$中煤能源(SH601898)$ 看到的最有价值的关于中煤分分析，转自mattfirst
提炼观点如下：一 中煤集团核心利润，我定义为三驾马车， 平朔老矿区的动力煤+蒙陕地区先进动力煤产能释放+优质的焦煤资产。 核心利润如何推导到归母利润，煤化工微薄的利润+金融公司+煤机业务+一些边缘投资收益，抵消每年总部20亿的管理费用。所以中煤能源核心的利润，就是三家马车利润之和
一、平朔矿区随着煤价中枢525提到了675， 8500万吨产能的大矿有望挑战前期2012年76亿历史利润高点。平朔虽然一直诟病较多，但平朔一直是100%比例以上分红给集团，所以平朔公司的利润再释放，能极大的提高整个中煤能源的分红率。
二、蒙陕地区权益净产量2021年1619万吨，实现利润43.6亿；随着大海则今年投产（600万吨产量），明年权益产量1600万吨，蒙陕地区权益优质动力煤产量将达到3200万吨以上，2021年1500万吨产能的陕北大矿金鸡滩赚了53个亿，2000万吨的大海则赚多少钱？（大海则煤炭含硫高，煤质稍逊金鸡滩。）这块利润因为市场煤波动较大，只能说，蒙陕地区有望追平平朔矿区利润。暂且估算76亿利润。
三，焦煤板块贡献65.6亿利润，核心焦煤三资产，质地优秀，远超东部落后焦煤企业。
预测利润离不开煤价：平朔的利润和焦煤利润相对容易预测，波动小；蒙陕地区的市场煤随行就市，这个预测容易来回跳动，加上新煤矿投产，谁也说不好具体是怎么样的盈利状况。只能走一步看一步。
焦煤行业
2021年炼焦煤产量是4.9亿吨，增长1%；进口量5470万吨，下滑24.6%，主要进口国是蒙古和澳大利亚。焦煤主要用在钢铁行业，目前一吨生铁需要焦煤0.63吨。
焦煤行业和动力煤行业比，几个特点：
一、焦煤不受价格管制。面向行业不一样，动力煤主要面向的是电力以及一些化工产品；焦煤主要是面向钢铁行业。因为我国电力价格是管制的，在电价不提高的情况下，市场煤和计划电经常起矛盾，2021年25亿吨动力煤，假设一吨涨200，那就是5000亿的财富在电力行业和煤炭行业之间再分配，导致动力煤企业利润大涨，发电企业利润亏损，有关部门也频繁出价格管制政策，来缓解矛盾，买动力煤的朋友经常被各种限价政策给困扰。焦煤主要对应的是钢铁行业，终端产品是市场定价，螺纹钢期货从2015年底最低价1628元涨到2021年6月份6208元，10亿吨钢铁，4.6万亿的行业增量收入，都是由整个社会去消化的，国家从没有管制过钢铁价格。这4.6万亿的增量收入，主要是焦炭行业、铁矿石行业以及钢铁自己企业盈利分掉了。铁矿石全靠进口，导致了钢铁价格的市场化定价，焦煤自然也就市场化定价了。
二、焦煤行业集中度更低，产能落后。动力煤行业产量上亿吨的集团企业有7家，这几大集团加起来产能集中度应该在50%上下了。焦煤行业主要的上市公司，不算参股公司权益，淮北矿业1058万吨，占比2.16%；平煤股份1188万吨；中煤能源1133万吨（原煤），冀中能源1217万吨，山西焦煤1436万吨。可以看到，基本一家也就是2-3%的市场占比。随着鄂尔多斯和榆林优质大矿的不断释放，动力煤行业无论从企业集中度还是从省份集中度，都在逐步提高。但这个趋势没有在焦煤行业体现，主要产焦煤的省份是山西、河北、山东。可以看下这个视频（网页链接）。
三、焦煤资源比较稀缺。老矿持续退出，新矿跟进的少。按照国泰君安统计，2021年到2022年2月份，全国新批煤炭产能8000万吨上下，其中只有一个焦煤矿产能约210万吨，而从产能退出方面，哪怕是焦煤价格上天的2021年，山东等地都在关停焦煤产能。从2021年保供核增角度来看，动力煤释放产能增量是有弹性的，鄂尔多斯和榆林都能释放，只是需要时间，但这个焦煤，是想释放都不知道去哪里释放。
