去多年，我们研究主要都聚焦于周期趋势以及由此带来的盈利变化。对于化工这样一个强周期、高弹性的行业，这种研究方向似乎并无不可。但具体到投资还是有很多无法解释的问题，例如同样是盈利大幅增长，钢铁股涨幅却非常有限，估值最低时都已跌至几倍PE，养殖行业却可以在当期PE极高时还能大幅上涨几倍之多，不同行业表现出完全不同的估值弹性。这也说明在周期之外，还有更为重要的因素在影响长期股价的涨跌。从投资本源看，所有公司价值都是永续自由现金流的折现，而对于周期性行业最难判断的就是何为永续。很多公司虽然在周期高点盈利很好，但过高的利润也会引发产能扩张，远景反而不佳，因此真正值得关注的是在行业景气稳态下的盈利水平，而这就取决于企业的核心竞争力。另外每家企业都不可能无限成长，最终都会面临行业规模和管理半径等天花板的限制，这进而决定了其远期的收入和利润规模。因此我们下文将重点围绕上述两个问题进行分析，并判断出万华化学未来合理的市值中枢。
1.2
化工企业的三层利润
我们判断化工企业的利润大体由三方面组成：1. 超额利润：即在同行业其他企业处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身的技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于周期的涨跌，类似于无风险收益，可以认为是企业最稳定的业绩，因此也有望享有无风险资产的估值水平；2. 平均利润：除了超额利润，其他非龙头企业长期看也应该获得社会平均的资金回报率，否则就不会有外部资金流入，长此以往就会导致供给下降和盈利的自然修复。3. 周期性利润：其虽会造成短期盈利剧烈波动，但对长期利润中枢影响甚微。因此真正值得重点研究主要就是企业的超额利润，即其背后对应的核心竞争力。只有能持续获得超额利润，才能长期维持较高的ROE，从而支撑在不依赖外部融资情况下的资本开支，并获得超越行业平均水平的利润增长。
万华是过去30年化工成长股中的代表型企业，自01年上市以来，主营业务从上市最初单一的MDI，已经拓展到聚氨酯、石化、新材料与功能化学品三大板块，产品包括MDI、TDI、聚醚、丙烯系列化学品、以及下游多种产品。虽然产品系列不断扩张，但公司的ROE基本一直保持在20%以上，其收入和利润的复合增速高达33%和35%，市值也累计增长了120倍。可见万华建立核心竞争力来获取超额利润，并通过再投资不断扩大体量的能力极为优秀。
我们测算，公司现有业务建立在技术优势、一体化优势和管理优势上的综合成本优势达到80亿元。展望未来，随着乙烯一体化和国内80万吨MDI等后续项目投产后，超额利润还将进一步提升至100亿元以上。长期看，公司PO兼具与MDI的配套优势和共氧化法技术优势，产能还有很大扩张空间，并将带来上游丙烯石化配套产能同步增长。如果达到可比公司亨斯曼和科思创的配套程度，则还可以新增16亿利润。如果完全配套，则新增利润规模将进一步提升至65亿元。另外公司在聚氨酯差异化率和下游精细化工产品上也有很大的发展空间，前者有望复制现有聚氨酯板块的盈利，后者则仍可维持现有25%以上的增速，具体分析请见下文。
2
技术壁垒的超额利润
对于化工而言，我们认为核心竞争力主要体现为三个方面，首先是一体化与规模化带来的生产成本降低；其次是管理能力带来的费用节省；最后是技术创新能力带来的进入壁垒。我国绝大多数龙头企业的超额利润都主要来自于前两点，即成本控制能力很强。但万华则更进一步，兼具了前述三大比较优势。从历史看，万华早期超常规发展的核心在于实现了国产MDI的技术突破，并将技术垄断一直保持至今。并且近两年公司在新材料和特种化学品等高端领域还在不断实现技术突破，技术创新也成为万华最为核心的竞争力，我们测算到2022年乙烯项目达产后，技术壁垒总计将为公司带来43亿的超额利润。
2.1
MDI技术壁垒的超额利润
