一、生活圈媒体是好生意吗
分众成立于2003年，是国内最大的生活圈媒体的经营者，包括楼宇媒体（电梯电视+海报），影院媒体及终端卖场媒体，其中80%的业务是楼宇媒体。
生意模式很简单，类似二房东生意，以写字楼楼宇媒体为例，分众和写字楼的物业签订租赁合同，约定在1-3年的时间内，租赁写字楼的电梯广告位，包括写字楼一楼大厅，电梯内部等位置，然后再把这些位置资源以电视广告或者海报广告的方式售卖出去，连接诸多分散的电梯流量和众多广告主。生意的核心是：尽可能低成本拿到更长时间的楼宇广告位资源，尤其是核心城市的核心位置广告位；以尽可能高的价格把全国的广告位统一管理，卖给广告主。
要想低成本弄到广告位资源，需要一个一个去谈，比如分众目前有30万个核心的电视广告位，这都是分众成立这么多年来的积累；对于广告主来说，广告位置覆盖面越广，覆盖的核心人群越多，越有投放价值。这个生意有先发优势。先占据了好的广告位，就可以更好的服务广告客户，广告客户越多，越有更多的资金去抢占更多的广告位，有了更多的广告位就可以服务更多的客户，形成一个正向循环。分众覆盖核心的有价值的场景（用户），服务头部的客户资源，类似电视媒体中的央视，毛利率高达70%，净利率在50%左右。
这个生意是好生意吗？电梯媒体具有的特点是面向核心人群，高频，低干扰，低成本覆盖。
l 核心人群：覆盖国内核心的商务写字楼和居民楼。
l 高频：办公和回家场景全覆盖，也是所有人群最高频的场景。
l 低干扰：在封闭环境下，达到率最高。
l 低成本：和线下其他户外广告相比，平均每千人的送达成本是最低的。
从行业空间看，每年全国都有新的写字楼和住宅楼建成，每年新增电梯约70万台，现有电梯600万台，年增长率在10%左右，现有的600万台电梯中，已经被商业化的不到150万台，渗透率不到25%，还有较大空间。
从竞争格局看，分众占据了90%的市场份额，一家独大，分众在成立后的10多年的发展中，通过并购方式消灭了竞争对手，先后花费16亿美元并购了框架传媒（中国最大的公寓电梯海报公司），聚众传媒（第二大楼宇媒体），动力传媒（全国最大的高校平面媒体运营商）等公司，华语，新潮等公司作为挑战者，目前尚未成气候。
从商业模式看，这是个类似互联网生意的模式，具有网络效应，老大占据了最有利的位置，拿到了行业的绝大多数利润；这也是个有周期性的生意，买单方是广告主，一旦处在经济下行周期，企业砍的最快就是广告支出。比如2008经济危机时候，广告主的预算大幅下滑，分众2008年，2009年都是亏损。但是分众这样的行业老大抗周期能力很强，可以逆周期扩张，一旦经济周期上行，将会在迎来新的增长。
二、护城河在哪里
这个生意有壁垒吗？市场最担心的是新潮为代表的公司的价格战，导致毛利率大幅下滑。
1、点位资源壁垒
分众的核心广告位都是碎片化的，合约签的时间也不一样，不会出现统一到期被竞争对手抬价。这些资源对于分众来说，在同等价格条件下，有优先续约的权利。在同样的成本下，分众的盈利能力强很多，由于覆盖面更广，覆盖的核心区域更多，具有网络效应，分众的广告报价是竞争对手2倍以上。
2、广告主资源壁垒
广告媒体的生意是赢家通吃（类似互联网），只有覆盖的数量足够多，才能赚取利润。比如央视和地方卫视，央视的盈利能力比地方卫视强太多。对于广告主来说，尤其是要想快速提高知名度，找行业最大的公司合作是最优选择。对于竞争对手来说，要想和分众竞争，需要慢慢的积累广告客户资源，尤其是头部的广告客户资源，只有广告客户数量达到一定规模，刊挂率（现有广告点位售出率）达到比较高的水平，才有可能盈利。
三、关键驱动因素
