大生投资: 2016年报分析系列（1）

   竞赛的赢家是那些专注于赛场上比赛的选手，而不是眼睛紧盯着记分牌的人。

——巴菲特

买股票就是买公司，爱财君经常把这句话挂在嘴边，作为一个价值投资者，我们要把自己的注意力放在公司的生产经营上，而不是紧盯着股价的上上下下，股价的起起伏伏除了影响心情以外，基本没有什么正面意义。台上十分钟，台下十年功，虽然一次交易可以在瞬间完成，但是背后研究公司的时间需要以天、月、年来计，只有功课扎实，才能有胜算，胜者先胜而后求战。

啰嗦这么多只是为了引出今年的第一个重大系列——2016年报分析，年报是对公司一年生产经营情况的一个年终总结，是我们分析公司最最重要的一手材料。从今天起，爱财君会对自己关注的一些公司的年报进行逐个盘点，闲话少说，先从东阿阿胶走起。

1、总体印象

打开年报，华润的Logo一下子就吸引了爱财君的注意力，这是要给阿胶盖个章，以后就是我的了，谁也不要抢。

公司的业务模式简单，就是买驴皮卖阿胶，产品主要包括阿胶块、复方阿胶浆、和桃花姬阿胶糕，总计占营业收入的85%。经过秦总十余年的努力，阿胶的定位已经从“补血圣药”到“气血双补”到“滋补国宝”的华丽升级。不过看这样的转变，会让人感觉到，阿胶的功效主要还是靠宣hu传you攻势啊。爱财君截取了一段年报中科研的描述，自己体会一下吧。

在过去15年间，东阿阿胶总共调价16次，其零售价格从每公斤130元涨至约5400元，涨幅超过41倍。秦总带领东阿阿胶，一路凯歌高奏，更是为整个阿胶行业带了一片繁荣。

展望未来，秦总喊出了国际化、做世界一流企业的口号，不仅对标可口可乐，还研究了迪士尼、环球影城，去做工业体验式旅游。爱财君理解阿胶产品单一、发展空间受限的苦恼，但是，这个大饼画的也忒不认真了吧，国际化？难道要把驴皮冻卖给老外吃？研究迪士尼，环球影城，确定不是为了去公款旅游吗？“2016 年东阿阿胶工业化旅游游客量全年突破 22 万，同比增长 113%，收入已超过 3000 万元”，这点钱真心不值一提吧。还是多花点心思把桃花姬搞起来吧。

2、财务分析

营业收入由2015年的54.5亿增加到63.2亿，增幅15.9%，主要归功于2016Q4的营收同比增长40%，虽说Q4是销售旺季（阿胶为冬季补品Q4和Q1为传统销售旺季），但录得如此高增长，还是超出了市场预期。周五的股价上涨，可以说是市场对Q4业绩点了一个赞。

四季度除了营收显著增长以外，另外一个亮眼的指标就是经营现金流量净额，全年净额6.2亿，四季度13.4亿，与此对应，Q4的应收账款从Q3的8亿，大幅回落到了3.9亿。

公司全年归母净利润18.5亿，同比增长14%，毛利润率67%，近年变化不大，并没有因为产品年年提价而飞上天，成本的压力，不容小看。

销售费用由12.8亿增加到16.2亿，销售费用率为25.61%，较2015年升高了2个百分点，营收增长对销售费用的依赖较重。

经营现金流量净额6.2亿，相对于18.5亿的净利润，这个数据稍显尴尬，不过，主要原因是存货增加13.1亿，应收虽也有增加，但尚属可控。公司对驴皮爱的是那样的的深沉，囤多少都不嫌多。目前，存货已经经达到了30.1亿，其中原材料（驴皮为主）16.9亿，在产品3.1亿，库存商品9.6亿，按照现在的存货周转率0.88，够公司卖一年多。

3、市场估值

近年，公司的市盈率主要维持在20倍附近，波动幅度不大，股价增长主要来自公司利润的增长，是一只比较典型的白马股，现在不论公司盈利还是股价都差不多处在历史高位。

大股东方面，华润通过旗下华润投资增持阿胶4.66%，总计27.8%，已经坐稳第一把交椅。证金的持股比例由2015年的2.92%下降到了1.8%，符合国家对高抛低吸的坐庄策略。2016年中持股4.17%的前海人寿，已经在前十大股东的名单中看不到了，一同消失的还有赤子之心的信托产品。新进的重量级股东有美林1.24%，还有安邦的两款保险产品合计持股2.57%。

公司股东数和人均持股数也是波澜不惊，没有什么变化。

4、总结展望

总体而言，公司的各项财务指标都比较优秀，经营活动现金流稍差，主要是囤积驴皮导致，可以接受。应收和销售费用有增速过快的苗头，需要重点关注。

公司未来业绩主要取决于营收的增长，营收涨，一切好说。但是，公司产品单一，持续提价，何时遇到天花板？对于阿胶的质疑，对于公司的质疑，从来就没有间断过，只不过公司的业绩和股价始终在质疑声中一路蹒跚前行。