作者：通商律师事务所上海分所 沈军 戴凌云
引言
多年以来，业界反复讨论的一个话题是：为什么BAT都在境外上市，都是美元项目，为什么在BAT成为巨头的过程中，赚得盆满钵满的，都是境外的投资机构？个中原因，除了境内外资本市场的判断标准（是否盈利、行业、成长性等等）迥异之外，人民币基金面临的法律困境也是元凶之一。
跨境投资法律的各种模糊地带，加上外汇管制的高压，多年以来给业界形成了一条非常吊诡的“并非法律明令禁止”的规则：人民币基金不得投资美元项目。这条规则直到不久前的2013年，随着弘毅投资借助上海自贸区跨境投资平台联合苏宁云商投资PPTV，才开始被打破。
之后数年，私有化风生水起，红筹回归猛浪若奔，人民币基金成为美元项目主动或被动的“接盘侠”，成为一个非常明显的大趋势。人民币基金通过境外投资的方式，在美元项目中持股的案例也越来越多。
直到2016年，人民币大幅贬值，外汇严格管制重出江湖。由于资金出境困难加上战略新兴板夭折，很多美元项目的红筹回归过程戛然而止，但人民币基金投资美元项目的热情不减，而直接通过境外投资实现资金出境和持股的方式又碰到各种法律限制和非法律的“窗口指导”，在这种新形势下，大家（包括我们的很多客户）都非常关心一个问题：人民币基金（还包括其他的人民币投资机构）怎么投资美元项目？这也正是本文的主旨所在。
先给性急的读者回一句：尽管真的要做很多、很多、很多的变通，但答案基本是肯定的。所以，美元项目的创始人们，你们还是可以大胆跟人民币基金融资的，毕竟祖国人民还是财大气粗；人民币基金的合伙人们，你们也还是可以大胆投美元项目的，说不定你也就投出了一个BAT呢。
至于详情，且看下文。
一、人民币基金境外投资典型交易模式
一个典型的人民币基金境外投资项目，交易模式如下图：
注：上述结构中的“境外SPV”可以换成“境内SPV”，也可以同时存在“境外SPV”和“境内SPV”。
二、人民币基金境外投资最新交易模式
在境外投资外汇管制趋严的背景下，人民币基金境外投资模式也在发生有针对性的变化。在介绍最新交易模式前，我们先来了解创业公司创始股东搭建VIE结构的基本流程，这有助于大家理解最新交易模式。
创始股东搭建VIE结构时，程序上一般“先境内、后境外”，资金方面则是“境内实际出资、境外名义对价”。具体而言，创始股东在境内实际出资设立VIE公司，后续创始股东个人以名义对价依次设立BVI公司、开曼公司、香港公司和外商独资企业（WFOE），最后WFOE与创始股东和VIE公司签署一系列控制协议。创始股东搭建典型VIE结构的流程图如下：
人民币基金境外投资最新交易模式，是在创始股东搭建VIE结构方式基础上的变通，具体交易结构如下：
在上述最新交易模式中，几点主要变化是：
(1) 人民币基金在境内以溢价增资方式入股VIE公司，同时在境外以名义价格或者适当溢价入股开曼公司。这种两头入资方式避免了人民币资金大规模换汇出境，能相对降低人民币基金境外投资审批/备案的难度。
(2) 人民币基金以增资方式入股VIE公司。采用增资方式，使人民币基金的投资款能全部进入VIE公司，同时也省却WFOE以各种方式将资本金结汇后提供给VIE公司使用的麻烦。
(3) 人民币基金参与签署控制协议。通过控制协议的签署，使VIE公司的股权仍保留在开曼公司体系内，满足开曼公司境外上市的条件。
三、人民币基金境外投资新交易模式的实战案例
(一) 联合信息（股票代码：KONE）
我们根据公开信息查到的最早曾采用过这种交易模式的案例是深圳市创新投资集团有限公司投资联合信息项目。联合信息已于2010年5月登陆纳斯达克证券交易所，股票代码为KONE。
1. 联合信息股权结构
根据联合信息招股书披露以及工商登记信息，联合信息上市时的股权结构如下：
在上述结构中，深圳市创新投资集团有限公司（“深创投”）在境内持有VIE公司西安联合信息技术股份有限公司（“联合信息”）约10.71%的股权，同时深创投通过境外公司Shenzhen Capital (Hong Kong) Company Limited（“Shenzhen Capital (HK)”）和SCGC Capital Holding Company Limited（“SCGC Capital (BVI)”）间接持有上市主体Kingtone Wirelessinfo Solution Holding Ltd（“Kingtone Wireless”）上市前10.61%的股权（因Kingtone Wireless后期向Millennium Group Inc.发行股份而自10.71%稀释至10.61%）。
