【摘要】比较全球铁塔生态，无论是从数据消费趋势、基站密度、共享率，还是技术趋势和资本成本等客观因素分析，拥有160万座铁塔的全球体量最大的中国铁塔依然前途未卜。
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前几天，一份证券研究报告指出，中国铁塔估值470亿美元，拥有较高的盈利增长潜力，并预计将在2016年底或2017年初实现盈利。
正所谓横看成岭侧成峰，当我们把横面拉宽，时间拉长一点看，发现情况并没有那么乐观。比较全球铁塔生态，无论是从数据消费趋势、基站密度、共享率，还是技术趋势和资本成本等客观因素分析，拥有160万座铁塔的全球体量最大的中国铁塔依然前途未卜。
先来看一下这份证券研究报告，其主要内容如下：
中国铁塔拥有铁塔总量160万座，占全国铁塔资产的98%以上，其铁塔总量全球排名第一，比世界第二大铁塔公司（印度Indus，拥有铁塔11.6万座）多近13倍。中国铁塔自2014年7月11日成立之后，快速壮大；2015年1月1日起，承建三大运营商所需的全部新增铁塔；2015年10月完成135.7万座铁塔及相关资产的交割；2016年二季度确定定价安排；并计划于2017年底上市。
2016年二季度，中国铁塔租赁费收入总计人民币132亿元，但亏损13亿元。 研报认为亏损的主要原因是中国铁塔二季度负债1500亿元。由于2016年二季度定价安排确定后，现金回款可能改善，预计中国铁塔将在2016年底或 2017年初实现盈利。
目前中国铁塔还没有上市，研报对中国铁塔的市值做了初步评估，估值为人民币3150亿元（约合470亿美元）。
客观的讲，对于本报告，我们毫不怀疑，我们也相信：中国铁塔将在2016年底或2017年初实现盈利，并将择机上市。
但是，作为中国电信业的一次史无前例的改革，中国铁塔从诞生之日起就肩负重任，我们对于铁塔的期望也绝非盈利和上市，而是更长远的可持续发展。所以，本着鸡蛋里挑骨头的精神，本文将提出对中国铁塔未来的4大担忧。
担忧一：租用率太低
租用率越高，对铁塔越有利。那么租用率由什么决定？答案是：运营商对铁塔的需求量和铁塔供应量来决定。如果运营商对铁塔需求量大，同时，全国铁塔的数量有限，供不应求，那么，铁塔的租用率必然上升。
目前，中国正处于4G网络高速发展期，运营商对铁塔的需求是迫切的。但是，目前全国铁塔是不是供不应求，这是要打问号的。
通常，越是发达的国家，智能手机渗透率越高，每用户消费的数据流量也越高，与之对应的是，基站密度越高，即平均每基站覆盖的人口数量越少。
但是，中国市场是个例外。
尽管我们的智能手机渗透率和每用户流量消费均落后于美日韩，但是，我们的基站密度是相当高的，世界排名前列，远超美国、日本。
如上图所示，在幅员如此辽阔的中国大地，基站分布如此密集，这简直是个世界奇迹。大多数发展中国家的基站密度在2000人/基站以上，而中国的密度约为600-700人/基站，甩了美国、日本几条街，直逼巴掌大的韩国。（160万座啊，至少是美国铁塔总数的5倍）
简单的讲，中国存量铁塔有点多，或者说叫结构性不平衡。这个数字拿过来一平均，租用率就实在是见不得人了。尽管铁塔公司的新建铁塔共享率可达70%-80%，但是，大量的存量铁塔拖了后腿。
这也容易理解，毕竟当年运营商之间打得你死我活，疯狂建基站之时，自然也不会有未来共建共享的觉悟。比如，同一个地方，三大运营商铁塔并立的画面并不少见。甚至我们可以预见，随着2G/3G频率重耕和退网，一些重复占坑的铁塔很有可能面临被拆除的命运，可问题是，拆一座铁塔的费用并不会比新建一座铁塔低多少。
担忧二：技术发展趋势
从2G到3G，再到4G，基站密度越来越大，铁塔需求量不断上升。现在，5G要来了，基站会更密集，据说如果4G时代的基站间距为400米，要实现5G目标，基站间距可能需要50米才能满足。
铁塔的需求量会遵循一贯的规律，继续飙升吗？我们又要打一个问号。
5G是什么？有人说，5G其实就是小基站。5G的第一阶段就是在4G核心网下引入5G新无线，从理论上讲，它是4G网络的补充；从现实场景看，就是在已有的宏基站网络里补点小基站。当然，高频段的5G新无线覆盖距离短，也注定了它是“小基站”。
小基站有两个特点。一是小基站分布很密集，比宏基站密集多了，可能一个小基站就覆盖10来个人，所以，成本一定要降到最低。二是小基站很小，部署起来很灵活，灵活到可见缝插针。
从各种趋势看，运营商都倾向于运用小基站灵活小巧的特点，充分利用各种城市建筑、基础设施等来部署网络，比如，电线杆、路灯、公交车站台、垃圾桶，甚至是井盖、建筑瓷砖（比如中国移动5G瓷砖天线）、汽车等。