四、焦煤矿生产条件恶劣，大多是高瓦斯矿，地质条件复杂，采矿年限长，煤质日益下滑，别说增产，达产都不容易。就拿中煤几个焦煤矿来看，参股的华晋焦煤沙曲一号二号720万吨产能，实际只能做到570万吨，原因就是解决不了瓦斯隐患，这不是新矿，是几十年的老矿了。再看平朔新投的小回沟煤业，投资额37亿，产能300万吨，2019年投产以后就在公告里面消失了，电话会议里面说，2021年只有100万吨产量，原因就是解决不了井下瓦斯和复杂地形。旗下上海能源徐州老矿区的孔庄能源，140万吨的产量，年报计提干净，理由是煤质变差，工作面断层。从中煤的旗下一些焦煤资产可以看出， 新矿达产难，成熟期的矿达产难，老矿在持续的退出。那我想，这肯定不是一家的情况。足够代表整个行业现状。相反，动力煤市场从榆林和鄂尔多斯角度看，优质大矿不断释放，煤矿生产科技含量不断提高。
所以从个人角度，我觉得，同等企业条件，焦煤企业的估值是要高于动力煤企业的。当然，不存在同等企业条件，因为一般焦煤企业，都是企业办社会，人员多，生产落后，成本高。具体企业具体分析吧
焦煤具体上市公司分析：
很多人买煤炭股就和斗地主一样，你2000万吨产能，我3000万吨产能，我资产就比你牛；你产品2600一吨，国内质量最好，各种化学指标最好，我的股票就牛。雪球上务虚的多，务实的少，踏实弄清楚自己重仓股的，我看就@榆林子洲 一个人。
上张表是我还原了主流的几家焦煤企业的数据。反应的是主流煤企并表部分的煤矿运行情况，因为没有考虑到煤矿权益，选取了净利润口径，如果到归母公司层面，还是要计算控股权益的。 平煤股份、冀中能源以及淮北矿业来说，相对比较简单； 山西焦煤要考虑新收购的华晋焦煤的权益产能；同样，中煤能源要计算中煤华晋的权益，禾草沟煤矿的权益以及华晋焦煤的权益。其实焦煤资产各家煤矿多少都有，核心还是看焦煤利润占比，纯焦煤的几家，焦煤占利润比是最大的，甚至超过100%； 但就利润的绝对额来说， 纯焦煤的几家企业，未必会有中煤（权益利润有望70亿），陕煤（黄陵矿区50亿利润），兖州煤业（没仔细看）等大型煤企来的多。
看一个煤矿或者一群煤矿的好坏，无非就是俩点，
第一就是成本低。成本低主要是开采成本和税收成本。这里的开采成本，我们要计算煤炭收入/原煤销量，因为焦煤企业都是原煤经过洗煤，分别出售精煤和原混煤，算精煤的成本其实是不准确的。税收成本来看，因为焦煤利润率较高，其实山西的焦煤是最吃亏的，8%的资源税和25%所得税， 东部地区只有2%资源税和25%所得税，蒙陕资源税9-10%，所得税15%，20%的净利润率情况下，山西和蒙陕差不多，再往上就是山西多了。东部少了6-8%的资源税，这个直接体现在报表上，就是多了4-6%%的净利率。表格中可以看到，吨煤成本，中煤华晋是最低的，无论是2020还是2021，这个主要是中煤华晋2010以后相对比较新的矿，主要用了平硐开采（山腰子里面打个洞去挖煤），其他企业不清楚，一般焦煤都是埋藏比较深的，山东一些煤层都在1000多米以下，这煤炭拉上来的能耗就不得了。其次，中煤管理虽然一般，但在中煤华晋上，还是可以的，人均产出远超其他企业，后面会讲。2021年，各家矿成本都有提高，这也符合煤炭企业普遍手法，可以看到中煤华晋生产成本比其他俩家企业低了203和346一吨。
