【导读】
这是一家少有人关注的公司，有关它最近的研报还要追溯到2010年，长达5年时间没有券商关注。幸好，投资本就是一条少有人走的路，在人迹罕至的路上，只要有心，你就可以发现蒙尘的金子，也许还是稀世珍宝。九洲电气就是未来的翻倍股。今天，为大家带来九洲电气的深度分析。
哈尔滨九洲电气股份有限公司成立于1997年，2010年在A股上市。公司主要致力于电力电子节能产品、电气控制自动化设备及其软件产品的研发、制造和销售。公司主要产品为高压变频系统、直流电源系统、电气控制及自动化产品、软启动系统等，从2014年开始加快向新能源、节能、充电领域拓展，向能效管理整体解决方案提供商转型。
从过往历史来看，公司在行业内具备一定的竞争力。公司从1998年就开始生产研制高压电机调速产品、直流操作电源，是国内最早生产高压电机调速产品的企业之 一，名列高压变频企业前三甲。从公司曾经获得的高新技术企业、重点软件企业、“中国电器工业最具竞争力企业”等多不胜数的荣誉和诸多专利技术，并能够与全球著名的自动化公司罗克韦尔公司结成合作关系，成为罗克韦尔高压变频器产品的合同制造商（2012年将该业务以5.3亿元出售给罗克韦尔）；与西门子公司 达成技术合作伙伴关系，成为西门子在中国制定的开关设备生产制造商；与全球电力与控制专家施耐德电气成功合作，在建筑、工业、基础能源等领域开展配电系统 合作等（世界500强企业选择合作伙伴的要求极高），都可以看出公司在技术与资金密集的电力电子设备行业中不俗的研发实力和竞争力。
公司已经5年没有机构研究跟踪了，关于公司最早的研报还在2010年。而公司的市场表现也对得起机构的冷落，简直差的可以，从复权的图上可以看到，公司股票现在的价格竟然还低于2010年上市的价格。请看下图：
那么市场表现如此差的原因是什么呢？我们来看看公司的财务报表。
虽然影响股价的短期因素很多，但长期来看，价值是影响公司股价的决定性因素。九洲电气2010年上市以来，营业收入、营业利润逐年大幅下降，营业收入从 2011年的5.6亿元下降到2014年的1.8亿元，营业利润从2011年的3200万下降到2014年的亏损8000万，可谓惨不忍睹，这样的业绩， 让人无法不怀疑上市前粉饰业绩的可能，难怪无法吸引投资者投资。所以，世上没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨，自己混的差，不怪市场冷落你。
那么公司业绩如此差的原因是什么呢？直接原因是收入锐减，成本提高，根本原因还在于公司竞争力与国内外大公司比还有很大差距，加之电气设备行业属于资金与技术密集型行业，研发投入大、研制周期长，近年来需求增长放缓，行业竞争价格激烈，特别是受到国外大公司挤压，生存空间被压缩，毛利率下降。同时其下游企业多是发电、供电、石油化工等行业，具备强势特征，导致公司营销费用和应收账款常年居高不下，资金占用成本极高。
当一家烂到底的公司出现积极向好的信号，应当引起足够的重视，如果公司质地发生转变，引起市场对其价值进行重估，在情绪和预期的助推下，可能出现戴维斯双 击，这也是为什么困境反转股具备穿越牛熊能力的原因。草鸡变凤凰，地狱与天堂，世间的反差不过如此！关键是你要快人一步，抢得先机，具备耐心，在市场没有 认识到的情况下潜伏，市场充分反应时卖出。
2016年2月29日，公司发布2015年度业绩快报，实现扭亏为盈。报告期内，公司实现营业总 收入为76,104.69万元，较上年同期增长301.58 %；营业利润为1,089.76万元，较上年同期增加9,205.07万元；利润总额为2,483.65万元，较上年同期增加9,044.24万元；归属于上市公司股东的净利润为2,088.56万元，较上年同期增加7,660.88万元；基本每股收益为0.07元，较上年同期每股增加0.27元；加权平均净资产收益率为1.64%，较上年同期增长6.22%。
