作者：彭清良
来源：时代金融
我国商业银行并购贷款2008年底才开始起步。中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》禁止企业向商业银行贷款用于股本权益性投资。由于企业并购涉及比较复杂的法律关系，风险相较于一般的贷款更大，因此在当时的背景下《贷款通则》禁止了贷款用于股权投资。然而，随着并购活动的不断升温，传统的融资渠道已经不能满足企业大额并购所需要的资金规模。在此背景下，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）于2008年12月9日出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称“《指引》”），维持多年“贷款禁止投入股权领域”的壁垒被打破，我国金融改革又向前迈出重要一步。《指引》将并购贷款作为一项特殊的贷款类别，放开了对企业在并购项目中向商业银行贷款的限制。2015年2月10日，银监会对《指引》进行了修订，进一步加强了对并购贷款的规定。发展并购贷款，是银行解决同质化竞争，提高非息差业务比重，提供综合客户服务方案，丰富资产多元化，分散系统风险的重要战略，并购贷款业务已经成为商业银行转型发展的“必争之地”。2018年全球并购市场公布的交易量达4.1万亿美元。各类型交易均表现活跃，无论本国交易还是跨境交易，战略投资交易还是私募股权交易，并购市场的表现都很活跃。
并购贷款的特点
并购贷款既不属于流动资金借款，也不属于固定资产贷款，而是属于一种特殊的贷款品种，其与一般的贷款的差异性主要是由企业并购属于股权融资的特点带来的。《指引》第三条对并购作出了界定：本指引所称并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司进行。当然，并购贷款与一般贷款银行一样，银行审查及关注点仍然集中在现金流能否覆盖贷款本息。但并购贷款与一般贷款在风险控制方面具有一些不同，鉴于企业并购通常涉及两个及以上的交易主体、其中涉及到的法律关系、交易关系更为复杂，因此导致银行向企业发放并购贷款时将面临更多的不可控因素，同时也需要进行更严格的审查。具体而言，并购贷款主要具有以下两个方面的特征：
（一）并购贷款受股权融资的不确定性影响
企业并购的方式通常有三种：资产收购、债务承担以及股权收购。由于现在并购项目中通常需要对目标公司从股权的层面进行控制，进而取得目标公司整体具有核心竞争力优势的技术、人员等，因此股权收购成为现在并购市场上投资者十分青睐的并购手段之一。然而股权收购不同于资产收购仅需要对公司资产的价值、权属等予以关注，其更多的关注点在于公司的整体运营情况，包括其资产情况、债权债务等。而对一个公司进行全面的掌握在信息并不对称的情况下本身便属于一个存在较大风险的事项。因此，商业银行在向企业进行股权收购提供并购贷款的时候，其对于股权收购的风险需要进行充分的预估。而当股权收购涉及的被并购方为上市公司时，更是将二级市场的直接融资风险通过并购贷款输送至了信贷市场，对于发放并购贷款的商业银行来说更加需要专业、细致的判断。
（二）并购贷款更加关注被并购方的发展前景
与一般的贷款不同，并购贷款中银行不仅关注并购方的资金及运营情况，同样对被并购方的未来发展前景十分关注。如前所述，对于任何的贷款项目，银行最为关注的就是借款人的偿债能力，是否能够按时还本付息。在一般的贷款中，银行更多的是考察借款人的偿还能力，而在并购贷款中，由于被并购方的未来发展前景对于并购完成后并购方起着很大的作用，因此银行通常对被并购方的资金情况以及其行业位置、发展前景等都要做出充分的预估，以综合判断并购贷款项目的风险。
并购贷款中面临的主要风险
（一）并购目标选择风险。