最近，美国AT&T也是独具创新，准备依靠他们和电力公司的百年老关系，利用现成的电线杆作为“铁塔”，挂上毫米波网络节点，直接旁路铁塔公司。
想想也是可以理解，铁塔模式的初衷就是运营商为了降低成本，而如今有了这么多依靠，还能更省成本，旁路铁塔，何乐不为？
当然，C-RAN、VoWiFi等技术的引入，也将省去一些铁塔共享。
这意味着，存量铁塔用不上，新建铁塔被小基站代替，传统铁塔模式正被新的网络构架颠覆。铁塔还没成立多久，就不得不重新思考已存在10多年的铁塔模式，铁塔会很忙。
担忧三：运营商间的竞争
运营商之间竞争越激烈，对于铁塔来说，是好事，这意味着铁塔越有主动权。鹬蚌相争，渔翁得利嘛。
不过，竞争不激烈的运营商市场，对于铁塔，也是有好处的。这意味着风险小，现金流有保障。因为不用担心某家运营商被打得揭不开锅，欠着租金不付，你能把我咋地？
本来，对于中国铁塔来说，是极好的，因为我国运营商市场既有竞争又很稳定。
但，也是有隐患的。
我国运营商市场的竞争格局并不平衡。中国移动一家独大，电信和联通加起来也抗不过这个巨无霸，这种格局可能会影响运营商的积极性。首先，高手觉得没意思，打遍天下无敌手，独孤求败。其次，还得担心潜在的监管风险，思前虑后，还是低调点好。
电信和联通也觉得没意思，本来还想弯道超车，看看距离，实在太远，太伤自尊了，积极性被打击得不要不要的。
所以，我们看到了电信和联通开始深度合作，网络共享，有点吴蜀联盟抗魏的意思。
这就不好玩了。铁塔也是共享，电信和联通也玩共享，这不是明摆着抢饭碗的架势吗？
根据国际经验，通常一个国家共存3到4家运营商最有利于铁塔公司。但是，如果三家运营商里，有两家玩共享，对于铁塔，就有点尴尬了。本来毛利不高，也就寄希望于那点共享率，薄利多销嘛，可现在大概只能多做做广电的工作，或者玩玩充电桩了。
事实上，从这一现象的侧面看，我们觉得铁塔似乎来得有点不合时宜，看起来，铁塔和基站共享已经无法满足电信和联通日益高涨的需求，他们需要更深度的共享。
是的，当强者越强，弱者越弱，处于劣势地位的运营商之间的合作需求就越强烈，合作深度自然是越深越好。毕竟，通信技术的生命周期越来越短，4G没发展好，5G又来了，拼了老命也得追啊，按照铁塔共享那种模式，我们要猴年马月才能赶上中国移动啊！
说起合作，实话讲，电信和联通之间那点事真不算什么事。举个例子，英国运营商Vodafone和O2，这俩基友为了网络共享，在2013年启动Project Beacon计划，将英国从中间剖开，分为东西两部分，东边由O2负责，管理Vodafone和O2两家网络资源，包括频谱资源；西边由Vodafone负责，同样管理两家运营商网络。对于用户来说，无论东西边，两家运营商的网络是共享的。据说，这相当于两家运营商的基站数量直接提升了40%。
总之，有些运营商之间的合作意愿非常强烈，铁塔和基站共享似乎已经满足不了他们的需求了。
也许，像Vodafone和O2之间的那点事绝不会在我们这里发生。不过，如果铁塔上市，如果电信和联通继续这么玩下去，估计对资本市场的信心打击也是不容忽视的。
说到资本市场，这里就不得不引出另一个词 —— REIT。
担忧四：REIT
我们说美国铁塔模式发展得很好，他们赚得盆满钵满，不过，我们往往忽略了一个关键 —— REIT。
REIT的全称是Real Estate Investment Trusts，在中国被译为房地产投资信托基金，它是资产证券化商品之一。对于铁塔公司来说，有了REIT，就是可以把铁塔资产打包上市，对现有的铁塔资产进行资产证券化，在资本市场上募集低成本资金，还可以避税。
AMT（美国铁塔公司）就是典型的REIT受益者。
2013年底，AMT的资产负债率高达82%，如果直接进行债务融资，利率成本会比较高。考虑到公司铁塔的租金收入稳定充沛，以此做支撑，公司发行的REIT能够超越AMT本身的信用评级，从而获得较低的融资成本。
美国铁塔之所以能够快速发展，正是依靠来自REIT强大的资本实力支撑。
美国的REIT非常完善，限制少，避税多，吸引了很多铁塔公司，也推动了美国铁塔业持续发展和壮大。据说，除了美国，其它地方并没有针对铁塔公司的REIT模式。不过，我们听说泰国有个类似的模式，叫DIF，中国有没有，或者将来会不会有，不知道，不敢妄加评论。
不管怎样，铁塔已经成立，担忧可以有，信心不能丢，愿他一路走好吧。
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