引言
我们在今年6月的深度报告《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》中主要从成本角度分析了万华石化项目的优势，通过大型规模化、产业链一体化和高效管理万华获得了相比竞争对手更多的超额利润。但实际上，当前国内石化化工一个重要发展趋势就是产业的规模化和集群化。比如未来几年就有大量千万吨级炼化一体化项目要投产，大型的煤制烯烃（CTO）项目也很多，单就制造成本而言，这些大型项目与万华石化项目相比可能优势还不相上下。而且我们前期就判断国内石化行业将进入下行周期，在总供给持续宽松的环境下，项目的竞争力就格外重要。那么作为国内石化的新势力，万华石化项目与其他大型项目相比是否具有竞争优势，优势又具体表现在何处，就非常值得深入研究。我们分析认为，万华石化的竞争优势主要体现在以下三个方面：
2
丙烷化工具有路线优势
万华石化采用的是丙烷化工路线，现有的丙烯一体化加上在建的乙烯一体化，合计的丙烷加工量将达到300万吨以上，成为国内最大的丙烷化工基地。丙烷用于化工生产，按加工方式可以分为脱氢和裂解两条路线。丙烷脱氢（PDH）以丙烷作为单一原料，产品几乎都是丙烯，万华的丙烯一体化就是PDH路线。丙烷用于裂解一般是当经济性特别好时，在石脑油中混合一些丙烷作为原料进行裂解，产品的组成比较复杂，而万华在建的乙烯一体化则是以丙烷为单一原料进行裂解，产品主要就是乙烯和丙烯。
2.1
丙烷化工适合中国
国内丙烷化工近几年发展地非常快，从13年天津渤化第一套PDH至今，国内已经投产11套合计近680万吨丙烯的沿海PDH项目。虽然从资源禀赋看，我国丙烷资源非常少，但产业上大量投资说明在国内发展丙烷化工应当具有充分的合理性和丰厚的经济回报。我们认为总体可以归纳为以下三点：
1）从原料保障看，丙烷比较容易液化，出口终端和运输船的要求相对LNG来说要低很多，很早就建立了非常成熟的贸易体系，2017年全球丙烷贸易量达到近6000万吨，国内进口量达到1300万吨以上。可以说就算是前期对行业没有任何积累的新进入者，采购丙烷也没有很高的壁垒。
2）从经济性看，丙烷作为原料与石脑油相比，劣势是产品非常单一，但是如果目的就是为了获得烯烃，那丙烷凭借明显的价格优势，以及更低的单位投资和加工成本，经济性上确实优于石脑油路线。我们认为价格优势主要来自两者定价方式不同，丙烷主要用于做燃料，根据热值定价，所以季节性波动就很强，而石脑油基本都用于化工，是以化工原料的方式定价。从近几年石脑油-丙烷价差看，丙烷相对石脑油的价格优势是在逐渐扩大的，18年已经达到60美元/吨以上。
3）从消费市场看，中国沿海地区有巨大的烯烃下游产品消费能力，在资源地与消费地无法重叠的情况下，将加工装置建在何处主要就取决于原料与产品物流成本的差异。按照华东到岸与沙特离岸价差看，近几年丙烷的物流成本基本在25美元/吨左右，相比下游产品普遍万元左右的单价，原料物流成本的占比还是非常小。而且除了PE、PP以外，其他烯烃下游大多都是液体，如果不能做到大体量运输，这些产品的单吨运费还要高于丙烷的运费，所以丙烷化工贴近消费地也是非常合理的选择。
2.2
丙烷化工更适合万华
对于万华来说，其产业链的核心原料既需要烯烃也需要芳烃，烯烃用于聚醚、新材料和水性涂料等，芳烃用于MDI和TDI。如果以最终产品的重要性和原料用量来评判，芳烃显然是更重要的原料。但万华切入石化却既没有选择主要生产芳烃的石脑油重整，也没有选择烯烃芳烃都能生产的石脑油裂解，反而恰恰选择了只能生产烯烃的丙烷化工路线，这背后除了丙烷洞窟等廉价配套工程以外，我们认为还包含了三点原因：