由于MDI生产过程涉及到光气化、硝化、加氢、均是化工中最危险的反应，且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此技术壁垒极高，至今为止国内仅有万华实现了工业化突破。潜在进入者即使想要达到行业一般的工艺水平，也要付出巨大的学习成本，贸然进入该行业不但装置很难实现连续化稳定运行，而且即使能够投产，成本预计也会远高于现有产能。这种极高的know how壁垒和其他可以直接外购成熟工艺包的大宗化工品行业有着根本不同。正是因为潜在产能边际成本远高于现有产能，所以行业利润率一直维持在极高水平。我们以成本相对更高的外企为基准，其历史平均ROE为25%左右（忽略17-18年景气度过高的情况），比化工行业历史平均ROE高约15%，对应单吨超额利润为1200元。以2022年万华MDI产量255万吨测算（国内220约万吨，BC约35万吨，暂不考虑美国基地），对应的超额利润为31亿元。
2.2
PO技术壁垒的超额利润
万华15年后新增了PO产品，市场普遍将其归类为大宗化工品。但我们却认为其实万华在共氧化法PO技术上也有很强的技术壁垒，有望据此获得很好的超额利润。目前PO主要有三种生产工艺，氯醇法、HPPO法和共氧化法。氯醇法产能国内占比最大，但环保问题突出，很早就被国家限制新建产能。而共氧化法工艺，原先虽有镇海利安德巴塞尔、金陵亨斯曼和中海壳牌等企业具备产能，但这三家都是外企提供工艺包与国内炼厂合资建设，国内的出资方并没有获得技术，在没有海外合作方同意的情况下，并不具备产能扩张的能力。为了突破扩产的限制，国内许多企业尝试了HPPO法，但目前在产装置开工率都比较低，而且受制于工艺安全风险较大，前期规划项目也都没有进展。未来即使HPPO法能够实现稳定生产，但成本端相比氯醇法和共氧化法还是要高约2500元/吨。之所以如此多的企业选择将HPPO法作为扩产的突破方向，核心还是过去几年PO因供给紧张，价格维持高位，即使最高成本的HPPO法也有一定的盈利预期。而且相比共氧化法，其技术包的获取难度相对较低，可以算是企业退而求其次的选择。
但随着万华切入PO行业，整个行业的格局正在发生着根本性的变化。16年万华丙烯一体化中PO/MTBE装置是引进亨斯曼的工艺包，在此基础上经过消化吸收，公司成功实现了PO/SM的技术突破，具备了自主扩产的能力，并且已经在建了30万吨新产能，率先在国内实现了共氧化法的技术突破。从长期看，氯醇法PO虽然当前成本较低，但随着环保标准提升，其边际成本也会不断提高，逐步被倒逼出市场应该是不可逆的过程。未来我国将与国际接轨，产能主要为更绿色环保的共氧化法和HPPO法。届时万华凭借成本和与MDI配套生产聚醚的一体化优势，有望不断扩产，成为市场中最重要的玩家。即使以目前万华56万吨产能，相比HPPO法成本优势3000元/吨测算，其总计超额利润约为12亿元。
2.3
新材料技术壁垒的超额利润
新材料与功能化学品业务是万华成长极快的板块，整个板块分为三大事业部：新材料、功能化学品和表面材料，其中新材料包括TDI、PMMA、PC、SAP等；功能化学品包括ADI（HDI、IPDI和HMDI等）、特种胺等；表面材料包括以丙烯酸与聚氨酯为基础的多种水性化学品。从报表看万华该板块的毛利率非常稳定，基本都在30%以上，甚至部分更高端的产品如ADI，单位利润还更高。对于这些精细化工品来说，其高毛利率的核心主要还是来自于技术壁垒。该板块虽产品种类较多，难以具体分拆，但我们认为其技术壁垒可以支撑整体毛利率稳定在30%以上。
3
成本优势的超额利润
