Avalonbay Communities（NYSE: AVB）是全美第二大出租公寓REITS公司，公司于1978年成立，1994年3月上市，上市时仅在加州北部拥有9个社区的2,396套公寓，上市后进入了加州南部城市，后又通过并购方式进入了东西海岸的其他城市，截至2015年底公司已在全美11个州及哥伦比亚特区拥有259个社区的近75,584套出租公寓，总市值超过200亿美元，其中，约70%的物业位于纽约、华盛顿、波士顿、旧金山、硅谷、洛杉矶、西雅图这些发达城市。
在物业类型方面，AVB早期的物业大多为城市郊区两三层楼的花园式公寓，社区内通常配有花园、步道、喷泉，以及安保门禁系统、商务中心、游泳池、SPA、健身房、停车场等，有些甚至还提供舞厅、野餐草坪、网球场、室内或室外篮球场等设施，并提供保洁、洗衣、洗车、代收邮件包裹等服务；有时公司自己也会持有一些社区内的商业设施，如零售店面和餐厅等。不过近年来，AVB通过收购和新建等方式逐步增加了市区内中高层公寓的持有比例，目前中高层公寓约占到总数的45%，这类公寓由于地价较高，所以，社区的公共空间较小，社区内自有的配套设施较少，但交通便利、周边的商业配套和公共设施较为完备。
在此基础上，AVB将旗下社区划分为三个品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市区或郊区的高端公寓；AVA则主要在市区（或交通便利的近郊区）提供开间较小或合租型的公寓，服务于年轻人的租住需求；Eaves by Avalon则为那些对性价比敏感的客户提供位于郊区的、价格便宜但居住环境舒适、服务设施完备的公寓。
图2 AVB旗下出租公寓的室内不知
多品牌定位下，AVB在追求全面的规模扩张，自1994年上市以来公司共经历了三轮大规模的扩张，截至2015年底其持有的公寓套数从1993年底的2,396套增长到75,584套，年均增长17.0%；持有物业资产的原值从1993年底的1.78亿美元增长到2015年底的171.51亿美元，另有约21亿美元的在建及待建物业资产，年均增长23.1%；相应的，公司的营业收入从1994年的3,717万美元增长到2015年的18.56亿美元，年均增长20.5%；净营运资金（FFO）从1994年的1,583万美元增长到2015年的10.83亿美元，年均增长22.3%；每股股利则从1994年的1.2美元/股增长到2015年的5.0美元/股，年均增长7.0%；结果，上市以来公司的股东总回报率（含分红收益）达到700%以上（年均的股东总回报约为15%），是全美最大出租公寓REITS公司Equity Residential（NYSE: EQR）的两倍多，也是同期标普500指数收益的两倍多（图3）。20年间，稳定的增长帮助AVB吸引了不少投资人的关注，也让它成为出租公寓公司的扩张典范，那么，在过去二十年中AVB是如何实现资产的快速扩张的？又是哪些因素推动了它的成长？
图3 AVB上市以来的股价表现
（备注：━为AVB的股价表现，━为EQR的股价表现，━为标普500的指数表现）
上世纪90年代，经历了储贷危机的美国出租公寓市场，资产价格普遍偏低，资本化率高达8-10%，在这样的背景下，一批上市的出租公寓REITS公司获得了发展的良机。而这一时期的资本市场，也热切拥抱着REITS公司，大批新上市的REITS公司以每季度增发一次的速度从资本市场快速汲取资金。以AVB为例，公司的前身为出租公寓公司Bay，该公司于1994年3月作为REITS公司上市融资2亿美元；1995年又发行优先股融资4,800万美元；1996年5月发行优先股融资1,000万美元、发行普通股融资4,050万美元，8月增发普通股融资1.34亿美元；1997年1月再次增发普通股融资4,920万美元，4月增发普通股融资5,860万美元，6月发行可赎回优先股融资5,550万美元，9月发行普通股融资9,700万美元，12月发行普通股融资3,950万美元，同时发行可赎回优先股融资7,900万美元……1998年，随着股票市场热度的降温，公司开始转向债券市场，继1月发行无抵押的优先票据融资1.5亿美元、4月发行普通股融资4,650万美元后，7月在与另一家出租公寓公司Avalon合并为Avalonbay（AVB）后又以新公司名义发行无抵押优先票据融资2.5亿美元，10月发行可赎回优先股融资1亿美元；1999年1月新公司转战中期票据市场，融资1.25亿美元，7月再次发行中期票据融资1.5亿美元；2000年7月和12月又分别通过中期票据融资1.5亿美元和2亿美元……