（一）内生业务增长迅速，扭亏为盈
《七台河万龙风电场工程EPC总承包合同》、《七台河佳兴风电场工程EPC总承包合同》完成建设，于2015年12月10日并网发电，确认营业收入，营业成本，使得利润总额大幅增加。由于该两项工程是公司2015年业绩扭亏为盈的重要原因，所以不得不深入跟踪。
1.基本情况。 2015年6月19日，公司与七台河万龙风力发电有限公司签署了关于《七台河万龙风电工程EPC总承包合同》，合同总价款38422万元，占2014年营 业收入的202%；公司与七台河佳兴风力发电有限公司签署了关于《七台河佳兴风电工程EPC总承包合同》，合同总价款41034万元，约占2014年营业 收入的216%。EPC工程承包范围为：包括但不限于为佳兴、万龙风电场提供设计、设备供货及监造、催交、运输、保险、接车、卸车、仓储保管、风力发电机 组建筑及安装工程、220KV升压站建筑及安装工程、35KV集电线路建筑安装工程、场内道路、送出线路、电网接入、办公和生活临建、调试及配合整套启 动、售后服务等。公司业绩快报显示，该两项工程已于2015年12月10日并网发电，并实现成本和收入确认。
2.深入思考。在该两项合同的完成过程中，有几个细节值得深入考究。
一是工程发包问题。 根据公司披露的EPC总承包合同信息看，七台河万龙风力发电有限公司和七台河佳兴风力发电有限公司都是刚组建，法定代表人都是邱华，注册资本300万元， 经营范围为风力发电；能源技术的开发、咨询、服务；相关电力设备的制造及销售。截止2015年10月31日，七台河万龙风力发电有限公司资产总额6622 万元，负债总额6322万元，净资产300万元；七台河佳兴风力发电有限公司资产总额5056万元，负债总额4756万元，净资产为300万元。此两项工 程EPC合同金额达到79456万元，对注册资本、净资产300万元的发包方来讲，是否有实力推进数额如此巨大的工程项目？其资金来源如何保障？
值得注意的是，2015年11月10日，九洲电气发布《关于为七台河万龙风力发电有限公司、七台河佳兴风力发电有限公司融资租赁提供担保的公告》，九洲电气 为保证两项EPC合同顺利完工，为万龙公司和嘉兴公司与天信国际租赁有限公司签署的融资租赁合同分别提供19550万元、21250万元的连带责任担保， 合计担保40800万元，这个担保数额占到两项合同金额79456万元的51%。
二是关联交易问题。 2015年12月30日，九洲电气发布《关于公司控股股东、实际控制人对外投资的公告》，公司实际控制人李寅与赵晓红夫妇以600万元购买上述两项合同发 包方七台河万龙风力发电有限公司和七台河佳兴风力发电有限公司100%股权，成为实际控制人，并承诺未来一年内将继续对标的公司进行增资或组织参与基金等 投资机构对公司进行增资，并将每年产生的发电收入12234.24万元优先偿还九洲电气EPC合同欠款。
这是个很重要的问题，到了这里，我 们前后串联起来思考一下：相当于九洲电气大股东李寅和赵晓红将自己控制的A公司两个风力发电场项目承包给九洲电气，并由九洲电气给A公司提供融资担保（资 金支持），A公司再用这笔资金偿还九洲电气EPC合同承包款，赚了一圈，九洲电气业绩大幅上涨。观察这个过程，不得不怀疑其中可能存在利益输送嫌疑，但过 程合理合法，不存在任何漏洞，资本运作手段很高明。
