药中茅台片仔癀

（600436.SH）：提价有望持续，量价齐升新通道开启

报告类别： 公司研究 来 源： 东兴证券 作 者： 张金洋

证券代码： 600436.SH 证券简称： 片仔癀 所属行业： 医药

收录时间： 2017年4月18日 撰写时间： 2017年4月18日

事件：公司于4月12日晚发布2016年年报，全年实现营业收入23.09亿元（+22.45%）；归母净利5.36亿元（+14.88%）；扣非后归母净利润5.22亿元（+13.72%）。EPS0.89元（扣非后EPS0.87元）。同日公布2017年一季报，Q1实现营业收入8.6亿元（+83.52%）；归母净利2.26亿元（+54.37%）；扣非后归母净利润2.24亿元（+53.37%）。

　　持续提价预期下渠道加量采购+费用控制，一季报业绩超出市场预期1）2016年业绩略低于之前预期，根据年报分析预计是因为公司在2016年四季度采取控货策略以及计提销售费用所致。公司于2016年6月底将单粒片仔癀零售价从460元提高至500元（+8.7%，预计出厂价+6%），提价后2016Q3营收和净利增速分别为28.43%、37.98%，可见在出厂价提高之后片仔癀在销量上仍然有20+%的增长，且由于原材料稀缺成本上涨片仔癀持续涨价预期强烈，四季度经销商加量采购意愿明显，因而公司在四季度一定程度上控货来清理渠道库存为未来提价奠定基础，2016Q4营收环比+2.71%，基本与三季度持平；计提销售费用致四季度净利大幅下滑，使2016年净利增速略低于预期：从公司最近5年的财务数据看，单季财务费用率一直处于在7%-12%的区间，而2016Q4销售费用率上升至15.01%（2016Q1-Q4分别为11.76%/10.86%/9.58%/15.01%），相对Q3销售费用增加约4000万，预计是公司加大宣传推广力度和加大广告投入销售费用计提增加所致。

　　提价效应+渠道补货+费用控制，使得一季报超市场预期。①片仔癀2016年年中提价，2017Q1同比提价效应凸显；②片仔癀持续提价预期强烈，在经历2016年Q4调整后，渠道有补库存且加量采购的需求；③费用控制得当，在前期（2016Q4）加大宣传、广告费用等销售费用投入后，预计2017年销售费用率将趋于正常（2017Q1销售费用率8.58%）。

　　消费升级+原材料稀缺成本推动，片仔癀提价有望持续，大概率进入量价齐升新通道1）需求端：消费升级拉动价格上涨。片仔癀卓越的疗效决定了其需求端稳中有升，片仔癀被誉为“国宝名药”、“中药特效抗生素”，以其独特的清热、解毒、消炎、镇痛、保肝等显著疗效而闻名。其工艺和处方被列入国家“双绝密”，传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种。从用途看，国内片仔癀大概三分之一用于治病、三分之一用于养生保健、三分之一用于民间送礼。随着健康养生理念逐步深入人心，片仔癀作为养生保健、馈赠亲朋的需求将持续增加，而人均可支配收入的提高，消费升级时代来临将拉动品牌中药保健滋补品价格上行。

　　结论：暂不考虑未来可能的外延及片仔癀后续可能提价的影响，假设费用率恢复到正常水平，预计2017-2019年归母净利润分别为7.30、8.82、10.59亿元，对应增速分别为36.25%、20.81%、20.04%。EPS分别为1.21、1.46、1.76元，对应当前股价PE分别为44X、37X、31X（若按我们上文中预计，片仔癀后续能够持续提价，未来业绩将大概率持续超市场预期）。公司主导产品片仔癀其工艺和处方被列入国家“双绝密”，传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种，二次开发疗效卓著，加之主要原料天然麝香、天然牛黄资源稀缺，在消费升级+原材料稀缺成本推动，片仔癀提价有望持续，大概率进入量价齐升新通道。此外，公司近年渠道建设步伐加快，出资设立并购基金外延或加速。看好公司长期发展，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。