在资本市场的融资支持下，Bay公司的权益资本从1994年底的1.97亿美元上升到1997年底的8亿美元，三年翻了四倍；1998年，在与Avalon公司合并为Avalonbay后权益资本进一步增厚到24亿美元；结果，从1994~2000年，公司的权益资本以年均52.7%的速度快速增长。同时，带息负债额也从1994年底的1.8亿美元增加到2000年底的17.3亿美元，年均增长45.6%，其中信用债的占比更是从上市之初的不到20%上升到接近80%。虽然债务总额增长了近10倍，但由于股权的增长速度更快，所以，这一时期公司的负债率非但没有上升还有所降低，财务杠杆率（带息负债/净资产）维持在65-70%之间。
大量的资本推动了这一时期公司规模的快速扩张。上市之初，Bay公司仅拥有10个社区的2,400套公寓，上市当年就利用募集资金收购了8个社区的2,200套公寓，使物业规模翻了一倍；而从1994~1997年的四年间公司共收购了41个社区的11,600多套公寓，四年时间物业规模翻了6.4倍。1998年公司更迈出了历史性的一步，与出租公寓领域的另一家大型公司Avalon合并，合并后新公司Avalonbay的资产翻了近3倍，物业资产遍布美国的16个州和哥伦比亚特区，成为全美第三大的出租公寓REITS公司——截至1998年底，Avalonbay共持有127个社区的近38,000套公寓。
并购使AVB的资产规模得以迅速扩张，但并购扩张的背后除了资本市场的融资支持外，更重要的是这一时期物业市场上相对低廉的土地和资产价格，它保证了并购扩张的高回报。
上市之初，AVB的债务融资成本在6.0-6.5%之间，1998年后有所上升，到2000年时达到7.0%，平均的债务融资成本约为6.6%；而这一时期公司以期初股价计算的股息率则在4.5~8.0%之间，其中1995年最高达到7.8%，1997年最低为4.7%，平均为6.1%——对于REITS公司来说，股息是最重要的回报方式，为此，我们以实际股息率来代表公司的真实股权融资成本，由此计算的综合融资成本在5.4~6.8%之间，平均为6.1%。应该说这一融资成本并不算低，但幸运的是这一时期出租公寓市场的资产价格相对低廉，无论是收购还是新建都能提供丰厚的回报。
AVB的财报显示，1994~2000年间，其物业组合的租金水平以年均6.5%的速度增长，而出租率则始终保持在95.7%以上，结果，全部物业的平均租金从1993年的883美元/月·套上升到2000年的1,381美元/月·套，相应的，公司持续经营物业的净租金回报率（净经营收益/物业资产原值）也从7%左右上升到2000年的9.9%。
租金的上升也推动了资产价格的提升，但这一时期的资产价格总体保持在合理水平。1994年时Bay公司每套公寓的收购价格不到6万美元，1998年与Avalon公司合并时单套公寓的平均估值上升到9.3万美元，2000年时的对外收购成本进一步上升到12.3万美元；虽然收购价格翻了一倍，但这期间物业组合的平均租金也上涨了56%，从而使收购物业的资本化率（=收购当年的净租金收益/收购成本）维持在8%以上，高于公司的融资成本。结果，1994~2000年，AVB共斥资34亿美元收购了130个社区（含与Avalon合并过程中获取的物业）[1]，同时为了调整资产结构出售了总值6亿美元的31处社区，成为这一时期出租公寓市场上的重要买家。
在自主开发物业方面，1996年时AVB新竣工物业的单位开发成本约合7.4万美元/套，到1999年时上升到约16.8万美元/套，平均来说，这一时期新竣工物业的单位开发成本约为14万美元/套，高于收购成本；不过，由于新建项目租金更高，所以，这一时期自主开发项目的首年回报率（=稳定经营第一年的净租金/投资成本）保持在11%左右，较融资成本高出500个基点。
