摘要:中国经济近三十年的快速发展尤其是最近十年的高速发展使中国面临能源、资源的瓶颈,越来越多的中国企业走向海外拓展资源。加拿大作为一个地广人稀的资源型大国,是中国企业理想的投资目标,中国企业也纷纷投资加拿大的能源矿产项目。本文结合加拿大戴维斯律师事务所合伙人何国维(加)律师在此方面多年的执业经验,加以分析总结形成。
本文将围绕中国公司投资并购加拿大能源、矿业类上市公司的核心问题展开。本文涉及投资加拿大的基本准备,并购加加拿大上市公司的各种方法及不同方法之间的比较,能源、矿产类并购涉及的特殊问题以及加拿大政府在并购过程中的审核与监管。希望本文能对中国企业投资加拿大提供支持和帮助。
加拿大是联邦制国家,联邦和省分权管理。联邦制定商业相关法律,省制定财产法。联邦和各省均有公司法,联邦层面是加拿大商业公司法。
在加拿大,可以选择注册联邦公司或者省公司。注册公司的效率很高,时间最长不会超过一周,一般在2、3天左右,最快1天即可完成注册。加拿大公司对董事会成员身份的构成有限制,一般要求四分之一以上的董事具有加拿大国籍,但对股东的身份没有限制。加拿大与中国类似,也存在公司名称抢注的问题,投资人对此也要注意。
中国公司并购加拿大能源、矿产等自然资源的时候,往往需要得到中国政府审批。其中最核心的问题是如何最大限度的节约审批时间。以往的几个案例都失败在收购需要的审批时间上,中国公司与加拿大公司意见达成一致后,政府审批需要3至6个月甚至更长的时间,这期间资源价格的大幅波动或者政府审批的不确定性给目标公司带来了很大的风险,为此,目标公司可能会选择竞争对手的收购方案。
常见的避税方式,一般有BVI、香港、卢森堡、荷兰等地可以选择。投资加拿大不建议直接通过BVI或香港,因为BVI、香港没有和加拿大签署税收协定,这意味着通过BVI、香港的公司投资加拿大需要双重征税。投资加拿大,一般建议通过卢森堡或者荷兰。中国公司直接投资加拿大,要对收益征收25%的税。以卢森堡为例,加拿大到卢森堡的税率是5%,从卢森堡到中国的税率是0%。中国公司在卢森堡设立公司的代价是需要一笔注册资金、每年定期在卢森堡开几次会,还要满足当地的一些就业等的需求。
加拿大地广人稀,技术工人严重不足,特别是新勘探的矿产项目,中国公司往往需要从大陆引进大批工程技术人员。这涉及加拿大工作签证和移民政策的问题。
目前,加拿大针对这类工作签证比较宽松。收购加拿大的公司或者矿产资源项目后,同一集团的高管签证可以很方便的拿到,技术工人的政策也逐渐放宽,2011年,某中国煤炭企业就一次获得500名技术工人的工作签证,不过根据加拿大的相关政策,这些工作人员在加拿大工作满4年就需要返回中国,重新换人。
能源、矿产公司一般不涉及太多的知识产权的问题。
特点:①简单快捷,耗费资金可能较少; ②可能保留上市公司身份。上市公司可继续发挥融资平台的作用;③需要避免引发全面的要约收购。全面邀约收购可能会耗费大量资金,且可能面临退市的风险;④要约收购的豁免:私人交易豁免(最多15%溢价;最多5个卖方股东)。为保护中小股东的利益,不满足上述两个条件,则发起要约收购;举例:中国黄金收购金山矿业41.99%的股份即属于这这种情况。
优势及特点:(1)原管理层和大股东可能继续留在公司;(2)可能继续保留上市公司身份;(3)不会触发全面要约收购的问题;(4)资金沉淀在公司供业务发展使用;(5)目标公司股东无法变现,因此未必能够同意;(6)经营状况出现较大困难的公司同意的可能性稍大;
(1)如果公众同意出售的股票超过90%,依据公司法规定,执行强制收购;(2)如果在2/3和90%之间(少数公司规定在3/4至90%之间),要实行挤出程序(需要在120日之内,且需事先公布);(3)如果低于2/3但是高于50%,(少数股东)或退出,或共存;(4)董事会一般会成立独立委员会评估收购是否合适。如果是友善收购,管理层和大股东会签订锁定协议。如果是敌意收购,则会产生代理权争夺战;(5)与安排计划方式相比,要约收购更有可能要求法语文本;(6)安排计划方式相比,对并购前购买股票的限制更严,一般建议公司及其关联人避免通过二级市场买卖目标公司的股票;