另外，根据联合信息招股书披露，Kingtone Wireless下属子公司西安联合软件科技有限公司（“联合软件”）与联合信息及其股东（包括深创投）签署了一系列的控制协议，以使Kingtone Wireless达到合并联合信息财务报表的目的。
2. 深创投入股方式
(1) 境内入股
根据联合信息招股书披露，VIE公司联合信息在2008年6月16日将注册资本增加至5,600万，此后该公司注册资本未再增加。从中我们可以推知，深创投应该是在该日期已增资方式入股联合信息，或者至少在该日期前已投资入股联合信息。但遗憾的是，招股书并未披露深创投入股联合信息的价格。
(2) 境外入股
根据联合信息招股书披露，SCGC Capital (BVI)认购Kingstone Wireless股份的时间为2009年12月14日，其认购价格为1,060.71美元，共获得1,060,714股，每股价格为0.001美元，为票面价格。
基于上述情况，我们理解深创投投资联合信息，符合“境内实际出资、境外名义对价”的特点。
(二) 中通快递（股票代码：ZTO）
中通快递则是新鲜出炉的最新案例，红杉资本当时入股中通快递也采用了人民币基金境外投资的最新交易模式。中通快递已于2016年10月登陆纽约证券交易所，证券代码为ZTO。
1. 中通快递股权结构
根据中通快递招股书披露以及工商登记信息，中通快递上市时的股权结构（适当简化）如下：
在上述结构中，北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（“红杉信远”）和天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）（“红杉聚业”）在境内分别持有VIE公司中通快递股份有限公司（“中通快递”）4%和2%的股权，同时红杉信远通过上海喆远投资中心有限合伙（“上海喆远”）和Max Alpha Limited（“Max Alpha”）持有上市主体ZTO Express (Cayman) Inc.（“ZTO Express (Cayman)”）股权，而红杉聚业通过上海桓业投资中心（有限合伙）（“上海桓业”）和Max Beyond Limited（“Max Beyond”）持有ZTO Express (Cayman)股权。红杉信远和红杉聚业分别是上海喆远和上海桓业的有限合伙人，普通合伙人均为红杉资本股权投资管理（天津）有限公司。
另外，根据中通快递招股书披露的信息，ZTO Express (Cayman)下属子公司上海中通吉网络技术有限公司（“上海中通吉”）与中通快递及其股东（包括红杉信远和红杉聚业）签署了一系列的控制协议，以使ZTO Express (Cayman)达到合并中通快递财务报表的目的。
2. 红杉资本入股方式
(1) 境内入股
中通快递开曼母公司ZTO Express (Cayman)成立于2015年4月，在此之前，中通快递所有的融资都为纯境内融资。但是，中通快递招股书本身并未披露境内VIE公司前期融资的情况。
根据网上公开信息显示，红杉资本曾于2013年和2014年两次投资中通快递。2013年5月，红杉资本通过购买老股形式以3,000万美元入股中通快递，持股比例约10%。同时，招股书披露中通快递曾于2014年获注资5亿人民币，推断其中一部分应为红杉资本2014年的增资。
在搭建VIE架构前，中通快递注册资本为6亿人民币，红杉信远出资2,400万，红杉聚业出资1,200万。
(2) 境外入股
2015年4月8日，VIE公司中通快递全体股东成立母公司ZTO Express (Cayman)，股权比例与其各自在VIE公司中的股权比例相同。根据招股书披露，ZTO Express (Cayman)共发行6亿股股份，其中Max Alpha认购2,400万股，Max Beyond认购1,200万股。虽然中通快递招股书并未披露任何融资金额，根据我们的项目经验及通常操作，各股东应是以票面价值认购相应股份。
