文/时晨晨
从2017年3月份开始，几乎每周一篇，叶檀财经共发表了39篇分析上市公司的文章。这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没有断过，威胁也没有停过。笨事总要有人做，做的多了，手有余香。檀香们，你们的支持是我们坚持的动力，多多支持，多多点赞，否则，你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。
2018年，创蓝筹发力，目标直指优质成长股价值复苏。3月20日，我们以过去3年营收和净利润增速大于20%，市盈率小于50倍和市值大于100亿元人民币这几个简单指标，对创业板的股票进行了筛选，得到了一份创蓝筹名单，其中有亿联网络。
亿联网络，主营业务音频和视频会议系统、桌面电话和无线电话。2017年3月，公司登陆创业板，发行价88.67元，创A股6年来最高。
上市首日，股价上涨44%，连续10个涨停板，最高攀升至378元，随后一路下跌。2018年3月27日，亿联网络后复权股价下跌至253元，跌幅33%。
刚上市的火爆与后面的遇冷形成鲜明对比，这家公司到底如何？
现金流这么充沛干嘛上市？
上市前，公司业绩增速非常高。2012年至2016年，亿联网络营收和净利润分别由2.9亿和0.86亿，增长至9.24亿和4.32亿，年复合增长率高达33.6%和49.71%。2016年，公司营收增速达到39.56%，净利润增速更是高达74.59%。
上市后，亿联网络营收和净利润继续保持快速增长。2017年前三季度，公司营收和净利润增速分别达到56.35%和59.25%。根据业绩预告，2017年整年，公司预计营收增长49%-52%，达到13.8亿-14亿；归母净利润增速32%-38%，达到5.7亿-5.95亿。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
营收质量高，公司销售规模大幅增长的同时，销售收到的现金也大幅增加，现金收入比始终超过0.9，最低就是2012年的0.93，卖出商品收回钱，不作妖。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
跟营收质量比，净利润质量一般，净利润现金比率中枢整体比现金收入比低一个档次。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
业绩快速增长，现金流跟得上，公司现金储备飙升，货币资金占总资产的比重不断上升。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
公司现金储备非常充裕，短期借款和长期借款均为零。2014年至2016年，公司财务费用都为负值，只有利息收入，没有利息支出。
跟南都物业上市前突击分红不同，亿联网络上市第一年就分红，让广大投资者享受公司发展的好处。
想不通，亿联网络业绩好，现金流充沛，为啥要上市融资呢？跟老干妈一样不挺好！看来，只能从管理上找答案。
主打产品毛利率高
亿联网络主要产品就是SIP桌面终端产品，是音频和视频会议系统和终端产品提供商。
2016年，亿联网络SIP桌面终端产品贡献了79%的毛利，排名第一；第二名是DECT无线终端，占比10%；VCS高清视频业务占比仅5%。
数据来源：wind 制图：叶檀财经
亿联网络始终专注统一通信这个领域，主营业务非常聚焦，没有其他业务。
公司毛利率和净利率不错。
自2012年以来，公司毛利率和净利率一直不断攀升，毛利率由52.24%升至62.84%，净利率由29.6%升至44.8%，原因是公司不断更新SIP桌面终端产品，推出越来越高端的产品。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
聚焦主营业务，产品结构合理，况且拳头产品拥有极高的毛利率，公司不上市，闷声发大财还是合理的选择啊。
公司毛利率高，其实这个行业整体毛利率非常高，思科和宝利通的毛利率也都60%左右，因为业务主要针对企业用户，只要用户体验做好，愿意付高价。
看未来，就看升级能力。随着技术的发展，统一通信的应用场景由音频会议系统升级为视频会议系统，是个大趋势。视频会议业务有更高的毛利率，能够达到74%！