中海油收购尼克森公司即按这种方式(1)协议收购比要约收购具有更大的确定性(一步到位);(2)在资产处置、税收安排、期权和认股权证方面更加灵活;(3)需要法庭程序(临时判令;最终判令);(4)对“附属利益”的规制更加严格(管理层雇佣协议);(5)目标公司主导文件的发布程序;(6)在友善的并购交易中,经常倾向于使用协议收购而非要约收购。如果涉及换股协议则比较复杂;
(1)在公开市场收购股票:一致行动人合计超过总股本的10%需要公示,单笔交易量超过总股本2%需要预警;(2)个人信息表和背景调查:一般目标公司会派人到中国对收购方进行背景调查,个人及公司信息务必真实、准确,个人信息要精确到月; (3)独立委员会及其法律顾问和财务顾问; (4)股东大会审批;(5)对小股东的保护:少数股东的普通多数表决; (6)股东投票服务和代理权争夺战,在敌意收购时特别重要,目前在加拿大只有4家公司提供股东投票服务; (7)排他条款和分手费的设计和使用,一般分手费占交易金额的2%~5%; (8)是否一定要求绝对控股。一是日后也有争取控股的机会,第二,拥有股份也可以达到分享红利,保证资源供给的目的,这方面日本公司做的很好,在加拿大很多油气及矿产资源中拥有股份,但不追求对公司的绝对控制权,达到了公司的目的。
其中会涉及购买证券限制,同时协议中一般会提出对邻近矿权收购的限制,后一项限制会对公司后续开发带来很大的麻烦,建议公司不要同意此项限制,把这一条去掉,实在去不掉也要换一种说法;
首先是矿权的种类,这里涉及矿石品位和矿山前期投入开发情况,并购前资本、劳动力等的投入情况对后续开发的成本影响非常大,直接影响此次并购的价格;其次是分红权的安排;再次是并购对收购价格可能产生的影响;
非法人类合资灵活性强,在加拿大使用较多,如塞尔温驰宏公司。中国公司更习惯使用法人类合资方式,如武钢——世纪铁矿公司,另外,还可以使用上市公司加项目公司的形式;
这种投资方式有较大的灵活性,可根据项目进展决定下一步的投资计划,即可以前期投资,后期放弃继续投资,如果不续投,前面的投资可能面临全部损失,但一般情况下都会折价推出,或者后期跟进,这种方式关键在于交易双方的谈判情况;
除了选择传统的作为股东享受分红的权力外,还可以选择其他的收益方式,比如前期投资,今后直接分产品,这种方式日本、韩国使用的较多、较成熟,如浦项制铁收购加拿大铁矿就使用这用方式,直接锁定铁矿石的成本,避免铁矿石的价格波动对钢铁企业的巨大冲击;
目前中国企业投资加拿大比较执着于追求控股权,而日本、韩国公司已经不再像当年那么追求控股权,一般掺股,只要能保证矿产品的供应和收益,保留董事会的席位就够了。例如东芝收购加拿大铀一号公司,三菱铜山项目等;
加拿大对外国投资矿产资源没有特别多的限制,但对于铀矿例外,铀矿作为最主要的核燃料原矿,非常敏感,是加拿大唯一有限制的自然资源。对于首次开采的铀矿项目,加拿大居民必须控制51%以上,这一点虽然没有法律条文,但事实上一直在执行,而且认定和执行一直非常严格。
政府在环境的监管上政出多门,多头监管,过去环保评估审核时间很长,手续繁琐,现在针对环境评估问题的政府审批已经得到了明显的改善。
(一)由于加拿大的政治制度,在环境监管上,联邦政府和省政府也都有各自不同的权限,在审批过程中存在重复的现象;
(二)各省政府环评相对较快,已经成立统一的部门专门负责环评;
(三)对联邦政府环评程序的诟病较多,审批周期过长影响了加拿大油气、矿产资源业的发展。联邦政府已经启动了针对环评程序的改革,《38号法案:“就业、增长和长期繁荣法案”》已经于2012年4月26日通过了一读,7月6日部分生效,重大修订如下:①减少了联邦政府和省政府之间的重复工作。实现了一个项目,一个审查。但是涉及加拿大核安全委员会或者国家能源局审查的项目和已经进入评审小组的项目除外。新法案生效后,已经停止了近2970个环评申请;②明确了审查机构;③规定了法定时限。一般环评周期为一年,需要评审小组的为两年,能源局(一般针对油气管道项目)的审查最多18个月,其中正常期限的15个月再加上最多三个月的延长期;④规定“主要项目”才需要联邦审查。不过,目前还未对“主要项目”明确定义;⑤其他调整。
投资加拿大矿产资源往往涉及到原住民的问题,处理好原住民的问题对项目的顺利进行至关重要。现在涉及原住民自治区域或影响到原住民生活以及传统习惯的项目,公司和政府在涉及到原住民利益的问题上,要承担相应的责任,例如在不列颠哥伦比亚省,成立重大项目办公室,专门负责投资额在10亿加元以上的项目,也包括对原住民的安置。在对待原住民的问题上,中国公司口碑较好,原住民的补偿问题和中国国内的拆迁补偿问题类似,中国企业在此方面大多数都具有非常丰富的经验。与此同时,加拿大公司以及其他外国公司对此类问题往往难于应对。