三是EPC合同金额问题。正是基于上述的思考，就让 人不得不怀疑工程项目的真实性以及合同价款是否有夸大嫌疑。七台河万龙风电工程和七台河佳兴风电工程是经黑发改新能源函(2013)713号及黑发改新能 源函(2013)716号批文核准，并经过北京市尚公律师事务所出具合法法律意见书，并且我查询到项目建设内容的招投标书，真实性应无问题。现在唯一存疑 的就是合同金额问题，由于我无法得到相关资料，难以做进一步判断，最好的办法当然是实地调研。
对于上述几个问题的思考，可能仁智见仁、智者见智。从我个人的逻辑来看，我其实并不十分在乎结论是否正确和过程是否合法，我看重的是公司大股东对现在的公司 发展和市值极不满意，已经在采取一系列措施进行改良，后续可能还有更多的资本运作动作。比如，我个人思考，后续九洲电气是否会再收购大股东控制的这两个风 力发电公司？老行业、老公司重在看变化，无论是好的变化还是坏的变化，都比一潭死水要强。
3.公告的另外几项大额合同。除了上述两项重大合同外，九洲电气还签署了其他几项数额较大的合同。
一是2015年6月9日，公司中标黑龙江齐齐哈尔、大庆市2015年光伏电站项目投资主体（第三标段），项目工程装机总量10MW满装38640块容量为260W多晶硅光伏组件，总投资8745万元，建设工期6个月，2015年年底发电，公司负责EPC总承包建设。
二是2015年7月9日，九洲电气与额敏天力阳光新能源有限公司、中机国能浙江工程有限公司签署《额敏天力阳光九师170团一期20MWP光伏发电项目PC承包合同》，合同价款14400万元，约占2014年度营业收入的75.98%。
三是2015年11月30日，九洲电气与中航国际新能源发展有限公司签署《蒙古Aalanjargalan100MW风电场项目合作框架协议书》，该项目预计总投资约2亿美元，九洲电气联合相关单位承担EPC总承包建设。据公司最近在全景网上披露，该项目还处于前期调研阶段，尚未正式签署协议。如果该项目成 功实施，对公司未来两年业绩维持高速增长作用重大。
从上述分析可以看出以下结论：
一是公司发展思路产生变化，从单纯卖设备向工程总承包转变，既向整个工程链要利润，还带动公司产品销售，无疑是重大突破。公司的后续动作也可以印证：2015年 11月30日，公司成立全资子公司哈尔滨九州电气工程有限公司，注册资金1000万元，用于提高其工程总承包能力。
二是公司在向光伏发电、风力发电等新能源领域转型，围绕能源互联网作文章，对其业绩和估值都有好处。
三是从另一个侧面可以印证公司在提供能源一站式服务和工程承包施工方面的能力得到极大提升。
四是此几项合同的完成将对公司2016年的业绩提供较强的支撑。
（二）收购昊诚电气，外延并购加速
公司2015年业绩大增的另外一个原因就是收购了昊诚电气，并表增加利润。
1.交易情况
九洲电气以7.42元/股，发行60603204股，作价44967.59万元，收购李向东、李长河、张勇、刘立新、义云创投、清科投资、嘉华投资、汇富投 资、中电投资、智诚投资、李寅、赵晓红等持有的99.93%昊诚电气股权（剩余0.07%股权昊诚电气2名小股东不愿意转让）。
本次交易构成关联交易：本次交易前，李寅、赵晓红夫妇持有九洲电气38.09%股份，为九洲电气实际控制人；持有昊诚电气27.6%股份，为昊诚电气第二大 股东（第一大股东的李文东、李长河合计持有昊诚电气28.26%股权）。本次交易后，李寅、赵晓红持有九洲电气36.21%股权，仍为实际控制人。
2.昊诚电气情况
昊诚电气成立于2005年12月，专业从事节能环保型输配电及控制设备的研发、生产、销售，主要产品为12-40.5kV及以下开关柜（主要为固体绝缘环网 柜）、箱式变电站、变压器三大产品，应用于国内电力、风电建设、冶金、钢铁、房地产等领域。其中固体绝缘开关柜是其主营产品，占营收利润比例逐年提升。 （这部分内容我仅作简略罗列，有兴趣的朋友去看交易报告书）