第二，单价要高。 单价要高主要取决于煤质。焦煤其实分很多种，主焦煤和肥煤最贵，瘦精煤便宜个300-500，用途也不一样，炼焦就和炒菜一样，都按照各种煤炭配比着来，因为主焦煤贵，为了降低成本，现在焦炭厂都逐步增加瘦精煤和三分之一焦煤，甚至喷吹煤的用量，主焦煤对其他配煤的溢价反而没有原来那么高了。但这是精煤的煤质，这里面有个重要的前提，抛开洗煤率谈煤质都是耍流氓。可以看到中煤华晋的洗煤率高达67%（数据来源：华晋焦煤资产收购报告，里面提到了吉宁公司的洗煤率就是67%，因为吉宁公司是王家岭片区最差的矿，中煤华晋主力三个矿洗煤率只会高不会低），其他几家公司洗煤率其实年报里自己可以计算。比如平煤股份，你煤炭质量确实好，洗出来中国第一的主焦煤，结果你10吨洗出不到4吨，中煤华晋能洗出6.7吨，那你按原煤口径的吨煤售价，肯定低于中煤华晋。其次，是销售模式决定的。平煤淮北山西焦煤，是年度定量，季度定价，所以很多人关心长协价。中煤华晋是市场现货销售为主，长协为辅的一个机制，这也是今年电话会议里公司自己讲的，因为焦煤价格上涨过快，现货对长协有较大升水，比如一季度东部几个长协煤的价格是2223元/吨，现货价2700元/吨。但中煤华晋的价格，原煤2000元一吨，瘦精煤2600元一吨。折算一下，这个对比平煤的溢价是很夸张的。 但现货卖和长协卖，长期看没啥区别，市场差的时候，长协的优势就体现出来了。比如今年，如果焦煤价格不涨或者下滑，长协煤的企业，因为升水越来越小，反而可能出厂价还能提高，市场煤为主的企业，出厂价就是直接随行救市，波动较大。长期看，还是煤质决定企业的售价。在2020年市场不行的时候，中煤的售价也是最高的。到了2021年市场单边上行，中煤华晋对其他几家企业的产品溢价在300-400一吨。
最后，看完企业的成本和售价，决定最后吨煤利润的，还有最关键一点，企业的运行费用。这里给大家看个图。啥也不说了。中煤并表在动力煤口径下其实还有上海大屯能源，徐州矿区的432万吨焦煤，其实2021年真实归母利润也有12个亿。但那个没意义，460万吨焦煤，养活了1.8万名职工和1.5万个退休职工，这种资产属于社会，对股东没意义，不提也罢。同样的道理，当然很多企业不是说煤矿有那么多人，是因为干了些其他的业务，比如煤化工，建材和贸易等等。但举个例子，淮北矿业有个300万吨焦煤的信湖矿产投产，那个矿口号是一井一面一千人三百万吨。 所以2016年中煤华晋2368人的员工，还包括了坑口电厂，1020万吨的产能这运营效率绝对是优秀的，当然现在人多了点，收了晋城热电，主要是为了里必400万吨的无烟煤这个资产。
这是老图了，有些负担重的企业也裁员，但基本的负担肯定是很重的。这也是为什么很多人煤矿只买陕西和内蒙的原因。
所以，利润三个维度， 售价，成本，费用，中煤华晋都是全方面领先各大焦煤企业，最后得出的吨净利自然是远高于同行。用1000万吨的产能做到了相当于别人2000-3000万吨的毛利，净利润更是绝对值上处于第一。2021年还原吨利润达到了572元一吨，这还是承担了坑口电站和晋城热电运营亏损，以及里必煤矿建设的投入。小股东入股的华宁公司单吨利润在641元/吨，下半年更是达到了931元/吨，应该是刷新了大家对煤矿盈利认知的上限了，后面都会有详细计算。
不要用斗地主的玩法来打玩煤炭股，优质资产才是持有的根本。同样的故事，在陕煤集团身上也能看到，陕煤集团那几个煤矿，利润也高的吓死人。好的陕北大矿，盈利角度上，1500万吨吊打山西3000万吨-5000万吨的动力煤，so easy。何况周期股，优质资产才是安身立命之本，买了落后产能，长期持有很血本无归。
接下来，我把中煤集团焦煤板块资产说完
中煤华晋公司分析：
先上一张股权结构图，大家注意左下角的51%的资产，这个很重要，后面围绕这个展开分析。
再上一张乡宁矿区的煤矿分布图。这里讲一下，王家岭矿产能600万吨（2022年开始变750万吨了），韩咀煤业120万吨，华宁焦煤是300万吨。左下角的华晋吉宁焦煤，也是300万吨，是华晋焦煤持股51%（中煤持股华晋49%，相当于中煤这块有25%的权益，报表利润体现在华晋焦煤的投资收益里。未来五年里面，很可能右下角这部分权益中煤华晋会占到47.5%。可以参考华晋吉宁的官司诉讼）