在技术壁垒之外，万华的成本控制也很强，这既来自于极强的工程转化能力和大型一体化协同效应，也来自于公司优秀的管理效率。我们下文测算按2018年产量万华总计成本优势为49亿元左右，对应超额利润37亿元。按前文测算18年技术优势带来的MDI超额利润约28亿元，而新材料与烧碱板块我们预测利润规模约为17亿元，因此公司18年产量对应的超额利润中枢约为81亿元。去年4季度，万华主要产品从价差看都已跌至历史低位，大概率周期性利润甚至行业正常的资本回报率都已经被消除，但由4季度年化的公司净利润仍有80亿元（加回了宁波项目少数股东损益），也侧面印证了公司现有业务综合成本优势在80亿左右。到2022年随着乙烯一体化达产和MDI产量增长，我们预计来自与成本优势的超额利润有望进一步提升至61亿元亿元。
3.1
MDI的成本优势
MDI产业链很长，万华两大生产基地相比国内其他企业，产业链配套更为完善，相应成本也更低。因此在15年MDI行业景气度最低谷时，万华也仍能保持30%的毛利率。我们测算目前其单吨MDI成本优势约为2110元，对应国内220万吨年产量的超额利润为35亿元。
3.1.1 自产氢气的成本优势
万华拥有最完整的MDI产业链，除了甲醇需要外购以外，其他合成过程使用到的氢气均是自产氢气，包括煤制氢和石化与氯碱副产氢气。煤制氢是万华最主要的氢气来源，其成本近9000元/吨。而万华竞争对手在国内装置主要集中在上海化工园，氢气都来自天然气制氢，按照上海化工园2.17元/方的天然气价格，我们测算氢气的成本近14000元/吨，比万华煤制氢高出5000元/吨。另外煤制氢以外，万华氯碱与石化（PDH与乙烷裂解）装置副产氢气的成本更低，对于没有耗氢下游的化工企业来说，只能用于燃料用途，其价值相当于等热值的煤炭，大约在3300元/吨左右。按照未来万华国内220万吨MDI产销量，每年消耗氢气21万吨，煤制氢与副产氢气产量各占50%测算，万华在氢气上相比竞争对手的成本优势为16亿元，对应单吨MDI为733元。
3.1.2 氯碱配套的成本优势
万华氯碱完全自给，而其国内陆处上海化工园的竞争对手的氯碱都采购自氯碱化工。根据公司披露，其氯产品包括液氯、EDC和吸收酸，氯产品的综合毛利率在10%，但EDC和吸收酸是亏损的，我们测算液氯的毛利率至少要在35%左右才能达到10%的综合毛利率。因此对于外企来说，我们预计其液氯成本比万华高约400元/吨。按照MDI液氯单耗0.56计算，万华这部分MDI单吨成本优势就在225元。同理按照氯碱化工披露的烧碱售价，万华烧碱采购上的单吨成本优势为137元。另外MDI会副产大量盐酸，而盐酸在环保高压下极难销售，每吨要亏损约180元，万华每年副产盐酸90万吨，外销产生的利润损失达到1.2亿元。但烟台乙烯一体化项目投产后，万华将拥有40万吨乙烯法PVC产能，基本可以消化副产盐酸，这部分损失也将不会存在。同样按照220万吨MDI产销量测算，氯碱产业链完全配套的总计成本优势为7.6亿元，对应单吨MDI为348元。
3.1.3 蒸汽和折旧的成本优势
万华烟台与宁波基地都配套自建的锅炉并实现蒸汽自给，而其主要竞争对手的蒸汽普遍依赖园区供应商。根据我们统计，MDI全流程的蒸汽单耗约在10吨，按照一般单吨蒸汽毛利55元计算，万华MDI相对竞争对手的成本优势就在550元左右，220万吨产量总计为12亿元。而且外企在国内建设MDI的投资强度大约在2万元/吨，比万华高50%，这还不包括一系列原料配套装置，可比实际投资强度还要更高，则万华MDI来自折旧的成本优势400元/吨。另外万华未来新建80万吨产能投资强度还有望进一步大幅下降，届时成本优势会更加明显。
3.2
大石化项目的成本优势
2016年烟台丙烯一体化项目投产后，万华在大宗化工品生产上达到了相当的体量，并且未来随着乙烯一体化项目的投产，其规模还将进一步扩张。石化项目对万华来说，主要就是为了保证聚氨酯、新材料和特种化学品业务的上游原料供应，整体技术壁垒并不高，基本都属于交钥匙工程，业内从事该领域生产的企业也很多，属于典型的红海竞争市场，与聚氨酯的竞争格局完全不同。这也是为何市场在13-15年明知万华项目投产在即，也仍然不给任何溢价的根本原因。但我们以过去两年平均价格测算，对应丙烯一体化的ROIC达到10%左右，投资回报率在各类化工项目其实居于很高的水平。我们认为其原因就在于该项目依托于大型基地带来的综合一体化优势，我们测算八角一期和二期项目相比竞争对手的成本优势分别为7.6亿元和7.1亿元，再叠加近两年化工景气本就处于较好水平，自然盈利就非常可观。