下图为昊诚电气2013年、2014年营业收入与利润情况：
下图为产品构成：
昊诚电气2013年和2014年分别实现营业收入2.39亿元、2.23亿元，净利润分别为2780.07万元、2137.35万元，承诺2015年-2017年实现的净利润（扣非后孰低确定）分别不低于3750万元、4500万元和5100万元。
根据资产评估报告，昊诚电气净资产账面价值为2.2亿元，评估值为4.5亿元，增值率为101.06%。按照2014年的业绩测算，收购的市盈率约为20 倍，市净率为2倍，按照2015年的业绩测算，收购市盈率约为12倍。参照同行业公司欣泰电气收购天逸电器、博纳电气和特锐德收购川开集团的收购价比较， 九洲电气此笔收购的交易定价称不上绝对便宜，但还是比较合理的，至少高估并不明显。
3.提前补偿参股风投
值得注意的是，2015年5月，就在收购公告发布前，昊诚电气股东李文东等管理层无偿向公司参股PE转让了600.11万股。相比之前的收购标的业务、成长、负债、账款等情况，这个事实更让我关心。
2010 年5月，义云创投、清科投资通过增资进入昊诚电气，2011年10月，嘉华投资、汇富投资通过增资进入昊诚电气，2012年3月，李文东、李长河、朱书明 等股东将部分昊诚电气股份转让给智诚投资、中电投资。按照昊诚电气49500万元估值计算，每股折合5.2436元，则当初义云创投、清科投资每股投资成 本为3.35元，嘉华投资、汇富投资每股投资成本为5.72元，智诚投资、中电投资每股投资成本为9元。
昊诚电气曾经有很强烈的上市意愿， 并为此做出过努力，风投进入昊诚电气的部分原因也在于此，故而当初风投在进入时与昊诚电气签订了对赌协议，核心就是要求在投资后的24或36个月获准发行 股票并在主板或创业板上市。因为昊诚电气未能完成IPO等对赌条款，昊诚电气管理层按照以下规则补偿风投股东：投资成本低于5.2436元的，不予补偿； 投资成本大于5.2436元的，给予补偿。具体的补偿情况如下：
本次收购最终成交价44967.59万元，小于当初的评估价49500万元，按照昊诚电气94400780股计算，约折合4.7元/股，按照管理层送股补偿后风投股东持有股数计算，其各自成本如下：
从上表可以看出，按照昊诚电气最终收购价4.7元/股比较，即使在补偿之后，除义云创投、清科投资略微盈利以外，其余4家风投还是亏损的。义云创投、清科投资投资时间长达5年，投资时间最短的智诚投资、中电投资也接近4年，这么长时间放银行的收益也应该不菲了。所以，从风投的角度来讲，这一笔投资都是失败的。但从另一个角度看，九洲电气的收购价实质跟5年前风投入股价相当。
4.后续股权变动
大股东增持： 在本次收购过程中，李寅、赵晓红受让李文东等10名管理层股东持有的692.27万股、义云创投持有的167.82万股和剩余85名股东持有的1745.28万股。通过此次增持，李寅、赵晓红持有九洲电气的股份由38.09%变为36.21%，仅下降1.88%。若不通过上述安排，二人合计持有 上市公司的股份比例将下降为31.26%。此举实为大股东增持，同时也为未来的资本运作预留了空间。
风投坚守： 此次交易中，6名风投股东中仅义云创投减持了部分股份，其余6名风投股东均未减持。义云创投总共持有8945660股，持股比例9.4763%，由于其 2010年5月就入股昊诚电气，投资时间较长，虽然盈利不多，但微有盈利，处于资金回笼需要，本次转让167.82万股，转让比例为1.7778%，转让比例较少。从这里可以看出，虽然风投股东被套多年，但依然选择坚守，本质上是他们认为将来能够以更高的价格出让股权。
5.风投持股成本