亿联的视频会议业务占营收的比重仅为5%，招股说明书上公布了公司未来战略方向——视频会议，以及相关的云计算和云服务。
来源：招股说明书
音频的全球第二 视频排不上号
公司音频业务呢？中国第一，全球第二！视频会议业务刚刚起步，业内根本排不上号。
据Frost & Sullivan数据，按音频销售量计算，2015年亿联网络市场份额达到20%，全球排名第二，仅次于宝利通，远高于思科；按销售额计算，公司市场份额12%，排名全球第三。
来源：公司招股说明书
音频会议的巨头，视频会议的矮子，未来重点拔矮，免得失去未来。
无论全球还是中国，SIP电话终端市场远未饱和，未来相当长一段时间，这个领域仍然是公司的业务重点。
Frost & Sullivan数据显示，2015年，SIP电话终端全球市场规模达到8.1亿美元，2010-2015年复合增长率为18.3%；预计2019年SIP电话终端全球市场规模达到14.5亿美元，2015-2019年复合增长率为15.6%；渗透率分别由2015年的27.5%，达到2019年的66.3%。
2019年，中国SIP电话终端市场总销售收入有望达到0.7亿美元，2015-2019年复合增长率为14.3%。
跟思科、宝利通定位不同，亿联网络一直定位于为中小企业提供服务，进行差异化竞争。现在，正通过产品更新迭代，进军高端市场。属于农村包围城市的打法。
在SIP会议领域，公司拥有龙头优势，未来有望以高于行业均值的速度增长，直到行业相对饱和。
其实，跟人工智能、生物医药等前沿技术相比，音频和视频会议系统在技术上门槛不高，研发投入也不大，业务重点就是用户体验和服务，把细节做到极致，比如在网络不稳定的情况下保持音频和视频的清晰流畅，远距离仍然通话清晰等。
现在的趋势，从听得清、看得清，升级为听得懂、看得懂。跟音频会议系统相比，视频会议系统难度相对较高，在网络不好的时候视频通话，不是声音断断续续，就是画面卡。
视频会议市场份额比较大，是SIP电话终端的5-10倍。根据华为《云视频会议系统产品白皮书》数据，2018年全球视频会议系统的市场规模有望达到105亿美元，预计到2021年国内有望超过160亿元。
视频会议系统有实力的竞争对手多，亿联网络想弯道超车不容易。
国内市场份额前五名分别为华为、宝利通、思科、中兴和苏州科达，前两名各占30%的市场份额，思科和中兴有一部分大企业用户，苏州科达霸占公检法系统。大拿们各霸一摊。
海康威视、大华股份等大视频业务巨头也是公司潜在的竞争对手。亿联网络想快速抢占国内市场，难！
国外视频会议市场被思科和宝利通牢牢霸占，国内企业虎口夺食到现在也没成功，苏州科达基本没有海外业务，就连华为也出海不利，主要原因是，国外技术相对成熟，缺乏海外销售渠道。
亿联网络有个优势，公司业务一直都在海外，并且比重不断上升。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
在扩张海外市场方面，公司有一定的渠道积累——海外经销商。公司的授权经销商网络遍布全球六大洲106个国家及地区。2016年，公司在世界范围内共有91家经销商。
来源：公司公告
想用同样的选手打VCS视频会议产品，几乎不可能，业务模式决定了原有销售渠道不能复用，需要再建销售网络。亿联网络已经分别在国内和国外各组建了一个VCS业务销售团队，负责销售渠道建设。
业务风险大 估值相对低
从市销率看，亿联网络估值虽然一直下降，还是高达13.61倍，远远大于苏州科达、海康威视、大华股份，以及中兴通讯。
亿联网络采取轻资产业务模式，只抓产品研发、销售和服务，产品生产外包给第三方，公司采购原材料，提供生产工艺流程，然后要求外协厂商按照技术标准和质量加工。
这种模式能够极大的降低公司成本，使净利率保持一个相对较高的水平。因此，亿联网络虽然市销率处于相对高位，但是市盈率也处于相对低位。
公司估值是低，埋着未来业务发展的雷呢，基本反应了公司视频会议系统业务的风险。现在知道，为什么要上市了吧，跟老干妈还是不一样。
公司估值将随新业务发展情况调整：视频业务开展好，估值提升；发展不好，估值下降。比上几百倍甚至上千倍市盈率的独角兽，这样的公司良心不算大大的坏。
