今天聊一聊持仓中的一只个股：劲嘉股份。
该股近年来有两个特点：一是价格持续下跌；二是近年来连续潜在利好出现。出现这种情况，只有两种解释：一是市场是对的，公司确实存在问题；二是市场是错的，企业并没有那么糟糕。以下是近来自己整理的分析思路：
一、公司商业逻辑
（1）公司介绍及主营构成
劲嘉股份成立于1996 年，2007年12 月A股主板上市，目前是我国卷烟包装行业的龙头企业。其主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研究生产，为知名消费品企业提供品牌设计和包装整体解决方案，前述为公司目前的主要业务，也是公司利润的主要来源，此外，公司正大力发展大健康产业，并积极推进成为公司的第二主业。公司主要产品是高技术和高附加值的烟标、中高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸等。主营如下：
（2）公司产品
（3）公司主要客户：公司立足于高端烟标行业，在一类烟前十大品牌中，为中华、玉溪、云烟等6 个品牌提供烟标生产设计服务。
二、公司所处行业及市场竞争状况
（1）烟标行业现状
烟标印刷行业发展与卷烟行业发展息息相关，其自身没有明显的周期性。烟标是为卷烟提供配套的产品，卷烟厂商出于生产的便利性、服务的及时性等因素考虑，往往倾向于就近选择配套的烟标厂商提供服务，因而烟标行业表现出一定的区域性特点。根据天风证券的研究数据，目前烟标市场规模大概约为300-350亿元之间，市场容量较为饱和。
（2）市场竞争状况
烟标行业市场化程度高，产业集中度低。目前，全国规模以上的烟标印刷企业约有200 余家，市场参与者众多，竞争分散。具体来看，市场参与者可分为三类：1)以劲嘉股份、东风股份等为代表的全国性烟标印刷企业，市场份额占比约为30%。2017年劲嘉股份实现烟标生产约334.4 万大箱，全国共生产卷烟约4643万大箱，公司在烟标市场的占有率约为7.2%，尚不足10%。2)中小型、地方性烟标印刷企业，市场份额占比约为30% -40%。3)卷烟厂下属的“三产”企业，市场份额占比约为30% -40%。
（3）行业赚钱属性
从上表中可以看出，烟标行业现金流差强人意，属于投得多赚得多的行业，相比较传统制造业，算是佼佼者。
（4）未来烟标行业及市场竞争格局变化猜想
虽然烟标行业目前处于较为饱和的状态，但由于下游企业的客户对香烟具有成瘾性，所以该行业的市场需求较为稳定，未来市场集中度更有可能来自于行业间的并购，龙头企业有望从中获得更大的市场份额。
附：多年来，生产烟标的“三产”公司由于低效的生产经营效率，已成为烟厂的负担。从2002年开始，国资委等多部门下发政策，鼓励国有企业进行主辅分离，并加速“三产”剥离进度。目前来看，“三产”的剥离可能以混改作为过渡形式，主要以引入民营产业资本为主，对资金实力、研发实力和运营经验等方面的要求较高，与烟标龙头合作的概率较大，市场集中度有望得到提升。但需要注意的是：“三产”公司问题历经多年时间，进度一直都不令人满意，是否能在短期内得以解决仍然是一个未知数。
三、公司的主要竞争对手及自身优势
1、公司主要竞争对手
公司在烟标领域的主要竞争对手有东风股份和澳科控股，本文将以近年来发展势头较猛的“东风股份”为主要竞争对手进行分析。
东风股份简介：汕头东风印刷股份有限公司创立于1983年，并在2012年2月16日成功在上海证券交易所主板发行股票并上市，公司股票简称：东风股份，股票代码：601515。公司的主营业务为烟标印刷及相关包装材料的设计、生产与销售。公司经过多年的发展，已成为国内烟标印刷行业的领军企业，也是行业内产业链最完整的印刷包装企业之一，已经形成以烟标印刷产品为核心，涵盖酒、药品、食品包装等在内的中高端印刷包装产品和包装材料研发、设计与生产相结合的业务体系。2017年，公司在深耕以烟标印刷为核心的印刷包装产业的同时，按照2016 年确立的“印刷包装与大消费产业双轮驱动发展”的战略转型方向，逐步探索并培育、发展公司的大消费业务。
注意：劲嘉股份管理层提出的公司战略为“烟标+智能包装+大健康”三驾马车，东风股份管理层提出的公司战略为“印刷包装+大消费产业”双轮驱动。通过两家公司的战略规划可以大致判读出：烟标行业的市场集中度很难在短期内得以快速提升，从而在巩固现有主业的同时，加大寻求横向发展的机会。因此，需要密切关注两家公司非烟标业务的发展态势和投资回报率。
2、关键财务指标对比
（1）从上表中可以发现，东风股份确为劲嘉股份的主要强劲对手，其ROE多年高于劲嘉股份（注：2017年劲嘉股份受定向增发导致ROE降低，剔除该影响，大约在14%），主要原因有以下几点：
a、东风股份的毛利率高于劲嘉股份。
公司将其归功于产业链更加完善，从而在降低产品成本方面更具优势。不过，需要注意一点的是，东风股份近几年毛利一直在下降，而劲嘉股份一直维持在40%左右，并在2017年超过了东风股份的毛利率，其中原因是什么？公司解释是因为合并的公司以及业务毛利较低，从而拉低了整体毛利率。笔者将两家公司2017年的毛利率进一步拆分得到：两家公司的烟标主营毛利率相差不到2个点，所以，东风股份在毛利率上的优势并不明显，仍有待持续观察。