按照风投的投资成本和持有的九洲电气股权数量测算，义云创投、清科投资的持股成本为5.22元/股，嘉华投资等4家风投股东的持股成本为8.16元/股，而今天（2016年3月10日）九洲电气收盘价刚好为8.16元/股。相当于，义云创投和清科投资持股接近6年，年复合收益仅8%，嘉华投资等4家风投持有4年多，到现在还分钱不赚。
6.业绩承诺
昊诚电气管理层股东与九洲电气签订了《利润承诺 补偿协议》，承诺标的公司2015年、2016年和2017年实现的利润分别不低于3750万元、4500万元和5100万元，考核期实现的净利润之和不 低于13350万元。如果昊诚电气未达到承诺将进行利润补偿，支付补偿金额=（考核期内截至当年期末承诺净利润之和－考核期内截至当年度末实际净利润之和）/人民币13350万元×标的公司100%股权的对价－已支付补偿金额。
业绩承诺至少从一个侧面可以验证，昊诚电气管理层股东对其未来三年的业绩有一定信心。
7.股份锁定期
本次发行股份于2015年12月16日上市。
控股股东：李寅和赵晓红在本次发行中认购的股份自上市之日起36个月内不得转让；如果本次交易完成后6个月内上市公司股票连续20个交易日收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月末收盘价低于发行价，42个月内不得转让。
管理层股东：股权解禁与利润承诺挂钩。本次发行中认购的股份12个月内不得转让，其中9097035股48个月内不得转让；16295812股剩余限售股按 下述约定解禁：实现2015年业绩承诺，2017年转让股份累计不超过59.81%；实现2016年业绩承诺，2018年内累计转让股份不超过78.23%；实现2017年业绩承诺，可全部转让。如果未实现当年业绩承诺，管理层股东履行补偿义务后，可转让剩余额度以内的股份。
风投股东：义云创投和清科投资本次认购股份12个月内不得转让，其余风投股东本次认购股份限售安排如下。
可以看出股份的锁定期较长，而且与业绩承诺正相关，只有做高业绩，才能顺利解禁。因此，无论是大股东还是风投，都存在做高市值的动力。
通过以上梳理，可得出以下结论：
一是昊诚电气将成为公司新的业绩增长点。昊诚电气如果能够实现业绩承诺，公司的业务规模和盈利水平将得到显著改善。从其拳头产品固体绝缘开关柜的销售趋势、已经签订的业务合同和签订业绩承诺补偿的情况看，实现业绩承诺的可能性较大。
二是丰富客户渠道，进入国家电网招投标体系。昊诚电气的主要客户是国家电网和南方电网，众所周知要进入其招投标体系很难。通过本次交易，九洲电气可以进入国家电网的招投标体系，获得昊诚电气的客户资源和渠道，为公司市场拓展有很大意义。
三是并购是九洲电气未来的发展战略之一。 公司曾经多次提出，将根据自身发展战略定位，积极寻求在主导产业—电气自动化、节能环保电气设备和新能源等领域稳步扩张。收购昊诚电气是第一次资本并购尝 试，本次交易中大股东积极增持，股份稀释并不多，为未来的资本运作留下空间。结合前文的分析，我认为公司未来收购大股东控制的七台河万龙风电发电场和七台 河佳兴风电发电场的可能性很大，且可能会面向充电桩等新能源领域开展并购活动，将对公司的业绩和估值提升有促进作用。
四是安全边际显著，存在较厚的安全垫。 现在公司股价已经低于5年前上市发行价格，随着业绩向好，再往下跌的空间已经不大。市值不到30亿元，随着注册制的延迟，上市公司壳的价值将提升，30亿 元左右的市值本身就有极大的安全边际。大股东和风投股东时间长达5年左右，持股成本与现在公司的股价持平，且有较长时间的限售期限，并与业绩挂钩，当前价 格区间必是底部区间无疑，能够与原始股东持股成本相当，只输时间不输空间。