不仅新建项目的投资回报率高，再开发项目也获得了良好的回报。再开发主要是指对那些老旧物业进行较大规模的翻新扩建，使其焕发青春，并满足现代化租住需求的改造性投资。由于AVB的部分物业建于上世纪七十年代，平均楼龄在10年左右，所以，很多物业面临再开发需求。仅1998~2000年的三年间公司就完成了25个社区的再开发，平均每套公寓的再开发成本约2.5万美元，加上原始的收购/开发成本，再开发后每套公寓的总成本平均为11万美元/套，介于收购和新建之间，再开发投资的回报率则从1997年的12.4%下降到2000年的8.1%，平均在10%左右，也显著高于融资成本。
图4 AVB的租金水平、收购成本及开发成本的增长
总之，这一时期的出租公寓市场上，无论是收购、新建、还是再开发，都能获得诱人的投资回报率，其稳定经营后的首年净租金回报率都要比融资成本高出200个基点以上，从而为资产的扩张提供了安全的回报空间；而公司也把握住这一扩张良机，借助资本市场发行股票融资8.5亿美元、债券融资11.25亿美元，从而迅速实现了规模化运营。
从1994~2000年的7年间，AVB共以34亿美元的总价收购了130个社区，同时斥资8亿美元自主开发了22个社区，并完成了25个社区的再开发，而这一时期公司仅出售了价值6亿美元的31个社区；结果，从1993年底到2000年底，AVB持有或参股的社区总数从10处增加到126处，出租公寓总数从2,396套增加到37,147套，年均增长47.9%，收入则从1993年的2,481万美元增长到2000年的5.73亿美元，年均增长56.6%，净营运资金（FFO，剔除了折旧摊销、资产处置收益和少数股东权益后的净收益）从1993年的488万美元增长到2000年的2.52亿美元，年均增长75.7%，而持续经营的物业资产原值则从1993年底的1.78亿美元增长到2000年底的38.89亿美元，年均增长55.3%，另有4个多亿美元的在建及待建物业资产，相应的，权益资本也从1994年底的1.97亿美元增长到2000年底的24.92亿美元，年均增长52.7%[2]。高增长也推动了公司股价的上升和股东回报的增长，从1994年到2000年，公司的每股净营运资金（每股FFO）从1.37美元/股上升到3.70美元/股，年均增长18.0%；而每股股利则从1.20美元/股上升到2.24美元/股，年均增长11.0%；相应的，股价从上市之初的20.0美元/股上升到2001年初的49.5美元/股，上升了近150%，从而使这一时期年化的股东总回报率（含股利收益）达到19.4%。不过频繁的股权融资使这一时期股东的账面回报率较低，期末摊薄的净资产回报率（ROE）平均只有5.3%，以净营运资金计算的股东回报率（净营运资金/净资产）平均也只有8.6%。
进入21世纪后，随着网络泡沫的破灭以及911事件的影响，美国经济出现短暂下滑，受其影响，出租公寓市场也结束了此前的高增长态势，进入了调整阶段。2001年AVB的可比物业出租率从上年的97.7%下降到95.4%，2002年进一步降低到93.5%，2003年也只轻微回升到93.8%，直到2004年才重新回到95%以上。相应的，可比物业的租金在2002年和2003年都出现了4%以上的负增长，结果，从2000年到2003年，可比物业净经营收益（NOI）的年均增长率为-3.77%，净营运资金（FFO）的年均增长率则为-3.10%，而持续经营物业的净租金回报率则从2000年的9.9%下降到2003年的7.3%，平均8.3%。
为了刺激经济复苏，美联储启动了连续降息，相应的，AVB浮动利率债务的融资成本从2000年的5.6%下降到2003年的3.5%，但由于公司90%以上的债务都是固定利率债务或被互换协议锁定利率的债务，所以，整体平均的债务融资成本只是从2000年的7%微降到2003年的6.5%，平均6.6%。另一方面，由于出租率和租金水平的降低，这一时期，AVB的股价呈下降趋势，从2001年初的49.5美元/股下降到2004年初的47.3美元/股，相应的，公司以期初股价计算的股息率始终保持在5%以上，2003年更上升到7.1%，平均为6.1%。结果，2001~2003年的三年间，公司平均的综合融资成本非但没有下降，还略上升到6.3%，2003年更达到6.8%，已接近当时持续经营物业的净租金回报率（7.3%）。