1）虽然万华对芳烃（苯、甲苯）的用量很大，但芳烃资源获得的便利性比烯烃强非常多。首先芳烃是液体，烯烃（乙烯和丙烯）是气体，同样以车运的形式外购，芳烃运输的费用与风险远小于烯烃。国内芳烃资源也不算特别紧缺，万华所在的山东和浙江，以及临近的辽宁、上海、江苏，都是国内纯苯产能较多的地区。相比起来乙烯由于产能不足，资源性很强，国内几乎没有乙烯贸易，只能对外采购。所以从产业配套角度看，如果在烯烃和芳烃只能选其一的情况下，自产烯烃外购芳烃就是更好的选择。
2）虽然石脑油裂解能同时生产烯烃和芳烃，但产品的比例是基本确定的，乙烯:丙烯:苯大约是4:2:1。而烟台基地乙烯一体化与MDI扩产完成后，乙烯丙烯产量与苯用量的比例大约是1.4:1.8:1。即使不考虑苯的影响，万华对丙烯的需求量也一定比乙烯多，丙烷化工相比石脑油裂解在乙烯丙烯比例上就有很大的灵活性。所以从产品结构看，丙烷化工更加适合万华下游产业对原料的需求。
3）如上文分析，丙烷化工的一个重要优势就是经济性。一方面，如果只以生产烯烃为目的，丙烷化工的经济效益明显好于石脑油裂解。另一方面，石脑油裂解的投资强度比丙烷化工大许多，百万吨乙烯配套下游产品的总投资一般都要在300亿左右。而万华丙烯一体化投资为172亿元，当时就已经对万华造成非常大的压力，15年整体负债率高达69%。如果当时选择石脑油裂解路线，可能万华的局面会和现在完全不同。
综合来说，我们认为丙烷化工是最符合万华产业布局需求的石化路线，而万华决定投资建设八角石化项目正是PDH在国内萌芽的时期，可以说万华是在最需要的时间遇到了最合适的选项。好的方案首先必须是适合自己的方案，我们认为丙烷化工路线就是万华石化项目核心竞争力之一。
3
烯烃下游布局较好
过去几年国内烯烃需求非常旺盛，如丙烯12-18年国内需求复合增速高达10%，不论是油头、煤头还是气头的盈利都在不断向好，也刺激了国内产能不断扩张。而中国化工行业的特点就是大干快上，多数企业都不追求精细化，对于烯烃下游配套也都是选技术简单、市场空间大的品种。所以可以发现过去几年，国内投产的烯烃产能下游配套的绝大多数都是聚烯烃，甚至连更贴近消费市场的沿海PDH企业都以配套PP为主。这带来一个重大问题就是所有的鸡蛋都装在了一个篮子里，企业盈利完全取决于一两个产品，周期波动的影响会非常大。有时项目原本具有比较高的α，结果却被巨大的下行β完全吞噬，这对于实业和股票投资伤害都非常大。
3.1
下游配套比较分散
而万华石化项目的产品方案就比较科学，算上PE与PP，万华烯烃下游品种超过十种。从这些产品的历史价差变化可以看出，虽然15年是化工行业周期大底，但并不是所有品种的底部价差都出现在15年。十多种产品综合的盈利波动一定弱于单一品种的波动，因此万华石化项目的盈利稳定性就会显著优于下游产品单一的竞争对手。
3.2
技术创新和产业配套是关键
虽然大家都明白产品科学布局可以提升竞争力，但是真要落地，其实还有很多壁垒。如果只是为了分散终端产品而投资一些没有技术壁垒或者与自身产业链不能协同的产品，对整体竞争力的提升也非常有限，甚至还有可能丧失规模化的优势。所以，高水平的产品布局就是要通过创新打通竞争对手不具备的产业链，或是结合自身产业特色实现差异化布局，而万华在这两点上就表现出与众不同的优势。
我们在前期万华深度报告和PO行业深度报告中都已深入分析了国内PO行业的现状，由于国内前期没有掌握共氧化法工艺，导致PO产能扩张一直很慢，相应万华等已经具备共氧化PO装置的企业就获得了大量盈利。展望未来，万华在乙烯一体化项目中还将建设30万吨PO产能，依托的是自主开发的PO/SM技术。而国内刚投产或在建的炼化一体化项目，只有中海壳牌二期、中化泉州与古雷炼化有规划PO产能，其中古雷还是HPPO法，成本比共氧化法高很多。虽然我们预测PO/SM未来盈利会随着苯乙烯（SM）景气度下行而有所回落，但是从产能规划看，PO仍然是这些石化巨头未来竞争中最不激烈的战场之一。而且PO行业工艺路线较多，成本曲线非常陡峭，共氧化法又是其中竞争优势最强的路线，即使在行业下行期，盈利也远比其他生产工艺同质化严重的化工品要更加稳定。