从行业选择来看，按照并购双方所处行业的相关性，并购可以分行横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指竞争对手之间的合并，纵向并购是指与企业的供应商或客户的合并，混合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商之间的并购。混合并购虽然有利于经营多元化，但企业间资源关联度较低，后期整合难度较大，可能导致管理成本剧增，混合并购对商业银行来说风险相对较大。从产品周期角度来看，产品生命周期较短的行业资金投入较大，产品更新换代快。例如显示器、集成电路等领域规模效应明显，技术研发、生产线建设等前期投入较大，同时技术更新换代快，产品生命周期短，固定成本高，并购风险较大。从行业周期来看。周期性行业在经济周期中表现出与经济波动相关性较强的行业。主要体现在产品和服务价格的波动。例如，典型的周期性行业包括大宗商品、航运等行业。由于判断该行业周期是否见底比较困难，这类并购风险较大，成功率较低。
（二）并购价值评估风险。
并购价值评估主要确定有权企业的价值以及评估增值，是企业并购中制定并购策略、评价并购方案、分析并购增值来源、确定并购支付成本的主要依据，也是商业银行发放并购贷款额度的主要依据，因此并购价值的合理估值对商业银行来说十分重要。对目标企业的价值评估可能受多方面的不可预测因素的影响，这就产生了并购交易中的估值风险。在最后确定的定价中，并购方可能接受高于目标企业实际价值的并购价格，导致其需要支付更多的资金进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高，或目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境，从而影响银行并购贷款资金安全。
（三）虚假关联交易并购风险。
主要是防范关联企业之间利用虚假并购交易套取银行信贷资金的行为。目前主要有以下两类情形需要重点关注。
一是用较高的价格收购公司实际控制人控制的其他关联公司股权，存在利益输送嫌疑。媒体报告上市公司亿利洁能频繁向控股股东亿利集团购买化工、煤炭、光伏、乙二醇、医药等多元化资产，同时亿利洁能也频频出售资产给亿利集团。经统计，10年来，亿利洁能与亿利集团之间的资产并购超百亿元。亿利洁能曾多次通过借款、定增、发债募集资金超过100亿元，部分用于上述并购事项。然而多次并购之后，其盈利能力并没有得到很大的提升，反而是资金链日益紧张。上交所发函询问：“公司在流动性明显压力较大的情况下，大额支付现金向控股股东购买上述资产的主要考虑和合理性，要求说明公司频繁进行关联收购的主要原因和合理性。”该案例，不得不对其并购动机产生怀疑，涉嫌套取银行及资本市场募集资金对控股股东进行利益输送。
二是有些贷款不符合银行融资条件，但通过“曲线救国”的方式申请并购贷款实现融资的目的。以房地产开发贷为例，银行对申请贷款的房企要求四证齐全、30%自有资金、二级开发商资质。但并购贷款属于股权融资，对发起并购交易的房企并无上述要求。银行并购资金用途可能用于购买土地或投向不符合要求的房地产开发贷款。2018年2月，上海银监局下发了《关于规范开展并购贷款业务的通知》，在控制并购贷款投向上要求更加严格，尤其对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款强调穿透监管。按照穿透原则，拟并购土地项目应该完成在建工程开发总额的25%以上；同时，并购贷款业务的合规性必须严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求，对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款；并购贷款不得投向未足额缴纳土地出让金的项目，不得用于变相置换土地出让金，防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，保证贷款资金不被挪用。
（四）尽职调查风险。