加拿大政府为照顾原住民的利益,一般会要求公司签订社会利益分享协议。但不建议直接捐款,直接捐款可能会激起原住民的抵触情绪,如果采取改善当地的教育环境,为原住民提供就业机会或者职业教育机会等方式,原住民更容易接受。
如果处理不好与原著民的关系,很有可能直接导致项目的失败。例如加拿大第一煤矿公司收购 Pacific Book Minerals 就因为原住民问题搁浅。
加拿大政府为更好的协调政府与原住民的关系,在利益分享上也在探索新的模式,比如政府直接将资源税返点给原住民,目前已有两个项目采用了这种方式。
当并购规模达到一定条件,就需要针对并购项目备案和审查。《反不正当竞争法》下进行备案的门槛如下,满足私人公司超过35%的股份,上市公司超过20%的股份(如果并购方已经掌握35%和20%以上的,则该比例提高到50%)时,同时满足以下两个条件就需要向竞争局备案:①当事人规模达到4亿加元(包括两者加拿大资产之和、或加拿大收入之和、或进出口加拿大产值之和);②交易规模在2012年达到7700万加元。
备案后进入正式的审查。审查分为两步,一是备案,备案后30日之内不得交割;二是提交补充材料,竞争局在收到初步备案30天之内,可要求当事人提供额外材料,补充材料的内容则由竞争局根据实际情况自行决定,收到补充材料后当年事人还需要等待30天以上以等待审核结果。
每笔交易的备案申请费事5万加元,如果达到备案条件而未备案则可能违反刑法,此外,可能发生最多每天1万加元的罚款。竞争局针对并购诉讼期目前已由三年减为一年。
来源：资本运营|深圳证券交易所张世良
中国实施对外开放和“走出去”战略以来，越来越多的中国企业开始通过海外并购，获取国内短缺的资源、国外先进的技术及广阔的市场，进而谋求更大的发展。肩负保障国家能源安全责任的中国石油企业，始终践行充分利用“两种资源、两个市场”的战略决策，探索出了一条大型国有企业市场化改革、国际化经营的发展道路。
近年来，中国石油企业赴加拿大并购的案例呈快速增长态势，特别是2012年，对加拿大能源公司的并购轮番上演。中海油151亿美元收购加拿大尼克森能源公司；中石化15亿美元收购加拿大塔里斯曼能源公司在英国子公司的49％股份；中石油6.8亿加元收购加拿大阿萨巴斯卡油砂公司位于艾伯塔省麦肯河油砂项目的40％剩余股权，全资控股麦肯河油砂项目；中石油约10亿美元收购壳牌公司西加拿大不列颠哥伦比亚省Groundbirch区块资产20%权益并参与下游天然气液化厂合作项目。
中国石油企业为什么频频向加拿大能源公司发起收购？并购加拿大能源公司应采取怎样的对策？本文对此进行初步探讨。
加拿大矿产、油气、林木等资源丰富，工业发达、技术水平先进，和我国互补性很强。作为全球第三大原油储备地，加拿大的油砂主要集中在阿尔伯塔省北部，石油储量高达1750亿桶，在全球仅排名在沙特阿拉伯和委内瑞拉之后。当地的油砂主要向私人开放，拥有几百家从事上游开采的公司。
油气资源收购通常要具备两个基本条件：一是经济不好，二是油价低。目前看来，这两个基本条件都具备，所以收购成功的几率较大。在全球金融危机背景下，很多西方石油企业经营状况不好，纷纷表示“求收购”。
公司所在国政府对于收购是否反对，很大程度上决定了收购能否成功。2005年中海油收购优尼科失败，主要是因为美国政府认为优尼科是其核心资产，不能被外国公司收购，几年来失败的项目大都存在此类政府因素。
近年来，美国页岩气革命使其油气产量增长迅速，对加拿大进口的需求不论是从短期还是长期来看，都呈现不断下行趋势。美国是加拿大最大的油气客户，因此寻找新的客户取代美国，对加拿大来说已经迫在眉睫，而中国无疑是其非常理想的选择。
一方面，中国经济高速发展之下，对油气进口的需求越来越大，对外依存度已经超过50％；另一方面，加拿大和中国隔太平洋相望，运输较为方便。中加高层的密切互访也为中国企业进入加拿大市场创造了条件。2011年11 月，刚刚上任不久的加拿大自然资源部部长乔·奥利弗到访中国，即拜会了三大石油公司，邀约中国石油企业到加拿大投资，并承诺较好的投资环境。