2015年8月18日，ZTO Express (Cayman)完成A轮融资第一次交割，融资每股价格为人民币64.58元。红杉资本以境外基金参与此轮融资。
从以上情况，我们可以清晰看到，红杉资本在境内以实际资金投资入股VIE公司，境外则以名义对价认购ZTO Express (Cayman)股份，境内外持股比例完全一致（不考虑红杉参与的A轮融资），最终实现投资目的。
四、最新交易模式下人民币基金的退出
基金的四阶段工作“募投管退”，既然“投”已经基本不是问题，那就有必要探讨下“退”的问题。在最新交易模式下，人民币基金如何实现退出，退出的方式和退出时的税务筹划是大家都关心的。
(一) 退出的基本方式
在最新交易模式下，人民币基金的退出方式因目标公司IPO或被并购而有所不同。
1. 目标公司IPO时
在目标公司IPO情况下，人民币基金主要通过减持上市公司股份的方式退出，在VIE公司层面，则通过无偿转让其所持VIE公司股权的方式退出。
这种退出方式与创始股东的退出方式基本一致，早期上市的很多互联网公司，其VIE公司股东均发生过不同程度的变化，主要源于该等股东或减持上市公司股票或从上市公司离职等原因，也有相应的案例可参考。
比较受大家关注的是2011年新东方的VIE风波。根据新东方的官方解释，VIE公司股东调整是因部分创始股东已离开新东方且没有或仅持有少量新东方股份，为避免VIE公司相关法律文件被拒绝签署的情况，新东方清理了该等创始股东对VIE公司持股。虽然新东方的VIE股权调整受到美国证监会的调查，但这主要是因马云支付宝事件拖累，法律上并不存在问题，美国证监会最后的调查结果也证明了这一点。
2. 目标公司被并购时
在目标公司被并购情况下，人民币基金主要通过收购方收购人民币基金分别持有的VIE公司和开曼公司股权的方式退出。
由于VIE公司股东一般为创始股东、投资人或者创始股东可信赖的其他人员，因此在实践操作中，如果开曼公司层面发生控制权变更，收购方均会要求同时更换VIE公司股东。无论是我们近年参与的百度收购91手机助手案，还是滴滴快的合并案，都采用了此种收购方案。
(二) 退出的税务筹划
在最新交易模式下，人民币基金在境内外有两个投资行为，因此就存在着两次交易。为尽可能降低人民币基金在两次交易中承担的综合税负，需根据不同的退出方式进行相应的税务筹划。
1. 目标公司IPO时
在目标公司实现IPO情况下，在境内交易中，人民币基金前期以公允价值投资、后期以无偿转让方式退出，基金在此笔交易中存在亏损，以单笔交易而言原则上无需缴纳所得税；在境外交易中，人民币基金前期以票面价值投资、后期以公允价格减持股票退出，基金在此笔交易中存在盈利，以单笔交易而言原则上需缴纳所得税。考虑到公司和合伙企业税务监管要求的不同，人民币基金需采取不同的税务筹划。
(1) 公司制基金
根据相关法律规定，公司一般按月/季预缴、年终汇算清缴所得税。如果人民币基金为公司制基金，就单个项目而言，境内外退出最好安排在同一会计年度，退出先后顺序可以灵活处理。如果选择跨会计年度退出，考虑到公司可以用当年利润弥补前期亏损，建议境内先于境外退出。
(2) 合伙制基金
与公司不同，相关法律规定，除非合伙企业前期存在亏损需要弥补，只要合伙企业有应纳税所得，都应按“先分后税”原则缴纳所得税。虽然是否以实际分配给合伙人作为纳税的前提在实践操作中存有一定的争议，但从合规的角度考虑，建议尽量以“视同分配”的原则进行税务筹划。因此，如果人民币基金为合伙制基金，一般可以跨年度安排境内外退出，但考虑到合伙企业弥补前期亏损最长不超过5年，境内外退出不应跨5个会计年度。但是，不管跨越多少会计年度，境内必须先于境外退出，因合伙企业不是年终汇算清缴，境外退出收益将无法弥补境内退出亏损（即使在同一会计年度）。
2. 目标公司被并购时
在目标公司被并购时，因收购方同时在境内外收购人民币基金的相应权益，收购方所需支付的总收购对价需在境内外进行支付。原则上，总收购对价可以在境内外进行相应调配，以使人民币基金在境内外交易中尽可能降低其所需支付的税费。