3.2.1 公用工程优势
由于万华八角项目投资规模足够大，且为单一企业所有，所以有条件自建热电联产并实现蒸汽自给，而其主要竞争对手的蒸汽普遍依赖园区供应商。根据我们统计，丙烯一体化与乙烯一体化项目的蒸汽消耗量分别为479万吨/年和418万吨/年。按照一般单吨蒸汽毛利55元计算，两大石化项目蒸汽自给的毛利贡献分别在2.6亿元和2.3亿元，合计净利润为3.7亿元。
3.2.2 运输费用节省
万华烯烃一体化项目的一体化程度非常高，绝大部分产品从丙烷出发需要经过3步以上的转化。这些过程中的中间品通过管道输送，没有任何运输费用，与短流程的竞争对手相比，具有明显运输成本优势。我们测算万华石化一体化项目的中间品年总产量达到352万吨，按照保守的100元/吨运费计算，这中间的节省就达到3.5亿元，其中丙烯一体化1.8亿元，乙烯一体化1.7亿元。如果未来产业链继续延伸，如聚氨酯、SAP、水性涂料等终端产品的产销量提升，一体化节省的运费预计还能进一步提升。
3.2.3 丙烷端成本优势
万华目前丙烯一体化的丙烷用量高达86万吨，随着乙烯项目投产还将进一步提升至300万吨，庞大的自用量也支撑18年万华LPG贸易量达到了235万吨。由于丙烷与丁烷采购量巨大，万华成为国内第一家中东CP价格推荐商，这使万华对丙烷价格有更领先的把握能力。而且万华已经在烟台建设了120万方的丙烷洞窟，可以容纳约62万吨液态丙烷，不仅容量大，成本上也比一般球罐低很多。丙烷价格的季节性非常强，万华可以凭借洞窟赚取价格波动的收益。我们统计除了油价暴跌的年份，基本丙烷淡旺季价差可以达到500元/吨以上。则万华一期120万方洞窟通过淡旺季调峰就可使丙烷全年成本降低3.1亿元。而且万华还规划了二期的丙烷洞窟，建完后容量将翻倍达到240万方，成本优势也将翻倍。
3.3
其他板块的利润测算
万华其他业务板块包含的内容较多，但主要的利润贡献来自于氯碱装置副产的烧碱。相对国内MDI业务的竞争对手，万华氯碱是完全自给的，所以烧碱产量也非常大。烧碱作为副产品，在17年之前价格一直较低，实际并没有贡献多少利润，但是17年开始国内烧碱价格大幅上涨，导致万华相对竞争对手获得了明显的超额收益。烧碱价格大幅上涨源自国内严重的氯碱不平衡，我们17年初曾在报告中预测由于烧碱需求增速持续高于氯气，但两者的产量却保持固定比例，这将导致烧碱会系统性的维持高价，这在电解铝和烧碱大省山东体现尤为明显。过去两年，山东烧碱价格高达3500元/吨，液氯和盐酸则大部分时间还要倒贴钱出售，以碱补氯成为常态。虽然对于这部分利润，行业内企业差异不大，谈不上成本优势与超额利润，但就总量而言还是比较客观且有望继续维持的。我们预计未来烧碱还能维持3000元/吨以上的价格，则万华单吨烧碱的净利将在950元/吨。如果未来万华烧碱的产量同步异氰酸酯与PC的量扩大，则烧碱外销量将达到130万吨左右，对应净利12亿元。
3.4
管理成本的优势
在技术和生产成本控制之外，万华的费用控制能力也非常出色。其管理和销售总计费用率相比海外竞争对手长期低2-3个百分点，16年石化项目投产后这个差距还在进一步扩大了。与国内竞争对手相比，如果我们以剔除运费和研发后的销售加管理费用率为基准，万华历史上费率就一直比国内大型化工企业低2%以上，16年石化项目投产后，甚至接近了华鲁的水平。可以说即使不靠MDI这类高毛利率产品，在红海竞争中万华凭借费用管理能力也足以击败大多数国内外竞争对手。长期看，如果我们以2%作为万华费用率优势，按照我们测算2021年乙烯一体化达产后，万华收入规模将达到1000亿左右，则管理效率优势产生的超额利润就能达到15亿元。