过去，中国石油企业“走出去”瞄准的往往是苏丹、伊朗等局势不稳定的区域，由于利比亚战争、苏丹分裂、伊朗封锁等诸多政治问题，此类地区的地缘政治风险极高。中国石油企业要想规避风险、实现多元化发展，就必须开辟新的领域，除了加拿大，美国和澳大利亚也会是未来并购的好选择。
从技术层面来看，目前出现的新油气区块，例如墨西哥湾、西非、东非、南美等地都属于海上石油开发，中国海上油气技术未必能够达到标准，而对于加拿大的陆上石油开发，中国具有一定的技术经验和优势。
一般来说，完成一项并购活动包括计划、启动、出具并购意向书／要约收购通知、尽职调查、谈判、签约、交割、后续整合几个步骤。以下以并购加拿大上市公司为例，介绍各个阶段应完成的主要工作。
并购方结合自身业务前景、发展战略、行业市场、经济环境等情况确定收购目标并对目标公司进行初步评估。并购方可利用加拿大证券监管机构指定网站等公开资源，及时发现并购的潜在目标，或者对目标公司进行初步估值。
在此阶段，并购方还应规划收购流程、拟定收购时间表和具体步骤、制定并购的基本参数和标准；着手安排并购所需的人员、资源等方面的准备工作。一般来说，这一过程需要３个月左右的时间。
并购方在前一阶段工作的基础上开始制定收购战略、确定交易架构、具体实施方案等，并与目标公司进行初步接触。
（１）交易架构从股权角度可以分为直接投资架构和间接投资架构。
直接投资架构是指，通过新设企业或跨国并购等投资方式直接取得目标公司一定股份；间接投资架构是指，在一个或多个第三国（地区）组建一个或多个中间控股公司，通过中间控股公司来新设企业或者并购目标公司，以达到降低税负、提高资金运作灵活性的目的。
直接或间接投资架构的选择，需要从投资母国、投资东道国和第三国税法规定、国际税收协定、外汇与商业运作等诸多方面综合考虑。境外投资的盈利和现金回流至投资者的方式主要有两种：一是日常持有时涉及的“分红”；二是投资退出时的“股权转让”。因此，从税收角度考虑，直接或间接投资架构的选择应力求股息的预提所得税和股权转让的资本利得税最小化。
（２）交易架构从并购是否在证券交易所场内完成，可划分为要约收购和协议收购。
要约收购的优点在于不管目标公司董事会是否同意均可以进行收购；用时短，在加拿大最短自要约公布起35日内即可完成。缺点是往往很难一步到位取得目标公司全部股权；此外，要约收购方必须基于同样的条件对所有股东出价，收购成本较高，收购资金须提前到位，对于融资的要求较高。而协议收购是与目标公司股东协商一致并得到股东批准的交易，收购方可以一步到位收购目标公司 100％股份。但是如股东不同意则无法采用协议收购，且花费时间较长，在加拿大自并购意向公布起算至少需要65日。
（３）从交易内容角度出发，交易架构可分为购买资产和购买股份两类。
购买股份的架构可以使并购方获得目标公司的控制权及全部资产，但相应也要承担其全部负债及相关偿付责任（如遣散费、环保责任等）。通过购买资产方式，可以仅获得并购方需要的目标公司资产而不承担与该资产无关的偿付责任。
并购方应在详尽分析目标公司情况的基础上设计最为有利的交易架构，力争以较小的成本在较短时间内获得目标公司的控制权，并能够得到监管部门等各方的批准。通常情况下，该阶段约需要３个月左右时间。
向目标公司出具并购意向书或要约并购通知书和正式要约
并购方在基本了解目标公司情况及对方管理层态度后，即应根据交易架构方式的不同撰写并出具并购意向书或要约收购通知书和正式要约，这是整个并购过程中的一个重要时点，标志着并购序幕正式拉开。
对于协议收购，并购意向书应当简明扼要，不仅可以使被收购方对收购条件一目了然，而且可以尽可能地保护并购方的利益，防止并购方因交易失败而利益受损。对于要约收购，并购方须撰写要约并购通知书和正式要约。
并购方发出意向书或要约通知书的一个重要目的就是可以开展尽职调查。尽职调查是为了使买方深入了解目标公司的情况，提前发现问题，根据问题的严重程度及纠正问题所需成本的大小，对价格乃至交易细节进行调整，如果发现的问题过于严重足以导致实际成本高于预期收益，就需要放弃交易，避免过多损失。
