招商证券近日发布报告对国家队持仓进行了分析，研究表明，证金公司的主要负债来源正在由2015年7月集中投放的银行表内短期拆借，调整为滚动发行、中短期内无需偿还的表外理财资金，负债来源的长期化和稳定化，为证金公司长期持有去年下半年以来购入的股票带来商业上的可行性，同时证金公司未来的配置和选股策略也已渐渐清晰：聚焦高股息率标的，通过持仓的股息收入覆盖资金成本从而实现稳定盈利。今年以来，证金大量增持以金融股为代表的“高股息+低估值”品种、减持“低股息+高估值”品种从而提升持仓整体股息率是其开始贯彻股息率策略的标志。
报告称，“国家队”偏好金融股、证金是“国家队”核心：1Q16，以证金公司等为代表的“国家队”合计持股市值1.1万亿，占全市场自由流通市值5.9%。国家队持有的金融股占其总仓位37%、占金融股整体自由流通市值近13%，均列各行业第一。证金公司持股在所有国家队中占比过半，是绝对主力，对除长期持股平台外的国家队其他成员亦有重大影响力，应是分析焦点。
证金负债结构调整带来的策略变化之一：中短期内无需减持：我们判断，4Q15证金公司的负债结构出现了显著调整：通过减持（包含转让给梧桐树、汇金资管等长期持股平台）偿还了部分银行表内短期拆借，同时通过银行表外理财资金替代了去年股灾期间的拆借资金（总规模预计超过1万亿）。据我们匡算，4Q15对接至证金的理财资金约3700亿、1Q16约4600亿并已超过银行表内拆借资金的规模。证金以理财资金对接的负债中短期内没有偿还压力，将以理财产品滚动续发的模式持续运转，拆借证金公司将作为银行理财的一大资金运用途径长期存在，预计剩余的银行表内拆借有继续被表外理财资金替换的可能。在这样的负债安排下，证金持仓在商业模式和现金流上实现了中长期持续运作的基础，不必过度焦虑来自证金公司的抛压。
证金负债结构调整带来的策略变化之二：聚焦股息率：对证金而言，频繁高抛低吸的波段操作不仅可靠性低、操作难度大、政治上也难言正确，我们相信，波段操作高抛低吸并不是证金公司仰仗的主要盈利手段，通过持仓股息率覆盖资金成本的策略已经被贯彻实施。我们预计，证金公司对接银行理财的资金成本约2.5%左右，测算显示，通过一系列调仓操作，证金公司组合的整体股息率呈现稳步上升的趋势，PB估值水平整体下移，3Q15、4Q15、1Q16证金公司持仓的整体股息率分别为2.36%、2.47%、2.62%，符合“高股息+低估值”标准的股票不仅没有被减持的可能，反而有被进一步增持的空间，以提升组合的整体股息率水平。
证金持仓现价整体浮亏23%：以5月23日收盘价计算，建筑业、农林牧渔、科研三个行业整体浮亏程度最高（超过35%），房地产、金融、批发零售板块的浮亏相对较小。银行股中浦发、北京、南京、招行、兴业已实现浮盈，证金所持的其他银行股目前接处在浮亏状态，中行、中信浮亏超过30%。
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