万华另一个差异化较大的产品就是PVC，虽然PVC并没有太高的技术门槛，但是从上表的对比可以发现，除了万华以外没有第二家企业配套了PVC产能，我们认为这背后的原因就是产业链协同性。国内乙烯与氯碱几乎是两条完全不想关的产业链，主要是由于：1）国内乙烯资源稀缺，而PVC可以通过电石法生产，国内资源比较充足，所以乙烯都用于生产其他产品；2）PVC成本中电的占比很大，所以主要分布在西北煤电成本较低的地区，而炼厂需要进口原油，所以主要分布在东部沿海，但东部并没有电力成本优势，也就没有动力生产PVC。
万华与其他石化企业最大的不同就是拥有氯碱产业链，而且PVC所用的HCl是生产MDI过程中的副产物，这部分原本是沉默成本，未来生产PVC新增的成本很少。PVC行业的一个重要趋势是在《水俣公约》的限制下，国内电石法PVC的供给难以扩张，所以今年大多数化工品价格都出现大幅下滑，而PVC价格基本维持稳定。而未来传统PVC企业由于获取不到乙烯资源仍然难以扩产，加上国内炼化企业毫无PVC行业的基础，也都没有规划产能，所以我们判断未来PVC供需将长期处于供给偏紧状态。同时，电石法PVC的边际成本随着环保要求趋严还在不断提升，这将是PVC价格一直维持较高水平，乙烯法PVC也随之获益。我们以PVC与LLDPE为对照，1吨乙烯分别可以生产1吨LLDPE和2.14吨PVC，按照两者的价格趋势，我们测算将乙烯用于生产PVC产生的利润比生产LLDPE多4000元左右（按单吨乙烯）。万华的产业链优势其他企业非常难以复制，所以我们预计PVC将成为未来万华乙烯一体化项目的一大盈利亮点。
4
产业链延伸提升抗周期性
生产化工品的目的是为了制造满足人们衣食住行各方面需求的材料、涂料、添加剂等等，由于需求非常多样，所以对化工终端产品要求的差异化程度也很高。从回报率角度就可以看出，将大宗品转化为差异化产品的创新工作其重要性是比生产大宗品更高的，但是国内化工企业却普遍都专注于通过重资产投资提升规模降低成本的发展道路，而忽视了通过创新提升价值的差异化发展道路。在这一点上，万华也无疑在国内走在了前列。如果说上述原料路线、产品方案等万华石化项目的优势还可以通过投资来强行复制的话，那万华在产业链差异化延伸上带来的抗周期性优势才是国内竞争对手最难以复制的能力。
我们在报告《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》中就提到，万华对石化项目的定位是为聚氨酯与新材料板块提供质量稳定可控的基础原料，所以石化配套的产品大多都与下游事业部相匹配。随着未来万华下游事业部成长，这些石化产品都有望在体系内转化为差异化产品来外销。差异化产品价格通常比较稳定，盈利波动主要来自大宗原料的波动，而万华石化项目将基础的油煤气与终端的差异化产品衔接在一起，可以很大程度上降低大宗品产能周期对盈利的影响。另外产业链越长，固定成本在总成本中的占比就越大，原材料的占比就越小，油煤气价格波动对盈利的影响也会减小。
万华下游产品的研发推广已经跑在了国内化工企业的前列，而且在这些赛道上万华前进的速度还在不断加快。不仅研发费用连续大幅增长，从发明类专利申请数就可以看出，近几年万华的申请数量也呈暴发式增长，其中有许多都是终端产品相关的专利。在如此高强度的投入之下，我们认为未来万华下游产品有望持续做大做强，石化项目的产品也将越来越多得用于下游产品的生产，有望摆脱与国内大宗品企业的竞争。
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投资建议
我们预测19-21年万华化学每股EPS为3.80、3.60和4.24元，按照可比公司19年13倍市盈率，调整目标价为49.2元（原目标价45.60元），维持买入评级。
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