为了达到上述目的，并购方的尽职调查团队需要涵盖法律、财务、行业、运营、税务、人力资源、IT等各方面的人才。外聘专业人才是重要来源，但自有人员的参与必不可少。尽职调查常见的问题包括资产质量 （如是资源类公司，资源储量、可开采量、开采难易程度等至关重要）、税务情况、人员素质、市场情况、技术设备先进性、法律纠纷及清偿责任等。通常情况下，并购方完成全部尽职调查不宜超过６个月。
对于尽职调查中发现的问题，都可以作为并购方调低收购价格的依据。买卖双方需要讨价还价，做出一定让步，最终达成一致。这一阶段通常需要一到两个月的时间。实战中，也确有双方无法达成一致、谈判破裂的情况，最终的结果是交易失败甚至诉诸法律解决。
构建及签署收购协议（主要针对协议收购）
买卖双方达成一致后，并购方即应草拟收购协议。双方无异议后，即可正式签署。一般说来，从初始计划阶段到正式签约已耗时一年。
通常签约后难以立即交割，因为所有并购行为均需要买卖双方涉及的各国政府监管部门及有关利益相关方的批准。从签署并购协议到实际交割一般需要６个月左右。
（１）中国对境外投资的审批部门为国家发改委、商务部和外管局。
如果境外投资涉及国有资产，项目还需要国资委审批。发改委侧重对境外投资项目及境内投资企业的状态进行监督和管理，关注投资主体的信息、交易背景、出资方式、交易状态等，主管对外投资项目的立项审批。商务部侧重对拟成立或收购的境外公司的状态进行监督和管理，关注境外公司的设立文件或公司章程、与该公司有关的投资合同或协议等，负责具体境外投资事项审批，发放中国企业境外投资证书。外管局主要对境内投资者进行跨国经营所需外汇的来源和使用进行登记和审查。
（２）外国企业并购加拿大企业涉及的两个基本法律为加拿大竞争法和投资法。
前者主要关注并购行为是否会阻止或减少市场竞争，一般情况下，如果买卖双方涉及的市场份额之和超过３５％，会引起高度关注，不获批准的可能性亦随之增大。所有外资在加拿大的并购项目均涉及投资法，主要涉及净利益审查和国家安全审查两部分。对于拟在加拿大进行大额并购的中国国有企业来说，如果能够确凿证明两点：一是并购不会对加拿大国家安全造成影响，二是并购方按照市场化方式运营，并购可使加拿大获得净利益，应可以通过上述审查。
交割完成并不意味着并购结束，甚至可以说，大量的后续工作才刚刚开始。并购的成功与否并不仅以目标公司股份或资产的交割完成为判断标准，并购后的企业是否能够顺利发展并取得更好的业绩才是至关重要的。因此，并购后续整合是一项长期、艰巨的工作，往往需要两、三年才可以完成。
原因：一是中介机构价值高估的情况时有发生；
二是一家企业的资产并不是完全可以量化测算的，比如人才、技术等无形资产很难找到统一标准进行评估；
三是个别企业出于对资源的渴求，发现目标后可能不惜成本、不计代价进行并购，最终能否收回投资会有很大不确定性。正确的做法是，并购方应该以中介机构的估值为参考，根据自身的经验和判断进行调整，以达到相对合理的估值。
建议一定要找证券资质的矿业权评估机构，估值比较公允，非常有说服力。
交易架构分为多种类型，构成了并购活动的基础。例如，前文提到的直接投资架构、间接投资架构的选择和设计应以降低税负为重要目标。境外子公司将利润汇回中国母公司时面临三种税收：境外子公司就税前利润在所在国需缴纳企业所得税；税后利润以股息形式分配给中国母公司时，在所在国需缴纳预提所得税；股息从境外汇回中国后，在中国需缴纳企业所得税。
在直接投资架构下，如果中国与投资东道国没有签订税收协定，或者税收协定没有将税率限制在较低水平，中国母公司可能需要以较高的税率在境外缴纳预提所得税。由于我国实行的是境外所得限额抵免制度，中国母公司在境外缴纳的税收不能在国内全额抵免，从而增加税收负担。而间接投资架构则更便于进行税收筹划。
并购方只有在详尽分析目标公司情况、对各种架构可能出现的情况进行分析对比、权衡利弊的基础上，才能选取最为有利的交易架构，力争以较小的成本、最优化的税收、在较短时间内获得目标公司的控制权，并能够得到监管部门等各方的批准。
在要约收购中，目标公司如果不愿意被收购，会采用防守措施对抗收购。防守措施主要包括：利用控股股东阻挠并购、股东权利计划或毒丸计划、分级分期董事会、白衣骑士（并购方出价以后出现的其他竞买者称为白衣骑士）、降落伞（对管理层提供可使其安全着陆的“降落伞”，如足够的遣散费、保留新公司的股票期权等）。
常见的错误是支付了大笔的遣散费、养老金，却遣散了好员工，留住了不好的员工；或者员工对安排不满意。员工安置解决不好，不仅会影响工会的批准，还可能影响当地政府的态度。因此，并购方的人力资源部门和当地有经验的顾问必须提前介入合理考虑人员安置方案。