4
未来主要产品景气预测
万华目前主要产品还是以大宗品为主，自然盈利也受景气波动影响很大。过去几年，公司净利润能从30亿扩张至上百亿，固然有成本优化和产能扩张的因素，但不可否认也和MDI以及石化持续高景气密切相关。展望未来三年，由于民营炼化的大幅扩张，万华主要石化产品产能增速都有明显增长，预计景气也会有所下滑。这些产品对万华来说，核心还在于为自身下游更高毛利率产品配套，并消化一些不易处理的副产品，并非发展的重点。随着景气的下滑，未来几年将很难再获得周期性的利润，利润将主要来自于产业链高度一体化带来的成本优势。对于TDI、PO、PC等产品来说，未来几年产能扩张幅度也很大，但万华是其中的主导型扩产企业，伴随景气下滑的是产量大幅增长。公司将凭借产品质量和成本优势，通过不断扩产，抢占市场份额，以量补价来获取增量利润。
对于万华最重要产品的MDI来说，未来三年新增产能为196万吨，复合增速在5%以上。对应每年全球约4%左右的需求增长，预计开工率会有所下滑，但仍处于合理范畴之内。但对于MDI这类长期处于寡头垄断格局的行业来说，除非严重的供需失衡，否则价格大体上与供需不是非常联动。我们认为未来该行业最大的风险在于，过去几年行业盈利处于极不正常的高位，即使自身壁垒很高，但也不足以支撑当时企业高达50%以上的ROE，这既会刺激现有企业新增产能，也会吸引潜在的新进入者。虽然目前看新进入者的实力还远逊于现有企业，但千里之堤毁于蚁穴，一旦给了新玩家站稳脚跟的机会，其对行业格局的负面冲击还是不容小视。因此对于现有产能来说，我们认为比较合理选择就是要在新产能投产前，将价格尽可能控制在新产能预期难以盈利的水平，打消其投产欲望。其实任何寡头垄断的格局能够建立，除了自身高壁垒之外，对潜在进入者给予足够威慑力的可置信威胁也是关键因素，否则MDI行业也不可能保持长达20余年没有新进入者。
从本轮新增产能看，万华一家就达到125万吨，占比超过60%，进一步强化了其产能占比优势。而且公司后续新增产能单位投资规模预计很低，单吨折旧的优势将比海外可比公司进一步扩大。因此对万华在国内新增的80万吨来说，凭借着远低于竞争对手的单位投资，足以对竞争对手和潜在进入者构成非对称打击。按目前万华竞争对手MDI完全成本约10500元/吨，所得税率25%测算，预计行业ROE（60%负债率）将下降至15%，对应综合MDI价格约12000元/吨左右。在该价格下，行业现有产能虽可盈利，但也很难有太强的扩产动力，而潜在进入者的预期盈利将大幅降低，从而被逼退出局；万华则能够释放其巨量新增产能。我们结合假设2022年公司MDI开工率仍维持在85%的水平，对应总产量约255万吨，则万华整体总利润将在约152亿元。
5
万华远期成长空间展望
在探讨了万华的核心竞争力和静态利润中枢之后，最为关键的问题无疑就是其远期的成长空间。就万华的主要业务而言，大体可分为三部分：聚氨酯是根基，大石化和氯碱是配套，新材料与特种化学品则是未来。我们判断万华未来业务增量主要来自于三个方向：1. 配套聚醚产能预计将带来62万吨PO和更上游50万吨丙烯的潜在增长空间，对应利润空间为16亿元；2. 以海外可比竞争对手亨斯曼和科思创的聚氨酯差异化水平为标准，全面补齐聚氨酯下游短板，将大幅提升公司盈利能力和稳定性；3.新材料与功能化学品板块预计还将保持现有每年25%的收入和利润增速，甚至不排除通过并购来加快发展。
5.1
大宗化工品的增长空间
