【2B研究】SaaS公司市场价值：盈利与增长之间的权衡

中国软件网&海比研究联手方正证券研究所，共同推出企业级应用系列行业研究报告。本期专题：《SaaS公司市场价值：盈利与增长之间的权衡》

就公司价值而言，SaaS公司在做的是盈利与增长的权衡。可以通过控制收入获取的成本来提高利润率，而高效率的增长与公司估值呈正相关。另一方面，SaaS公司商业模式构建和发展成熟是长期过程，从成立到IPO大约需要10年。

从经典财务模型出发

公司财务原理告诉我们：

其背后的逻辑是：现金流驱动价值，资本回报率（ROIC）和增长（g）决定回报。因为SaaS企业在规模扩张的同时营业利润薄弱，因此只有通过高的g---高增长来得到一个好的公司价值（估值）。

权衡增长与利润获取公司估值最大化

增长的获得需要支付成本，即利润的考量，而SaaS公司与SaaP公司又有所不同。对于SaaP公司，一旦产品销售出去，顺利的话回报将大致同期收回；而对于SaaS公司，支出的投资需要在获取第一笔收入多年后才能回收。SaaS公司和SaaP公司一样，都需要预先支付获取市场和客户的成本，但是这些预先支付的成本和回报的长周期 性导致了收入和利润的延迟。会计准则不允许将获取收入的成本分摊到为客户SaaS服务并产生定期循环收入，导致了财务报表上的利润被递延。并且SaaS公司业务拓展的越快，营销和销售成本与循环收入的比值就越大。SaaS公司成长越快，客户中还未来得及贡献足够的收入和利润来补偿获取他们的成本的客户的比例就越高，导致账面上的亏损。

1、平衡利润与增长

SaaS公司可以通过控制收入获取的成本来提高利润率。

资料来源：公开资料，方正证券

SaaS公司可用来权衡增长与利润取舍的两个指标是:

a.增长效率指数The Growth Efficiency Index (GEI) ;

GEI增长效率指数是SaaS服务收入中，每增加一块钱的年合同金额（或年循环收入）所需的营销和销售成本（以及任何不可偿付的费用）。

增长效率指数=新增年合同金额的成本/新增年合同金额。

增长效率指数GEI低说明公司在获取新客户、从现有客户中挖掘更多收入的效率比较高。GEI较低的公司增长的成本较低。

b.循环利润率The Recurring Profits Margin (RPM)。

循环利润率是在SaaS公司在0增长的假设下的预测利润。循环利润率的计算考虑公司所有的成本，但排除了所有与增长相关的成本（营销和销售）。

循环利润率=利润 收入获取成本-弥补客户流失的成本

其中，弥补客户流失的成本=收入获取成本*年合同金额（ACV）流失率%/(ACV增长 ACV流失)。

流失率越低，弥补流失的成本就越低，RPM就越高。一旦SaaS实现了规模效益，RPM的就可达到20%以上，足够为增长和盈利能力的提升提供基础。

如果一个SaaS公司把它的循环利润如数用在收入增长上，就会实现收支平衡。实现收支平衡的增长率的计算公式如下：

年增长率收支平衡=循环利润率/增长效率指数

很少有SaaS服务商愿意牺牲增长来保证利润。这类提供订购服务的公司可以根据收入获取成本的大小，在一个连续的时间范围内，综合考虑盈利和增长之间的取舍。

资料来源：公开资料，方正证券

2、最大化公司估值

SaaS公司估值更高得益于其增长价值和其商业模式中的某些特性，这些特性包括：投资人计算循环收入流的净现值（CLVs）并将其纳入估值模型中；公司估值很大程度上受到增长潜力的影响，而SaaS公司的增长速度比产品公司高很多；投资人认为SaaS模式具有更高的长期价值；金融市场认为客户的需求在向SaaS模式倾斜。

下面这张图表体现了上市SaaS公司增长与价格/收入比的关系。

资料来源：公开资料，方正证券