公司有三种业务：电梯电视广告，电梯框架广告，影院广告。
1、电梯电视广告，营收=单价*覆盖城市数量*挂刊率
电梯电视广告分众目前有A1,A2,A3个频道（A3三季度刚开始运营，目前都是免费在投放，预计2019年产生收益），覆盖全国不同的城市和区域，A1是最早的
频道，覆盖123个城市的13万个广告位，A2覆盖33个城市的8万个广告位，A3覆盖27个城市的7万个广告位。
分众以类似电视台的模式在经营，广告主投放时候按照频道来投，每个频道对应不同区域点位的广告位，可勾选多个城市，每个城市都有单独的报价，一般情况下按照周为单位购买。以北京为例，A1一周的刊例价15秒的广告98.8万元，5秒的广告刊例价45.8万元；二线城市例如宁波，A1一周刊例价15秒广告9.6万元，5秒的广告刊例价4.4万元；不同城市的报价差距很大。
这个生意增长的主要驱动因素一方面是广告单价的提高，一方面是覆盖城市数量提高，形成新的频道，以及提高刊挂率。
从广告价格来看，公司刊例价近几年一直在提高，和GDP增长基本同步。
从覆盖城市数量来看，根据2018年三季报来测算，公司前三季度预付媒体资源租金较年初增长了 5.85 亿元，按照租金单季度预付、单点租金增长 15%（考虑竞争拉动租金上升，2017 年单点租金平均 1619 元）测算，分众2018年前三季度共计新签资源 120 万个左右，新签时间集中在 Q2 和 Q3，单季度新签楼宇资源超 50 万个。
从刊挂率来看，由于电梯广告大都是在写字楼，核心的时间是早8点到晚8点，大概12个小时以内，按照每个广告15秒播放时间来测算，每天循环播放60次，大概需要15分钟，每天最多可以承载的广告数量48个。目前在北京等核心地点的写字楼，根据草根调研数据，每天的广告投放的品牌数量在30个左右，刊挂率62%，尚有提高空间。
2、框架广告，营收=单价*框架数量*刊挂率
框架广告一般是分布在电梯内的海报广告，一般一个电梯三面位置都可以放，分众最早的广告就是普通的海报，广告主按照周为单位购买，后来新潮推出了电子海报，可以承载的广告数量大幅增加，分众后来也慢慢的开始做电子海报。之前的广告位称为框架海报1.0，后来的新的广告位称框架海报2.0。
框架广告相比电梯电视广告，价格较低，按照2018年价格，分众的框架海报1.0（小版）在北上广深等一线城市刊例价为1280元/幅/周，框架海报2.0（大版）在此基础上高出200元。
这个生意增长的主要驱动因素一方面是广告单价的提高，一方面是框架数量的提高，以及提高刊挂率。
从广告价格来看，框架广告价格和GDP保持同步上涨的趋势。
从框架数量来看，目前，分众在全国有框架数量超过170万个，增长的主要驱动因素一方面是框架数量继续拓展，另外一个方面是框架1.0逐步转化成框架2.0，框架2.0可以承载的广告数量是原有框架1.0的6倍，假设单广告价格只有框架1.0的一半，市场规模是原有的3倍。
从刊挂率来看，根据草根调研，框架1.0刊挂率接近100%，一般新客户投广告都需要排队，框架2.0刊挂率50%不到，尚有较大的提高空间。
3、电影广告
电影广告有两种，一种是贴片广告，在电影放映前0-5分钟播放，一般是电影的制作方或者发行方进行招商，另外一种是电影院自身的映前广告，由电影院来主导销售。
分众采用的方式是买断贴片广告和放映前广告的广告位，然后再转卖给广告主的方式。这个生意具有较大的波动性，取决于是否有爆款电影。目前，分众影院媒体的签约影院超过1,750家，银幕超过11,700块，覆盖全国约300多个城市的观影人群。
从公司2018年三季度公告看，电影广告业务院线板块受制于片源以及票房的影响，景气度有所下降。