聚氨酯系列三大主要产品为MDI、TDI和聚醚，聚醚与MDI或TDI按照约1:1的比例生产聚氨酯。从全球可比竞争对手的产品结构看，PO相对异氰酸酯总量的比例都在35%左右，而万华目前仅为9%，差距还很大。从发展方向看，随着我国逐步淘汰污染严重的氯醇法生产工艺，掌握了自主知识产权、成本优势明显且具备与异氰酸酯配套优势的万华，无疑在PO领域还有很大的发展空间。以万华远期聚醚规划约150万吨测算，对应PO的需求量近120万吨。我们预计届时万华MDI将扩产至335万吨，PO与异氰酸酯总产量的比例将在29%，接近竞争对手的水平。由此万华乙烯一体化之后还需扩产约62万吨PO，并带来约50万吨的上游丙烯原料配套需求，如果再加上一些其他丙烯下游产品，相当于再复制一套丙烯一体化项目，对应的新增利润规模预计在16亿元左右。如果PO最终能实现对异氰酸酯的全面配套，则新增产量将达到约250万吨，并对应上游200万吨丙烯配套，潜在利润规模也将增长至65亿元。
5.2
聚氨酯下游的增长空间
从全球比较看，万华聚氨酯产业另一个非常大的差距就是差异化率较低（差异化率指的是MDI以各种终端应用、聚氨酯制品等形式的销售占比）。2017年，万华异氰酸酯 PO的基础原料产值是其全球主要竞争对手亨斯曼和科思创的144%和60%（不包括BC），但聚氨酯板块收入却只有这两家的46%和39%。其核心就在于外企的聚氨酯业务差异化率显著高于万华，整个产业链的附加值更高，盈利稳定性也更强。我们认为提升聚氨酯产品的差异化率一定是万华方向，如果以科思创的差异化率为远期目标，则万华在产能不变的情况下，收入规模几乎能够翻倍。而且差异化率提升，主要依靠的创新和市场推广，投入主要集中在研发和销售费用，对产能设备之类固定资产的投资不会太多，更类似轻资产业务，利润率也会非常高。在差异化率提升的过程中，万华的价值提升将完全不同于过去固定资产投资驱动收入利润增长的模式，增长过程中周期性的波动将逐渐被终端稳定的定价所熨平。
5.3
其他产品持续高端化
虽然聚氨酯是万华目前影响最大的业务，但是万华显然不会局限于聚氨酯，新材料与功能化学品业务代表了万华未来更重要的发展方向。由于万华一直坚持在技术创新与产品高端化高强度投入，再加上成本竞争力很强，所以新材料与功能化学品业务的收入增速一直在35%以上，毛利率也非常稳定，增量一方面来自行业自身增长，更重要的则是对进口的替代。而目前我国高端材料和化学品的对外依赖程度还是很高，我们认为万华该板块的发展空间还非常大。从规划看，未来的增量产能主要有TPU、PMMA、PC、SAP、水性树脂、ADI等，其中TPU、SAP和水性树脂的的优势来自供MDI、聚醚、丙烯酸及酯等原料，ADI则一直是万华的强项，格局比MDI更好。我们预计新产能投放和万华技术的持续突破，能够使新材料与功能化学品板块的收入增速维持在25%。
6
盈利预测与投资建议
6.1
盈利预测
我们对公司2019-2021年盈利预测做如下假设：
1) MDI未来三年国内销售均价分别为13270、12694和12252元/吨，国内产量分别为156、176和201万吨。
2) 乙烯一体化项目20年底投产，21年整体开工率达到80%。
3) 公司销售费用率为3.04%，3.11%和3.15%，管理费用率为4.17%，4.36%和4.02%（包括研发费用）。管理费用的小幅下降主要由于乙烯一体化项目投产，收入提升快于费用提升。
4) 公司母公司所得税率优惠19年结束，整体所得税率20年上调到25%。将BC公司的PVC与烧碱等收入归类到其他主营中。
6.2
投资建议
我们判断今明两年公司主要产品价格大涨的概率不大，新投产装置也不多，预计盈利增速不会太高，将会稳定在110亿元的中枢水平。2021年，随着乙烯一体化装置的投产，盈利有望再上一个台阶。我们预测19-21年万华化学每股EPS为3.80、3.60和4.24元，20年有所下滑主要是由于我们假设20年起公司税收优惠到期。由于万华业务范围很广，我们选取了国内相关行业比较有代表性的公司作为可比公司。按照可比公司19年12倍市盈率，首次覆盖给予目标价45.60元和买入评级。
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