矿区主要是5个煤层，最重要就是2号煤层，10号煤层属于高硫煤层，目前不开采。所以有效储量就是 王家岭和韩咀8.4亿+华宁崖坪矿的1.45，差不多10亿吨，这个也是2021年年报披露的山西炼焦煤的储量。
附上王家岭片区的煤矿价格信息。目前是炼焦原煤是1915 出厂自提价格，当然大客户的价格肯定不是这个价格，具体不知道。王家岭片区属于平硐开采，开采成本比较低，前几年资产评估的时候原煤完全成本在180一吨，今年到了300元了。我们假设原煤卖2000一吨含税，（2000/1.13-300-70）*0.9*0.75=944元一吨利润。当然这个就很主观了，价格什么的，都是浮动的，我们来验证一下，用年报数据说话。
年报里面我用选取俩个数据
有没有发现，同样是中煤华晋，收入口径是一样的，利润口径有俩个，一个是归母，一个是母公司，区别就在于华宁公司的那个49%的少数股东权益。52.54亿和39.04亿之差，就是华宁公司49%（150万吨产能）2021年实现的利润。但这里还有个注意点，因为有个协议，所以少数股东利润实际不是150万吨，是208万吨的产能
按道理，如果1020万吨的产能和208万吨的产能，实现的利润比应该低于产能比4.9；因为华宁公司三方监管，盯得紧了自然效益就好点，更重要的是，中煤华晋层面是有一个坑口电站和一个晋城热电，收入加起来大概7个亿，这七个亿收入我估计和大多数资产一样，毛利都是负的。正常比值像2019年就差不多，2020年不知道啥原因，比值反超了。到了2021年，利润比大幅度低于4.9，主要是，中煤华晋公司把坑口电站和晋城热电直接给计提了，做了个9.12亿的减值，加上王家岭去年下半年有事故，停产了。同时叠加热电运营亏损，比值来到了3.88. 根据量价关系，可以看到，2021年下半年，中煤华晋吨煤售价达到了惊人的1930元/吨，按照208吨分摊过去的小股东利润，华宁公司每吨利润达到了931元/吨，全年是641元/吨。全年公司还原利润584元/吨。同时因为王家岭今年扩产150万吨，预测中煤华晋净利润79亿，归母利润60亿。中煤权益30.6亿。
一、禾草沟煤业.
煤延安市禾草沟500万吨原煤300万吨/年（精煤）煤矿，位于陕西省子长县城西南18公里处，井田面积100.56K，储量3.53亿吨，煤层赋存条件较好、地质条件相对简单。井田煤质优良，为低中灰、低硫、低磷分、高热值、强—特强黏结性的富油煤。可作为炼焦配煤、低温干馏用煤及气化用煤
分析的时候一定要注意，禾草沟的利润是算在榆林能化里面的，中煤又公布榆林能化利润，也公布了联营企业禾草沟的利润，这个不能加一起。榆林能化利润包括 禾草沟+本部60万吨烯烃的利润，当然榆林能化还承担了大海则的建设（今年大海则的利润就是在榆林能化的口径里体现），估计这边需要有一定的管理支出，下图的计算也是有点少算了烯烃的利润。
我这里先就讲焦煤，煤化工下篇再说。这里可以看到，禾草沟500万吨原煤（300万吨精煤），下半年利润率已经来到了55%，也是厉害不行的（不是个例，周边陕煤的黄陵矿业1000万吨的权益原煤，2021年我预计也有50亿利润，是陕煤第一盈利主体）。按照今年一季度的均价，我预测全年，禾草沟有25亿利润。中煤权益12.5亿利润。陕北大矿动力煤独步全国，不多的焦煤也是盈利能力吓人。
华晋焦煤主要是本部的沙曲矿（沙曲一矿核定450万吨，实际330万吨，没达产）（沙曲二矿核定270万吨，实际140万吨），沙曲俩矿可采储量接近11亿吨，煤质很nb，号称中华瑰宝，保护品种。明珠矿51%权益，另外49%被山西焦煤定增了，90万吨产能，储量2434万吨。华晋吉宁，王家岭煤矿那个西南角的矿区，300万吨产能，一亿吨储量。华晋焦煤总体4个矿井，合计产能1190万吨。归属到中煤能源的权益，（450+270）*0.49+（90+300）*0.51*0.49=460万吨