与此同时，在降息作用下资产价格快速飚升，AVB单套公寓的收购成本从2000年12.3万美元/套上升到2002年20万美元/套，平均的收购成本也从上一时期的9万美元/套上升到16万美元/套，上升了近80%，相应的，市场的资本化率（收购当年的净租金回报率）显著降低，到2003年时已降至6%左右，接近甚至低于了融资成本，从而使收购行为的盈利空间消失。与之相对，由于这一时期资产价格普遍较高，所以在物业出售市场上，AVB抛售的非核心物业以售价计算的持有期回报率（IRR）可以达到15~22%，显著高于其继续持有这些物业的净租金回报率贡献。也因此，2001~2003年，AVB成为物业交易市场上的净卖方：三年间，公司仅斥资2.7亿美元收购了5个社区；却出售了总值7.5亿美元的19个社区，并趁机退出了2个业绩表现欠佳的州，从而使其进入的市场精简到10个州和哥伦比亚特区，并使纽约、华盛顿、波士顿、旧金山、圣荷塞、洛杉矶、西雅图这7大城市的物业占比从2000年的57%提升到65%，使市区中高层公寓的占比从10%提高到25%。
与此同时，公司自主开发项目的成本也在上升，只是由于这一时期经济前景的不确定性较高，所以，土地资产的价格升幅略小。2001~2003年，AVB共斥资约1亿美元收购了15幅土地，规划建成3,300套出租公寓，其中，自主开发项目中单套公寓的土地成本控制在3万美元左右，而每套公寓的总开发成本则从2000年的14万美元/套上升到2003年的19万美元/套，平均约18万美元/套，较前一时期上升了30%。相应的，自主开发项目的首年净租金回报率下降到8%左右，与融资成本的差值缩小到200个基点以内，2003年时更低至90个基点，考虑到自主开发项目所需的建设期和培育期，这一时期自主开发项目的盈利空间也不是很大。为此，公司减慢了开发投资的速度，期内在建项目的计划投资总额一直维持在六七亿美元水平，约相当于公司投入资本总额（带息负债 权益资本）的15%。结果，在2001~2003年的三年间，AVB共斥资11.1亿美元自主开发了21处社区，截至2003年底有11处社区在建，计划投资总额6.7亿美元，而待建的社区总数则从2000年底的33处增加到40处，拟投资总额从16亿美元增加到21亿美元。
图5 AVB不同时期融资成本、净租金回报率和资本化率的比较
综上，2001~2003年，由于物业收购和自主开发的回报率都出现了大幅降低，其中，收购项目的资本化率甚至已低于融资成本，而自主开发项目的首年回报率与融资成本的差值也缩小到200个基点以内，最低时只有90个基点，所以，公司也减慢了自主开发的步伐并开始加速抛售非核心资产。结果，从2000年底到2003年底，AVB持有或参股的出租公寓社区总数只是从126个微增到131个，出租公寓单元总数从37,147套微增到38,504套，年均增长1.2%；但由于新建物业的成本要显著高于抛售物业，所以物业资产的原值由2000年底的38.89亿美元上升到2003年底的51.26亿美元，年均增长9.6%。不过，由于租赁市场表现欠佳，这一时期的营业收入只是由2000年的5.73亿美元增长到2003年的6.10亿美元，年均增长2.1%，而出租率和可比物业租金水平的降低则使净营运资金（FFO）从2000年的2.52亿美元下降到2003年的2.29亿美元，年均增长-3.1%；每股FFO更是从2000年的3.70美元/股下降到2003年的3.27美元/股，年均增长-4.0%。虽然每股股利仍从2.24美元/股上升到2.80美元/股，但分配率已经从2000年的61%上升到2003年的86%，从而使企业的自由现金支出空间大幅压缩。
高股息下年化的股东总回报率被勉强维持在5.0%左右，但股票市场的融资大门已封闭。为此公司增加了债务额，带息负债从2000年底的17.30亿美元上升到2003年底的23.38亿美元，年均增长10.6%；虽然债务额的增长并不是很快，但由于这一时期公司的权益资本非但没有上升还有所降低（因为分红额已超过了当年的利润额），所以，财务杠杆率（带息负债/净资产）从2000年底的69%上升到2003年的100%（2002年时最高达到109%），平均102%。好在债务融资成本的降低使这一时期的利息支出仍能维持在息税折旧前利润（EBITDA）的30%左右，剔除资产转让收益，这一时期的利息支出平均相当于经营利润的38%。高杠杆下，期末摊薄的净资产回报率（ROE）平均上升到9.9%，而以净营运资金计算的股东回报率则达到11.3%，但股票市场的回报较低。
