摘 要
政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定，若有趋势上升，容易引发政策反弹，但如果广义金融机构债务余额同比增速跌破今年1月的历史低点，金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。
本文来源招商证券，作者谢亚轩，原标题《实体部门债务余额同比增速暂时企稳——2018年8月金融货币数据点评》。
中国人民银行2018年9月12日公布8月末数据，广义货币（M2）同比增长8.2%，M1同比增长3.9%，人民币贷款新增1.28万亿元，社会融资规模增量1.52万亿元。
我们拆解的数据显示，8月实体部门债务余额同比增速略高于前值，考虑非标后，同比增速与前值持平。目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定）。
在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。
金融机构债务余额同比增速方面，8月继续回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。需要关注的是广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。
合并来看，全社会债务余额同比增速在8月与前值基本持平。目前来看，我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，利率债面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此无风险收益率整体处于下行通道；而权益还处于寻底阶段。
短期来看，实体部门债务余额同比增速暂时企稳，以及货币政策6月异常放松后的修正，都对债市形成冲击，我们预计这一冲击有望在10月前后结束。
货币供给方面，8月M2同比增长8.2%，低于前值8.5%。分结构来看，拖累M2同比增速下降的主要是非银金融机构，家庭和非金融企业存款余额同比增速大体平稳，M0同比增速略低于前值，政府存款余额同比增速则大幅高于前值。
合并来看，实体部门存款余额同比增速与前值基本持平。8月，政府部门存款余额同比增速大幅高于前值，政府债务余额同比增速亦高于前值，合并来看，反应政府虽有杠杆增加，但支出方面缺乏目标。根据现有数据估算，9月政府部门债务余额同比增速或略低于8月，未来一段时间，政府部门债务余额同比有望保持平稳，证明政策未转向放松和刺激杠杆增加。
数据显示，按照最新口径，总规模为188.8万亿的社融余额8月末同比增长10.1%，低于前值10.3%。我们测算的总规模为212.2万亿的贷款加债券余额8月末同比增长13.3%，前值13.2%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，8月末总债务余额为237.1万亿，同比增长11.3%，前值11.3%。
从结构上看，8月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值，如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略低于前值，反应表外转表内的情况仍在延续。8月家庭部门债务余额同比增速连续第16个月较前值下降，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台，政府部门整体去杠杆的方向未必，但空间进一步压缩。
金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断8月广义金融机构债务余额同比增速略低于前值。在目前的政策背景下，我们倾向于认为，政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定，若有趋势上升，容易引发政策反弹。不过，目前的重点是需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。
货币供给方面，M2同比增速有所回落，缴准基数余额同比增速保持平稳，M0和财政存款环比小幅上升，结合同业存单数据分析，8月超储率或略低于7月；考虑到金融向实体传导不畅，银行超储率后续可能回落至5月时的水平，即略低于2%。8月非银金融机构存款余额同比增速大幅低于前值，但仍有两位数，结合负债数据，显示其流动性尚保持充裕。家庭存款余额同比增速略高于前值，去杠杆下持续上升概率不大；非金融企业活期存款储备继续大幅回落，去杠杆下将处于低位；财政存款余额同比增速大幅高于前值，8月财政支出同比增速仅为3.3%，与前值持平。
（1）8月M0同比增速回落，实体部门存款余额同比增速平稳，非银金融机构存款余额同比增速大幅下降。
8月M2同比增长8.2%，前值8.5%；M0同比上涨3.3%，前值3.6%。剔除掉M0之后，8月存款余额同比增长9.0%，前值9.3%。我们考虑计入M2的存款，8月底非银金融机构存款余额同比增长约10.2%，前值13.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.8%，前值8.8%。
8月M1同比增长3.9%，前值5.1%。剔除掉M0之后，8月非金融企业活期存款余额同比增长4.0%，前值5.4%，非金融企业活期存款储备明显回落，去杠杆下将处于低位。
分部门来看，8月底家庭存款余额同比增长8.7%，前值8.6%；7月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长5.0%，前值5.1%；8月底政府存款余额同比增长16.7%，前值6.1%。8月底非银金融机构存款余额同比增长13.7%，前值17.9%；8月非银金融机构存款余额同比增速大幅低于前值，但仍有两位数，结合负债数据，显示其流动性尚保持充裕。
（2）8月实体融出现企稳，表外转表内情况仍然存在。
8月底家庭贷款余额同比增长18.5%，前值18.7%，家庭部门负债同比增速连续第16个月低于前值，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。
8月底非金融企业贷款余额同比增长10.2%，前值10.1%，继续全部由票据融资拉动；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，8月底非金融企业债务余额同比增长11.3%，前值11.0%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，8月底非金融企业债务余额同比增长7.6%，前值7.7%。结合对于PPI震荡走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向，在接下来的时间里，其继续走弱的概率更大。
8月底非银金融机构贷款余额同比增长72.8%，前值增长65.6%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，8月底非银金融机构债务余额同比增长31.2%，低于前值32.5%。8月底银行（含政策银行）债券余额同比增长9.7%，前值同比上涨10.3%。综合来看，8月底金融机构负债同比增长11.7%，前值同比上涨12.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断8月广义金融机构债务余额同比增速略低于前值。
不考虑债务置换影响，8月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长13.5%，前值13.0%。2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台，政府部门整体去杠杆的方向未必，但空间进一步压缩。
贷款和债券合计，8月末全社会负债同比增长13.3%，前值13.2%；其中实体部门负债同比增长13.6%，前值13.3%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，8月末余额同比增长11.3%，前值11.3%；其中实体部门负债同比增长11.2%，前值11.2%。
家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.9%，与前值持平。
作者：谢亚轩
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