当然，正如上文所说，目标公司IPO退出时需考虑公司和合伙企业不同的税收监管规定对人民币基金整体税负的影响，目标公司被并购时也不例外。另外，有些人民币基金同时投资许多项目，可以根据不同项目的退出情况进行其他合理的税务筹划和安排。
五、 相关建议
(一) VIE结构是否搭建完成应不影响人民币基金投资美元项目
我们注意到，中通快递和联合信息在搭建红筹架构前，都已在境内完成相应的融资，人民币基金已持有VIE公司的股权。在搭建红筹架构时，人民币基金境外持股主体均以名义价格入股开曼公司，且持股比例与其在VIE公司的持股比例一致。
如果在VIE结构搭建完成后，人民币基金再同时入股VIE公司和开曼公司，在本质上并没有太大的区别。除非人民币基金直接入股开曼公司，否则都是境内人民币实际出资，境外名义对价入股。因此，我们认为，VIE结构是否搭建完成对人民币基金新交易模式没有实质性的影响。
另一个值得参考的案例是二六三。二六三在拆红筹时，其新引入的投资者北京兆均创富技术有限公司（境外相应主体为Blossoming Investments Holdings Ltd.）和蔡明君，在境外以实际公司估值为基础收购退出投资人持有的开曼公司股份，在境内则以注册资本为基础受让境内VIE公司的股权。二六三的操作与中通快递和联合信息类似，但属于反向操作，而且是在VIE结构存在的情况下完成的。
(二) 外汇出境要注意合理性解释，尽量不影响境内外的收支平衡
在最新交易模式中，人民币基金并没有采用换汇出境的方式直接投资于开曼公司，主要是囿于外汇管制。那么，在这种交易模式是否可能存在非法套汇的行为呢？根据相关外汇管理规定，非法套汇行为包括“违反规定以人民币支付应当以外汇支付款项的行为”。从字面意思理解，新交易模式似乎存在一定的瑕疵。
但是，根据外汇管理条例的规定，加强外汇管理的目的之一，是为了促进国际收支平衡。在人民币基金境外投资典型交易模式下，人民币基金先换汇出境用于投资开曼公司，后续开曼公司通过WFOE又结汇成人民币用于境内运营。而在新交易模式中，人民币基金的投资款主要以人民币直接投资VIE公司，仅一小部分购汇出境用于投资开曼公司。两种交易模式达到的结果基本是一致的，人民币都回流至境内。
我们理解，相关外汇管理规定所界定的“违反规定以人民币支付应当以外汇支付款项的行为”主要指此种情况：境外A公司应向境内B公司支付外汇，但实际上由A公司指定境内C公司向境内B公司支付外汇，导致境内B公司本应收的外汇未收，影响国际收支平衡。人民币基金境外投资新交易模式与前述情况有较大的不同，当然外汇管理部门可能会对此作出不同的解释。
(三) 境外投资审批中需注意境内投资主体形式等问题
考虑到境外投资新政中对于有限合伙企业对外投资采取从严审核的态度，在人民币基金实施境外投资时，我们建议尽可能采用公司形式，以尽可能缩短审批时间，避免交易持续处于不确定状态中。如仍需以合伙企业形式进行对外投资，建议尽量以非自然人作为合伙企业的投资人。
对于人民币基金通过公司出境投资时，也需避免“快设快出”的情况，同时公司的注册资本也应匹配境外投资额，防止“母小子大”的情况，被卡在境外审批/备案环节。
另外，在人民币基金对外投资办理备案手续时，境外投资最终目的地的选择也是值得关注的点。根据我们的实践经验，商务部门一般不倾向于接受以开曼或者BVI作为最终的境外投资目的地。
此外，按照商务部门境外投资相关规定，境外SPV在境外再投资也需办理备案手续，但属于事后备案，目前尚无明确具体的办理时限，可在境外层面投资完成后按部就班办理相关备案手续，不影响境外层面投资的有效性。
(四) 境外资金可考虑内保外贷的形式解决
根据外汇管理部门最新的通知，内保外贷项下资金已允许调回境内使用。因此，如果人民币基金无法取得境外投资审批/备案手续，但其在境外已设有境外SPV情况下，则人民币基金可通过内保外贷方式使境外SPV取得外汇资金，用于实施境外层面投资。
六、 结语
虽然我们在撰写本文的过程中，秉承着不藏私货的原则，尽量提供有价值的信息，但平心而论，在跨境投资监管的领域，有太多“不可明说”和“不可尽言”的东西，所以碰到具体投资项目，还是要个案分析，尽量小心谨慎，就像我们跟自己客户一直强调的一样：“在法律结构上，没有小事情”。
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