进入2004年后，持续宽松的货币开始发酵并推动了美国市场的地产泡沫。这一时期经济的繁荣使AVB可比物业的出租率从2003年的93.8%上升到2007年的96.3%，而可比物业的租金则在2006年和2007年都实现了6%左右的增长，年均增长率达到3.2%，全部物业组合的平均租金则从2003年的1,496美元/月·套上升到1,767美元/月·套，年均增长4.25%。结果，持续经营物业的净租金回报率从2004年时的最低7.2%上升到2006年的8.1%（2007年降低到7.8%），平均7.7%。
融资成本方面，虽然从2004年开始基准利率有所回升，使公司的浮动利率融资成本从2003年的3.5%上升到2006年的5.8%（2007年重新进入降息通道后降至5.4%），平均5.2%；但由于固定利率的债务占比已从2004年以前的90%以上下降到2007年的66%，所以，公司整体的债务融资成本有所降低。尤其是在流动性泛滥的背景下，资本市场的债券收益率大幅降低，从而有效降低了公司的债券融资成本——2004年以前，公司的信用债（优先级票据）融资成本在6%以上，但2004年新发的10年期优先票据的票面利率降低到5.375%，2005年新发的8年期优先票据的票面利率进一步降低到4.95%，2006年融资成本略有上升，但新发的6年期优先票据和10年期优先票据的票面利率分别也只有5.50%和5.75%……结果，平均的债务融资成本从上一时期的6.6%降低到6.1%。
低息不仅降低了债务融资成本，也降低了股票市场的融资成本。对于REITS公司来说，由于它兼具了股票的成长性和债券的稳定分红特性，所以，投资人对REITS公司的估值通常是与市场的基准利率密切相关的，平均来说，权益类REITS公司的股息率通常要比美国的十年期国债收益率高出100~200个基点；因此，当基准利率降低的时候，即使REITS公司的股息保持不变，由于投资人对股息率的要求降低，也会导致股价的上涨。以AVB为例，在泛滥的流动性推动下，其股价从2004年初的47.3美元/股快速飞升到2007年初的128.7美元/股，三年间股价上涨了172%；直到2007年次贷危机的爆发，股价才在年底回落到91美元/股，但这一时期年均的股价涨幅仍达到17.9%，相应的以期初股价计算的股息率则从2003年的7.1%大幅降低到2007年的2.6%，平均3.9%；而综合融资成本则从上一时期的6.3%降低到5.0%。
出租率和租金都在上升，而融资成本却显著降低，这似乎是一个扩张的绝佳时期，但实际情况却并非如此，因为泛滥的流动性下资产价格的升幅更大。2004~2007年，市场的资本化率（收购当年的净租金回报率）已降至5%以下，低于了融资成本，从而使资产收购活动的财务压力和潜在风险都大大增加；反之，资产的抛售却可以使项目持有期的年化回报率（IRR）提高到15~20%，高于继续持有这些物业的净租金回报率贡献。结果，2004~2007年AVB仅以自有资金收购了3处社区，其余大部分的收购活动都是通过其在2005年发起并充当GP管理人的1号私募基金完成的——借助有限合伙人（LP）的投入资金1号基金共收购了20个社区[3]，使这一时期的总收购成本达到8亿多美元；与此同时，公司抛售了16处自有社区，并在2007年1号基金结束投资期后抛售了基金持有的5个社区，上述21个社区的总售价达到12亿美元，从而使AVB成为这一时期物业交易市场上的净卖方。
资产出售回笼的资金再加上股票市场和债券市场的融资支持为公司提供了丰厚的现金（2004~2006年，AVB共发行债券融资7.5亿美元，2007年则通过增发股票融资近6亿美元）；鉴于当时物业收购市场的净租金回报率（资本化率）已降至5%以下，低于了融资成本，所以，AVB将发展的重心放在自主开发上。2004~2007年，公司共斥资6.5亿美元收购了51幅土地，拟建成13,557套出租公寓。不过，在持续泛滥的流动性下，土地的价格也开始飚升，单套公寓的土地成本已从2004年以前的3万美元/套上升到2007年的6.6万美元/套，相应的，已竣工物业的综合开发成本也从2004年的17万美元/套上升到2006年的27万美元/套，平均达到22万美元/套；而2007年底在建项目的单位开发成本更是达到31.7万美元/套，较三年前的开发成本上升了近一倍。投资成本的大幅攀升使自主开发项目的回报率显著降低，竣工项目的首年回报率从2004年的7.9%下降到2007年的6.3%，与市场资本化率（收购物业当年的净租金回报率）的差值也从2004年的250~300个基点缩小到约150个基点；但由于资金成本更低，所以，这期间已竣工项目的首年回报率仍较融资成本高出200个基点以上。为此，2004~2007年公司仍斥资16亿美元完成了28个社区的自主开发工作。