按照那个几百页的报表，整理的吐血，最后验证下，还是比较匹配，2022年1-11月母公司利润，而且因为资产注入，华晋焦煤的报表一直在调整，中煤的归母权益也一直修修改改。本表应该是方向性上完全一致。2022年因为长协价目前沙曲是2090含税，1800的假设隐含了全年长协这个价格，明珠和吉宁售价略低的加权，目前来看，没啥问题。计算的时候，忽略了混煤的收益，就当一些电厂负担资产的低消项目了。 简单来说，就是华晋焦煤，520万吨的精煤销量，归母大概是400万吨的权益，一吨赚825元，32亿的利润。以后沙曲达产，会到525万吨权益。中间还有一个期权，就是吉宁公司股份会从51%变为97%（刚开始吉宁储量只有5000万吨，三个自然人49%，山西焦煤跑过去说，我帮你搞了2亿吨储量，按储量股比，我得从51%变为97%，这tmd是个人都不同意啊，一个是现钱，一个是贴现，还在打官司呢。等吉宁2号煤没了，估计这官司自然就结了）5年来看，华晋焦煤权益产量有希望做到650万吨，给中煤贡献27亿利润的参股权益。短期这个价格，贡献16亿的归母。
这里还有个很有意思的话题。同样王家岭的俩个企业，吉宁和华宁，都是300万吨产能。这华宁差不多赚了20亿，按我的分析，吉宁只赚10个亿。最关键的因素就是 山西焦煤是长协价主导，整个华晋焦煤的均价是1355元/吨，吉宁的瘦精煤还要低于沙曲主焦煤售价，精煤售价估计在1250元/吨，换算成原煤只有875元/吨，而华宁的原煤都卖到了1333元/吨，那基本就是差了13.74亿收入，和10亿利润了。当市场企稳，长协均线和现货贴近的时候，双方的利润差会变小。
汇总表如下，中煤能源焦煤板块，优质焦煤产量未来三年净权益1078，1078,1405（含200万吨无烟煤），实现权益利润58.6亿，58.6亿和70.1亿。劣质产能，徐州矿区（63%权益）760万吨原煤（430万吨精煤）贡献归母利润7亿每年。问题产能小回沟煤业300万吨新建产能，目前只有100万吨产量不到，这块是100%权益，要多关注。综上所述，中煤能源今年焦煤板块利润大约在66亿左右，且资产优质，储量在70年以上，从资产质量以及盈利能力和规模，领先优势明显。
最后说下分红。这也是中煤不好的地方。因为一个企业的价值，最终体现到分红上面。从焦煤分部来看，分红真是一般。
禾草沟还不错，分红路径是 禾草沟—榆林能化—母公司， 目前5个亿，在2020年算比较好的，2021年赚钱那么多，就有点少了。我本以为榆林能化会把这钱留着去建设大海则，毕竟那边一直在建设，没想到榆林能化稍微留了点，基本也分给了母公司。
这个中煤华晋真是理解不了， 每年分4.5亿，到中煤能源手里就是2.3亿，虽然有个里必煤矿，还得有38亿的支出，但这点分红确实说不过去，山西焦化作为49%的股东居然也没意见。
华晋焦煤别说分红了，注入山西焦煤以后，山西焦煤募集资金要向华晋焦煤增资，那49%股东的中煤，肯定也得按比例增资。不但分不了红，还得集团砸钱进去。三个焦煤资产对应了都有资本开支的情况下，中煤焦煤资产真正兑现分红我觉得还是要到2024年。
接下来还有俩篇文章，把另外的俩驾马车讲完。 这中煤看起来是真的累，写了我接近100个小时。估计看懂的人也不多，反正上海疫情隔离在家，闲着也是闲着。大家留言讨论吧。@榆林子洲 $中煤能源(SH601898)$ $中煤能源(01898)$
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