如前文所说，交割完成并不意味着并购结束，只有企业完成后续整合、平稳过渡并得以发展，才标志着并购的最终成功。并购方必须进行充分的准备，有效处理新企业人员、生产、销售、品牌、管理、文化等各方面的问题。其中，人员问题是最棘手的，文化整合是最核心的，跨境交易尤为如此。
通过有效沟通，全面掌握员工的工作能力、心理动态等情况，使有专长、有能力的员工在变革中发挥领导作用，确立并巩固他们在新的组织架构中的位置，使其能组织带动其他员工顺利过渡。对于以往并购案例中存在的许多问题和错误，并购方通过细致调查、缜密计划、科学设计、有效执行，多数还是可以避免的。
但是并购中的很多内容和技巧不是仅仅停留在理论层面，更需要并购方在实战中积累经验并提高判断分析能力。这也是为什么很多并购领域的专家强调“并购与其说是一门科学，不如说是一门艺术”的原因。
值得注意的是，与2008年及以前掀起的并购潮相比，中国近两年来出现的这一波并购潮中，企业显得更为慎重，政府角色逐渐淡出，很多公司更为理性地将目光聚焦于经营状况良好的海外同行。
中国石油企业不仅要满怀做大做强的热情和信心，更要保持足够的理智和审慎，一方面要掌握扎实的理论及专业知识，一方面更需通过不断的实践探索、总结经验教训，提高分析判断能力和实战技巧，只有这样，才能寻找出海外并购的成功之路。
中国三大石油公司在过去一年的海外油气并购市场上是颇为安静的一年，在市场上几乎没有进行如前几年那样激动人心的大型交易。三大油在海外油气并购市场上的克制，与去年油气业重大交易迭出世界油气并购市场，形成了鲜明的对比。继2014年11月17日，哈里伯顿与贝克休斯两家世界油气服务领域排名第二和第三大的公司在美国市场上联合宣布了380亿美元的合并大交易后，2014年12月16日西班牙最大的石油公司Repsol公司又宣布了151亿加元（约合130亿美元，83亿美元的股权并购款加上47亿美元的债务承担）并购加拿大排名第五的独立石油公司Talisman的大交易，这是西班牙所有类型的公司在过去五年内所作的最大国际并购交易。
Repsol并购Talisman的交易将以全现金进行，持有Talisman普通股的股东每股获得8美元对价，该购买价格比交易宣布日之前的7日加权平均股价溢价为75%，比交易宣布日之前的30日加权平均股价溢价60%，Talisman还将在交易的交割完成之前，有权向普通股股东派发每股0.1125美元的股息。对于持有Talisman优先股的股东来说，每股将获得25加元加上累计未支付的股息。交易完成后，Repsol将跻身于世界15家最大的私营石油公司之列：Repsol的油气日产量将提升76%，超过68万桶油当量/天；储量将提升55%，超过23亿桶油当量；炼油能力超过油当量/天，在全球50个国家进行石油作业，拥有超过27000名雇员。交易对价的大部分支付来自Repsol在阿根廷被国有化的YPF 51%股权是获得的约63亿美元（Repsol与阿根廷关于阿根廷政府国有化Repsol在YPF 51%股权的补偿谈判是另一个值得一谈的有趣话题，本文作者将另行著文介绍），一部分来自Repsol的自有现金。交易双方的口径是“Creates Leading GlobalE&P Company with Enhanced Growth Platform”（以更强发展平台开创领先的全球性油气上游公司）。
本文将以Repsol并购Talisman的世界级交易为例，来介绍中国公司在并购大型加拿大上市公司的一些注意事项。
第一、并购目标的选择。在Repsol并购Talisman交易宣布的当天，Repsol的首席执行官Josu Jon Imaz曾经发表了一席话，大意如下：Repsol一直在全球监管环境稳定的国家寻找收购目标，与Talisman的交易是Repsol在分析了全球超过100家公司和资产后的结果。从每个地区来看，Talisman都是最佳选择，无论是其分布全球的资产还是富有天赋的雇员。而Repsol拥有能够实现Talisman资产价值的必要能力和资源，交易所创造的协同效益将每年带来超过2亿美元，所以交易是双赢的选择。--对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，在进行海外并购时，一定要符合油气业并购的基本规律：只有对大量潜在目标公司或者目标资产需进行较长时间的分析、研究和跟踪，并从自身的实际出发，弄清楚对目标公司或者目标资产的并购是否符合公司的发展战略，是否能给公司带来协同效益，是否经济可行，才能选择在合适的并购时机出手。没有对并购目标公司或目标资产大量的主动筛选、评价的过程而从事的并购活动是鲁莽的、不值得推荐的行为。