并购尽职调查，又称谨慎性调查，一般是指并购企业与在目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，并购企业对目标企业一切与本次并购有关的事项进行现场调查，资料分析的一系列活动。尽职调查的范围通常包括商业、财务、法律和税务。由于并购双方信息存在不对称性，目标企业实际控制人出于“卖个好价”的动机，往往会对目标企业进行包装，可能会隐瞒或弱化一些不利信息，夸大利好信息，制造期望空间，信息披露都存在不充分或者失真的情形，从而隐瞒了资产的权益瑕疵、价值瑕疵和财务黑洞（如账外负债、或有债务、对外担保事项）等关键信息，例如或有债务中的担保之债、票据责任之债以及面临的重大诉讼可能承担的债务，由于这些情况一般轻易不为常规调查所知，如果一旦发生，就有可能改变目标公司的财务状况和信用状况，并从而直接影响目标企业的评估价值。所以如果尽职调查不尽责或者盲目相信中介机构的尽职调查报告，可能会导致并购失败，给银行资金造成损失。
（五）并购后整合风险企业。
并购后整合，是指当并购企业获得被并购企业的资产所有权、股权和经营控制权后，所进行的企业资源要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。在整合的过程中会出现一系列的不确定性因素，比如战略、管理、财务、人力资源、文化等方面。若整合不到位，达不到预期目标，可能导致并购整合风险。例如，在经营整合中，为了谋求经营协同效应，并购后的企业必须进行经营策略调整，可能涉及到改变经营方式，调整相关资源配置等，若整合不当，则可能导致并购失败；在人力资源整合中，并购后如果对整合产生的摩擦甚至对抗处理不当，必然会引起“人才地震”，导致不能留住或稳定重要人才；在管理整合中，如果并购后依然是不同管理制度和方法的集合，容易造成政策的混乱；在文化整合中，并购双方式在不同环境下发展起来的各种价值观念，必然导致各种冲突，而且文化整合的时间较长，不一定能使并购方的文化在各个群体员工中普遍接受，在众多的跨境并购中，有一个“七七定律”—大约70%的跨境收购项目并未达到预期目的，而其中又有大约70%的项目失败于并购后的文化整合。跨境交易可能会存在巨大的文化差异，并购之后业务、品牌、市场、人力、文化等方面的整合非常重要，往往成为影响并购真正成功的关键因素。
并购贷款中的主要风险防范措施
（一）谨慎选择并购贷款客户。
一是积极支持横向并购，审慎支持纵向并购，一般不支持多元化并购。横向并购为竞争性企业间的并购，产业关联度较大，战略风险相对较小。此外，横向并购多为强势方并购弱势一方，此类并购，整合风险相对较小。对弱势方并购强势一方类型的交易，并购方往往存在一些投机心理，希望能毕其功于一役，风险相对较大。
二是积极支持弱周期行业和长产品生命周期的行业。
对于商业银行来讲，这类行业产品和服务价格波动幅度较小，现金流较稳定，只要不在政策层面发生大的变动，财务状况的可预测度较高。
三是积极支持并购双方曾有过良好合作的并购项目。
由于并购前双方曾在业务方面或其他方面有过合作，并购方对被并购方的管理、市场、产品、技术、人力资源等情况均有所了解，减少了信息的不对称性，并有利于降低整合风险，这样的并购项目往往成功率较高。
（二）审慎评估交易估值的合理性。
在完全市场化的并购业务中，并购价格的参考标准主要有两方面，一是以双方认可的评估机构和评估方法对被并购方的估值；二是以并购标的未来可能产生的协同效应为依据测算的预期收益。在不考虑折价并购的特殊情况下，协同效应的预期收益一般是并购方价格谈判的上限，评估机构的估价一般是被并购方价格谈判的下限，合理的成交价格应该在二者之间。在评估并购价格的合理性时，应关注并购价格确定采用的方法是否合理，优先使用资产基础法，审慎使用市场法和收益法确定的交易价格，参考同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，对溢价率过高的并购价格，应充分阐明交易定价的合理性。
（三）对并购动机的合理性进行充分评估。
只有对并购企业的动机合理性进行充分的评估，才能防范虚假关联交易并购风险。对不同的并购动机其评估的重点如下：
一是以实现规模的迅速扩张为目的，要注意以下方面：并购方的产品是否在市场上供不应求，现有的产能是否利用充分；并购方的产品质量是否能满足其客户需求；被并购方的销售渠道其是否能完全获得。并购方的股东背景是否符合当地法律的准入标准。
二是以突破进入壁垒和规模限制为目的。需要关注并购方的股东背景是否符合当地法律法规的准入标准；目标企业的技术、渠道、客户与并购企业的契合程度。
