逆向投资的技巧

 在股票市场的转折点，多数人的观点总是错误的。当一种观点被多数市场参与者接收后，它常会走向极端，弱点会被掩盖，它错误的可能性会因此而增加。而且如果大多数参与者认为市场要涨，他们必然已经买进，可用来推动市场继续上涨的现金就会剩下较少，市场下跌的可能性也就较大。同样，如果大多数人认为市场要跌，市场上涨的可能性反而更大。

    然而成为一个成功的逆向投资者（contrarian investor）并不容易，原因是市场中主流观点的形成需要一定的时间，预测市场大趋势的转折点经常是徒劳的，盲目地逆向操作也是危险的。为了确定主流观点或市场趋势是否已经达到极限，华尔街发明了各种办法，试图对市场观点做客观的测量。

    有40年历史的Investors Intelligence对美国几百个职业投资顾问和股评家进行每周一次的调查，把他们的意见分成三种：牛（看涨）、熊（看跌）和短期调整。该调查的结果每周三公布，颇受市场关注。历史数据证明，市场的未来走向与多数股评家的观点正好相反。当牛的百分比高于50％或熊的百分比低于25％时，市场几乎总是在短期内开始下跌。而当牛的百分比低于35％或熊的百分比高于50％时，市场会很快出现强劲反弹。必须指出的是，这些数据并不是万能的，历史上牛、熊的百分比都曾有长期、更极端的数据，市场大趋势的转折点并不能因此轻易确定。尽管如此，股评家中的牛、熊百分比已成为美国股票交易者用来预测市场短期走向的有效指标。

    股票期权是美国投资者避险、对冲的重要工具，它极高的杠杆率吸引着大批投机者，股票期权的交易活动充分体现了市场参与者对股市走向的判断。如果多数人担心市场要跌，看跌期权（put option）的交易量会增加，如果多数人认为市场要涨，看涨期权（call option）就交易活跃。芝加哥期权交易所公布的看跌和看涨期权的交易量之比（简称“put/call ratio”），成为市场关注的另一个逆向指标。历史数据证明，随着股指的涨落，put/call ratio通常在0.70和0.90之间震荡。当它在0.70以下时，看涨期权交易量大，市场却经常在短期内下跌。当它在0.90以上时，看跌期权的交易相对活跃，市场反倒会上涨。

    作为避险工具，股票和股指期权的价值是投资者对股市风险的评估。根据Black-Scholes期权估价的理论模型，期权价与相应股票或股指的未来波动率（volatility）有一定的数学关系，波动率越高，期权就越有价值。从股指期权的市场价可以推导出市场的波动率指数（简称“VIX”），它由CBOE公开发布，多年来是对市场风险溢价（risk premium）的最佳估计。当市场平稳时，VIX 通常在20％以下，但在市场出现危机时，它会大幅上升。在上个世纪的最后十几年中，VIX达到40％以上，只是在1987年的“黑色星期一”和1997年、1998年的世界金融危机时短暂地出现过。

    2000年以后，随着泡沫股市的崩溃，VIX的平均值上升到28％，而40％以上的数据已在2000年4月和2001年3月的股市崩盘中出现过。2001年9月21日，“9·11”事件后恢复交易的第5天，VIX开在57％的罕见高度，象征着当时市场的极度恐慌。看跌期权购买者当时的非理性行为成了市场筑底的最佳条件，当天股指的开盘价就是市场的最低点，几周后主要股指反弹了20％以上。

    2002年3月，VIX一年多来第一次回落到20％以下。正当期权交易者认为市场风险已大大降低时，美国股市开始了新一轮崩溃。7月24日开盘的几分钟内，VIX又一次冲到55％以上，当时标准普尔500股指已跌到历史最高点以下50％，但市场却在恐惧中找到了新的底点。

    股评家牛熊百分比，看跌和看涨期权交易量之比，以及波动率指数是美国股票交易者常用的一些技术指标，它们的应用表达了逆向投资的基本思想：敢于在多数人恐惧时去贪婪，而在多数人贪婪时要恐惧。和其他经济活动一样，股票交易不会遵守任何科学规律，逆向操作的各种指标也并不是盈利的保证。