第二、加拿大上市公司并购交易方式的选择。加拿大上市公司的并购一般分为三种方式：Takeover bid（要约收购，直接在市场上公开向目标公司的股东报价）；Amalgamation（合并，买方设立特殊目的公司，在取得目标公司多数股东同意后，与目标公司合并）；Plan of Arrangement （协议安排，买方与目标公司签署并购协议，该协议需要取得多数股东的批准和法院的批准。交易完成时，买方设立用于并购的加拿大特殊目的公司与目标公司合并）。国际并购的背景下，要约收购与协议安排在实践中较多的使用。
鉴于在要约收购下，如果潜在买方在公开市场要约中一次性未能收集到90%的股权（但超过66.66%），则需要进行所谓的Second-step(第二步)并购的程序：即通过召开股东大会的形式来完成对目标公司100%的并购。而在协议安排的交易下，只需要通过一步程序即可完成并购。而且，要约收购需要遵守的证券交易规则远较协议安排为多。一般来说，在涉及到大型上市公司的友好交易（即并购得到目标公司董事会支持）中，协议安排占了大多数。- 对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，选用何种并购方式，首先需要考虑是采取友好并购还是恶意并购，协议安排的方式不适用恶意并购，在目标公司没有毒丸安排（即所谓的“股东权利计划”，在面对恶意并购的前提下，目标公司有权采取股本结构重组或增加收购成本等方式达到反收购的效果），要约收购的速度一般较协议安排为快；其次是考虑在要约收购的方式下，有没有信心一次性的在市场上收到90%以上的股票，否则还需要去走股东大会审批的流程（收到66.66%的前提下）去完成并购交易。并购方式的选择，需要根据交易的性质、时间要求和其他具体情况选用。
第三、加拿大大型上市公司并购应着重于交易的NetBenefit（净利益）。并购加拿大的大型上市公司，尤其是涉及到国家利益的油气业大型上市公司，在获得政府审批中的一个很重要的标准就是看该等交易的投资综合评价是否能给加拿大国家和人民带来“净利益”。比如2012年在中海油并购Nexen公司的同时，亚洲的另一家国有石油公司Petronas，以约52亿加元购买了加拿大的Progress Energy，一开始该交易受到了加拿大政府的否决，认为该交易对加拿大不能带来净利益。在加拿大政府否决该交易后，马来西亚总理曾公开表示支持Petronas与Progress的交易，并认为该交易能给加拿大带来净利益。在Petronas向加拿大政府进一步作出相关承诺，比如投资LNG项目、修建LNG 液化厂等，加拿大政府最终认可在Petronas的额外承诺下，该等交易能给加拿大带来净利益，最后批准了Petronas与Progress之间的交易。--对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，在并购大型加拿大上市公司之前，就需要和外部财务顾问、法律顾问以及公关顾问选择好切入如何证明交易能给加拿大带来“净利益”的点，准备向加拿大政府作出何种承诺以便能获取政府审批：比如是否并购后仍然将加拿大作为地区运营总部；是否尽力挽留现有管理层和雇员；是否追加相应的投资力度；是否将母公司在加拿大上市（中海油2012年并购Nexen所作出的承诺之一）；是否会支持在加拿大进行相关行业基础性研究工作等。截至笔者写作本文为止，Repsol与Talisman的交易仍未获得加拿大政府批准。Repsol将为本交易的获批向加拿大政府作出哪些承诺以证明交易带来“净利益”，值得我们关注。