三是以获取目标企业品牌为目的，需要关注并购方的品牌经营策略，是否有品牌收购的成功经验。
四是以获取目标企业技术为目的，需要关注所获技术权利是否充分，是否被第三方限制；所获技术能否为工业生产通用。如不以上述目的不是并购企业的合理动机，需要并购企业给出合理的理由，否则则有虚假并购的嫌疑。
（四）加快并购贷款专业化人才队伍建设。
并购贷款业务为商业银行授信业务中的高风险类型业务，从事该业务的商业银行应该有充分的人才储备。《指引》中虽然规定了商业银行应在内部组织并购贷款尽职调查和风险评估的专门团队。对银行发放并购贷款过程中的相关事宜进行调查、分析和评估，是对商业银行并购人才的储备也提出了更高的要求。目前据笔者所知，国内商业银行并购贷款业务的尽职调查基本都设在投行部门，商业银行的投行部门大多以发债、租赁、票据、撮合等业务为主，以其目前从业人员的实际水平，要完成包括并购贷款尽职调查工作，难度系数较大。商业银行要扩展并购贷款业务，应加快专业化人才队伍的建设，必须打造一支能胜任并购贷款尽职调查的专业团队。
（五）进行合理的还款测算。
笔者在实践中发现，对于并购贷款，其还款测算的现金流数据往往要参考尽职调查中的估值报告，而大多数估值报告中的假设条件往往较为激进，并且都是在后期整合非常成功的基础上预测的，所以，商业银行在进行还款现金流测算时要谨慎对待，“挤出水分”。
还款来源主要有两个部分，一是来源于被并购的目标企业，二是来源并购方。
第一还款来源一般为目标企业的现金流，而目标企业并购前的稳定状况和并购后的整合情况，对于商业银行的并购授信的安全十分重要。多次成功的并购案例证明，目标企业还款现金流预测偏差度和其并购前的现金流是否稳定密切相关。并购前现金流较稳定的目标企业，其估值和还款现金流预测的准确度一般较高，反之则结果相反。对于并购贷款项目，目标企业的现金流预测应该以目标企业历年的财务数据为基础，不得过于拔高。当然，并购方作为借款人，如果其综合现金流非常好，可以承受此次并购失败的风险，则可以减少对被并购企业的关注。在授信方案中将并购方的现金流控制好就成为关键。
总之综合考虑并购方以及目标企业盈利能力、偿债能力和可偿债现金流等因素合理确定。由于并购贷款一般金额较大，并购项目的整合过程较为复杂，不确定因素和风险较高，须合理审慎分析企业未来的现金流、债务偿付压力、其他金融机构授信等，制定合理的融资期限和还款计划。
另外还需关注并购项目筹资构成及比例，自有资金比例是否符合有关政策规定，自有资金来源及其他融资落实情况。相较于传统项目融资和流动性融资而言，并购融资的信用风险相对较高，因此需重点关注客户自有资金情况，确保自有资金的来源为客户真实自有资金，而非其他金融机构的明股实债的股权融资。
（六）做好并购贷款的贷后管理。
并购贷款的贷后管理有其特殊性，虽然是并购方借款，但由于还款现金流部分或全部来源于被并购方，所以并购贷款贷后管理不但要分析并购方的变化情况还需要分析被并购方在整合之中或之后的变化情况。主要分析以下方面：
1.贷款资金用途是否合规。贷款资金是否支付给被并购企业的原股东，若贷款资金支付给被并购企业的原股东后又回流至被并购企业的，则有虚假并购交易的嫌疑。
2.被并购企业授信额度是否进行集中管控。被并购企业应纳入并购企业集团关系，对其授信额度进行集中管控，以免超过集团授信额度。
3.并购整合是否符合预期。要求并购企业提供经会计师事务所审计后的合并报表，尤其要注意并购整合后的财务数据与当初预测的差异情况，并对差异情况进行分析。另外按照《指引》要求，还需要关注：重要股东的变化；重大投资项目变化；营运成本的异常变化；品牌、客户、市场渠道等的重大不利变化；产生新的重大债务或对外担保；重大资产出售；分红策略的重大变化；影响企业持续经营的其他重大事项。
以上，根据贷后发生的变化情况，适时调整授信策略。并购贷款中的风险控制是一个综合性难题，需要在实践中提供经验不断加以完善。本文也只是对该领域做一次初步探讨，一次抛砖引玉，在实践中还需要信贷从业人员丰富的经验积累，以及大量的职业判断。
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