4、AI智能化推动业务成长
和互联网广告相比，电梯广告最大的特点是到达率高，但是转化率不好统计，不能很好的提供用户是谁，转化多少等数据。分众目前也在想办法解决这个问题，一方面，引入阿里投资，未来和电商数据打通；另一方面，分众正在研发“千楼千面”楼宇广告系统，全新的智能终端，面向中小广告客户的程序化购买系统。有了阿里大数据做支持，中小客户有望通过 APP 直接选择投放广告，预计于年底测试，这套新系统有望为公司开启业务营收第二曲线。
四、竞争分析
分众面临着新潮等公司的竞争。我们按照单点位资源创造的价值来评估下分众的竞争能力：
分众2017年有广告资源点位150万个，电梯业务营业收入93亿，平均每个点位创造620元的营收。2017 年分众点位资源平均租金 1619 元/个.年；对比新潮，2017年营收只有2亿元，预计2018年营收10亿元，新潮有广告资源点位70万 个，假设租金1300元/个.年，要想覆盖租金成本，营业收入至少要达到9亿，要想达到盈亏平衡，营业收入至少达到18亿元。（假设租金成本占总成本50%）
对于新潮来说，根据董事长张继学近期的公开访谈，目前刊挂率只有20%（分众60%），广告资源点位只有分众的50%，报价是分众50%，整体创收能力相当于分众的8%，达到18亿营收的盈亏平衡线相当于要达到分众225亿的营收体量，难度极大。
当然，新潮的各项指标都有提升的潜力，但是在这个过程中，假设新潮采用高价去抢占广告点位的策略，假设在现有价格基础上，租金成本涨到3000元/个.年，新潮广告点位数达到100万个，这意味着要想覆盖租金成本，营业收入要达到30亿元，要想达到盈亏平衡，营业收入要达到60亿元，对分众来说，只是毛利率下滑，对新潮则意味着巨额的不能承受的亏损。从这个角度看，租金成本的过快上涨是不大可能出现的，最有可能出现的情况是租金缓慢提升，每年10%-15%左右的上涨。最终的竞争格局必然是分众依然占绝行业龙头，其他挑战者也能拿到一定市场份额。
五、有投资价值吗
在目前时间点，分众有投资价值吗？从估值角度看，目前900亿市值，60亿净利润，PE15倍，已经比较合理。潜在的风险有两个，一个是2018年12月31日后，将会有超过50%的股票解禁，；另外一个是2019年预期经济形势依然压力较大，广告主投放在经济下行周期将会削减广告开支。
从限售股股东看，Media Management 为江南春 100%控股，大规模减持的概率较小，剩余持股方多为 2015 年左右设立的投资机构，多为纯粹的财务投资者，到目前为止有 2 倍多的投资收益，且持有股份比例均小，解禁后获利减持的概率较大，预计股价承压，不过机构走大宗交易或者协议转让的概率较高，且公司有30亿的股份回购计划，对冲了一定风险。如果股价在2019年经历大幅下跌，将会是买入良机。
按照现在的扩张计划，公司计划在2020年内达到覆盖500个城市，5亿人，500万个广告资源点位，假设公司租金成本在2年后平均上涨50%，公司单点平均营收能力保持6000元/个.年不变，则公司的营收规模预计达到300亿，预计毛利率下降10%（租金成本约占营业成本75%，其他成本不变），假设费用比例不变，净利率下降10%，政府补贴及投资收益按照不增长来测算，则预计公司利润率降到35%左右，净利润达105亿元，按照PE 15倍不变来测算，市值有可能到1500亿。我们需要持续跟踪公司的扩张是否导致平均单点广告位创收能力的下降。
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