五是市值管理欲望强烈。如果说公司有主力的话，大股东是最大的主力，其他的一切机构、游资都是浮云，不注重维护和提升公司市值的公司不值得长期投资，A股历史上的大牛股都有公司管理 层的积极配合。九洲电气的控股股东多次表达公司股价严重低估，将采取积极措施提升公司股价。6家风投机构这笔钱已经被套了5年了，也存在做多市值获利退出 的动力。
（三）股权激励
2015年11月，公司出台股票激励计划。以6.62元/股向82名公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干，定向增发限制性股票886万元。
解锁安排如下表所示：
解锁与业绩挂钩：
对于解锁绩效考核目标，若第一个、第二个解锁期届满，公司当期业绩水平未达到相应业绩考核指标时，这部分标的股票可以延递到下一年，在下一年公司业绩达到累计业绩考核指标时解锁，第三个解锁期内，如公司业绩考核达不到累计业绩考核指标时，未能满足前期解锁条件而递延至本期的前期标的股票将由公司回购注销。
这是公司第一次出台股权激励计划，授予的限制性价格为6.62元/股，覆盖的范围从副总裁到普通业务人员，并将解锁条件与公司业绩挂钩，更进一步说明公司现在的股价具备极大的安全边际，公司及公司干部职工对公司未来业绩实现具备信心。
值得注意的是，公司2015年度业绩快报显示，公司2015年利润总额为2483万元，低于业绩预告，未达到3000万元利润的解锁条件。公司的解释原因： 一是公司于2015年11月完成昊诚电气收购，财务人员业绩测算时将2015年11月-12月形成的净利润全部纳入合并利润中，没有按照存货公允价值合并 抵消，业绩预告时多预测净利润1400万元。二是公司EPC总承包合同按完工百分比确认法确认的收入与会计事务所确认的收入存在差异，多预测利润750万元。
按照解锁政策规定，2015年没有实现业绩目标，并不会影响2016年和2017年目标的实现，并且如果2016年扣除后累计净利达到13000万元，2015年未行权的股票仍可以行权。
现在尚无法看到公司更细致的财务报表，等到2015年年报出来后就一目了然了。为何2015年的预期目标没有实现？在手的业务合同能否保障2016年顺利实现业绩目标？
（四）开拓新领域
公司成立专门的EPC工程公司，我认为是正确的发展方向，一些重大合同的签订也从侧面印正，通过工程承包施工，既赚工程的钱，又带动设备的销售，同时借此进入风电、光伏等新能源领域是可行之策。
新能源汽车发展如火如荼，充电基础设施建设是亟待解决的痛点，也是一块充满想象空间的大蛋糕。以九洲电气的研发实力，完全具备开展充电桩业务的基础和能力，收购昊诚电气后这方面的能力更加突出，如特锐德、森源电气等与公司业务相关度较高的公司都进军充电桩，并且也获得了资本市场的积极响应。九洲电气正在积极 向新能源充电桩领域拓展，公司计划目前已经储备充电技术，正在进行相关业务洽谈，未来计划主要以停车场与充电桩相结合的模式开展充电桩业务，并结合未来发 展趋势开展公交电动汽车充换电站业务。作为东北为数不多开拓充电基础设施建设领域的企业，九洲电气由于其原有业务不景气，向新能源、充电领域的拓展的决心和动力都应该大于活的滋润的企业，未来不排除收购充电领域的相关标的。
从中线看，自最高价20元向下，九洲电气已经走出3个30F走势类型，当下的30F盘整已经可以随时完美终结，除非后续再遇到系统性风险，再度大跌形成30F趋势的可能性并不大，且即使走出30F趋势走势，就有80%概率确定是底部，长线减仓持有的时机已经到来。
九洲电气实现困境反转的概率极大，可能出现戴维斯双击，未来几年值得长线跟踪。
昊诚电气业绩承诺不能实现，新业务拓展不顺利，工程合同履约不力等风险。
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