第四、对不同类别股东的区别对待及对异议股东的技术性手段。Talisman的股东分为两类，一类为普通股股东，另一类为优先股股东。Repsol与Talisman的交易将被提交给两类股东分别投票批准。获得两类股票的股东 66.66%的投票视为通过，但是如果优先股股东投票未达到66.66%的门槛并不能阻碍交易的交割，只能在交易结束后继续享有优先股股东的权利义务。同时，对于在股东大会中投票反对交易的股东，享有异议权（Dissent Right），有权按照相关的公司法要求获得股票的公平价格。 --对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，如何在交易中对待不同类别的股东和投票反对的异议股东、不同类别股东的投票是否会最终影响交易是非常技术化的事项，需要在专业顾问的协助下厘清思路，按照市场惯例从事。
第五、从目标公司董事和管理层股东获得其投票支持。在Repsol与Talisman签署交易文件的同时，持有目标公司股票的董事和管理层与Repsol也签署了支持协议（Support Agreement），表明将在股东大会投票批准的时候投票支持Repsol与Talisman的并购交易。-对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，需要掌握要求在并购加拿大大型上市公司的时候，要求持有上市公司股票的董事和管理层签署支持协议，锁定相关董事和管理层在股东大会上投票支持议定交易，是相关市场惯例和必要的。
第六、买方应关注在出现更高报价时候的匹配权（MatchRight）。在Repsol与Talisman所签署并购交易文件中规定，在签署交易文件后，Talisman不得主动在市场上去寻求更高报价，如果第三方主动向Talisman提出更高报价的情况下，Repsol享有匹配的权利。- 对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，在考虑上市公司的Fiduciary Exception（董事会信义责任除外）条款（对于目标公司的董事会来说，其对目标公司/股东负有一个信义责任：即在市场上以最高的价格将公司出卖）的情况下，在交易中要求第三方更高报价出现时的匹配权，是对自身交易确定性的一个良好的保护机制。匹配权的谈判点主要在于行使时间及次数。根据Repsol与Talisman之间的协议，Repsol的匹配权被要求在在五个工作日内行使。
第七、涉及到美国资产的国家安全审批。尽管Repsol与Talisman的交易本质上是加拿大的上市公司交易，但由于Repsol与Talisman的交易中涉及到美国油气资产，Repsol与Talisman决定向美国的CFIUS（theCommittee on Foreign Investment,外国投资委员会）共同自愿申报进行国家安全审查。总的来说，CFIUS的审查采取的是自愿申报原则。是否申报，取决于双方对该交易是否可能影响美国的国家安全的认识。但一般来说，大型并购交易的双方往往在涉及美国资产的时候会决定提交CFIUS审查，以便降低未来的风险。- 对于从事加拿大大型上市公司并购且涉及到美国资产的中国公司来说，是否进行CFIUS申报及如何采取申报策略，应当与聘用的外部法律顾问及政府关系顾问进行深入的谈论并制定相关申报的方案。如果相关美国资产在国防区域或者敏感区域，应当事先考虑好可能的减少或者打消美国政府国家安全顾虑的措施。
第八、Fairness Opinion(公平意见书）。从目标公司的董事会角度来看，聘用的财务顾问出具的公平意见书是避免股东诉讼的一个很重要的武器。Talisman在交易中披露了所聘用的财务顾问Goldman Sachs（高盛）和Nomura （野村证券）出具的公平意见书。其实，不仅目标公司的董事会需要公平意见书，买方的董事会也需要公平意见书。中国公司在海外并购的时候，也多聘用了财务顾问，但囿于经验或者其他原因，很少要求财务顾问就交易出具公平意见书，这是一个值得注意的问题。- -对于从事加拿大大型上市公司并购的中国公司来说，从财务顾问获得公平意见书是很重要的风险防控手段，尤其是董事会的风险防控。
囿于篇幅的原因，本文未能对涉及到加拿大上市公司并购的所有细节进行讨论，但中国公司在进行加拿大大型上市公司并购的时候，关注本文所提到的要点，对于风险控制和交易的确定性的把控，是大有益处的。
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