截至2007年底AVB仍有21个社区在建，在建社区的数量是三年前的两倍，而这些社区的计划投资总额达到21.6亿美元，是三年前的四倍，已占到公司投入资本总额的35%，是历史平均水平的两倍；另有48个待建社区，计划投资总额39.2亿美元，在建及待建项目合计的计划投资总额超过60亿美元，与公司当时的投入资本总额相当，是历史平均水平的1.7倍，这在当时被视为是公司高成长性的保障。但值得注意的是，与已竣工项目相比，这些在建项目由于成本更高，预期的首年回报率已降至6%以内，与融资成本的差值缩小到150个基点以内——考虑到自主开发项目的建设周期和培育周期，这些在建项目已经失去了足够的安全边际，并不能够支撑如此大规模的在建工程。实际上，当在建项目的投资额占到投入资本总额的35%时，由于这些项目在短期内并不贡献现金回报，所以，此时以公司整体投入资本计算的净租金回报率将被摊薄1~2个百分点，此时如果再遭遇融资成本上升或租金收益减低的冲击，就有可能面临租金回报不足以覆盖融资成本的困境。因此，如果我们将自主开发项目的首年回报率与融资成本的差值定义为自主开发项目的安全边际的话，那么，这个安全边际的厚薄就决定了企业在建规模的大小；安全边际越小，在建项目占投入资本的比重也应该越低。
图7 AVB不同时期融资成本、净租金回报率和资本化率的比较
（备注：2004~2007年的收购和转让总价仅包含并表物业资产，未包含透过旗下私募基金进行的资产交易）
图9 AVB在建及待建项目的计划投资额与公司投入资本总额之比
然而扩张的诱惑对于任何企业来说都是巨大的，在股票市场的热力追捧下，AVB在2007年大举增加了在建项目的规模，结果，从2004~2007年，公司持有或参股的社区总数从131个增加到163个，出租公寓单元数从38,504套增加到45,932套，年均增长4.5%；营业收入从6.10亿美元增长到8.13亿美元，年均增长7.45%，净营运资金（FFO）从2.29亿美元增长到3.68亿美元，年均增长12.55%，而每股股利则从2003年的2.80美元/股上升到2007年的3.40美元/股，年均增长5.0%。在收入和利润增长的同时，持续经营的物业资产原值从2003年底的51.26亿美元增长到2007年底的63.15亿美元，另有12.4亿美元的在建及待建物业资产，其中，权益资本从23.36亿美元增长到30.5亿美元，而带息负债则从23.38亿美元增长到32.08亿美元，财务杠杆率稳定在100%左右。在略高的财务杠杆下，这一时期AVB期末摊薄的净资产回报率（ROE）平均为11%，以净营运资金计算的股东回报率平均为11.5%；与账面的股东回报相比，资本市场的回报更为丰厚，高估值下虽然平均的股息率已降至3.9%，但丰厚的资本利得使这一时期股东的年化总回报率达到22.7%。
繁荣的景象掩盖了潜在的危机，虽然表面看公司的负债率并没有大幅攀升，但由于在建及待建项目的增多增加了未来的支出压力；更重要的是由于在建及待建项目的土地成本已较2004年以前上升了一倍多，平均每套公寓的开发成本也从2004年的17万美元/套上升到2007年底的31.7万美元/套，从而使在建项目预期的首年回报率降至6%以下，已接近融资成本；未来，一旦融资成本上升或经营物业的出租率、租金水平下降，就将导致这些在建及待建的自主开发项目出现投资回报不足以覆盖融资成本的境况。
[1] 虽然合并时Avalon公司的资产规模大于Bay公司，但由于Bay公司是上市公司，所以，此次合并被视为是Bay公司的股东以定向增发股票的方式向Avalon公司的股东购买资产，因为双方的合并是以市场公允价为基准的，所以，合并本身也反映了这一时期收购市场的资本化率水平，以及资本市场对这类并购交易的估值水平。
[2] 1993年底公司的权益资本为负值。
[3] 发起1号基金时，AVB将自有的4个社区置入其中，加上后续收购的20个社区，在投资期结束时1号基金共持有24个社区。
（未完待续）
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