b、东风股份的三费占比相对劲嘉股份更低。
通过年报数据比较，劲嘉股份高出的费用主要来自于管理费用，近几年三费数据对比如下：
以2017年为例，劲嘉股份的三费比东风高出7500万，其中劲嘉股份的职工薪酬和招待费分别高出东风股份3900万和2746万，详见下图：
从人均创收和人均利润来比较，可以看见：东风股份确实在成本控制方面做得更好。
c、2017年劲嘉股份资产周转率明显低于东风股份。
主要是因为公司在2017年定向增发募集了16.5亿，大多数资产还未直接产生经济效益，从而拉低了资产资产周转率。剔除该非经常性因素，劲嘉股份在资产周转率上要略胜一筹。
（2）劲嘉股份的净营运周期要明显低于东风股份，说明企业在运营环节对上下游资金的掌控能力做得更好，此指标也常常反映公司在市场中的地位优势。
3、公司的主要竞争对手及自身优势小结
公司与主要竞争对手东风股份相比，并未表现出特别明显的竞争优势，两者目前看来，旗鼓相当，但相对于同行业的其他竞争对手来看，毛利率和净利率优势仍然较为明显。
个人认为两家公司的优势与企业所处的行业有一定关系，由于烟标业务进入壁垒较高，需要1-2 年的技术认证时间才能达到最终供货阶段。与此同时，生产过程中所采用的设备、材料、工艺等要求各不相同，烟企和烟标供应商需长期磨合才能实现生产上的默契，因此，烟厂更换烟标供应商的成本较高，提高了新进入者的门槛，而占据先发优势、拥有较大规模和技术实力的企业就更容易胜出。从护城河角度来看，两家企业拥有一定的转换成本、规模效应、无形资产护城河。
四、现有商业模式及未来利润点
（1）现有商业模式及未来变化
劲嘉股份主要靠较高的资产周转率和净利润率来盈利。
虽然卷烟市场逐步恢复正常增速，有助于公司提高收入，但由于定增募投项目在短期内还难以贡献收入，所以，未来2-3年公司将大概率维持现有的资产周转率或小幅提升。
而净利率主要受毛利率和三费占比的影响。由于公司对纸张等主要大宗原材料的采购实行集团统一议价采购的方式，受采购规模较大，公司有较强的议价权，能够保障供应充足、价格平稳。除了和供应商合作之外，公司也在逐步加大自给供应比例，例如激光镭射纸膜产品由公司全资子公司中丰田自供，所以，在下游烟标价格保持平稳的情况下，公司毛利率将大概率维持平稳。三费占比方面，目前未看出公司未来几年有较大支出，但近几年三费占比的连续上升也值得留意观察。
综合来看，公司在烟标业务方面，未来将大概率维持现有净利率，资产周转率未来2-3年有望小幅提升。
（2）未来利润增长点：
1、并购其他烟标企业；
2、拓展烟标以外的消费包装业务；
3、定向增发项目2-3年后所带来的内生利润增长。
附：劲嘉股份未来重大投资项目介绍
定增项目未来预期回报测算：根据公司对于项目的可行性分析数据，2017年总共募集资金165000万元，预计3年后（大概2021年开始在报表数据产生回报）每年能产生超过30776万元的利润，此部分资产ROE回报率大约在18.7%。按照管理层过往对公司业绩的预估水准以及该部分项目投产后对公司的利润带来提升，给予6-8折的安全边际，此部分投资预计回报率大概在12-16%之间的ROE。
五、估值
参考2017年11月公司向包括复星安泰、劲嘉创投在内的6位特定对象非公开发行1.89亿股，发行价格为8.74元/股（之所以参考这个定增价格最主要的原因是几位公司高管真金白银花了大几千万认购了股份，锁定期为3年，若对未来公司几年没有信心，估计也很难下此决定）以及近期回购价格不超过9元，保守投资人也可以在此基础上打个7-8折，对应价格在6.5-7.5之间。综合来看，目前股价在8元附近值得关注留意。
六、风险
（1）政策风险：如出台更严厉的控烟政策，会影响下游卷烟的销量，因此若控烟政策持续趋严会对公司业绩有一定负面影响。
（2）公司经营风险
1、公司对下游议价能力较为有限，或影响公司的盈利提升。
2、成本费用未能得到有效控制，导致利润下滑。
3、并购企业未达到预期回报，影响公司利润。
4、定增项目未能达到预期回报等。
七、总结
巴菲特提过“用合理的价格买入优秀的公司”。但在现实投资中，往往一眼能看出的优秀公司，价格都不便宜；若要看出目前不优秀而未来优秀的公司，对于普通人来说，就更加难了。前者需要耐心，否则会为高价格付出惨重的时间成本代价；后者则需要眼力和天赋，现实中，只有少数人拥有这样的能力。
之所以关注劲嘉股份，是因为它能用常识去理解。
比如，过去10年公司实实在在赚到的自由现金流，虽然回报率和增长率相和贵州茅台类的公司相比，仍有不少差距，但相对于绝大多数企业来讲，有这样的现金流且长期维持15%的ROE也实属不易，即使不算人中龙凤，也至少属于优秀的好学生！
再比如，近来公司持续回购股份以及之前公司高管认购定增股份的做法，至少能说明公司管理层对于公司的未来很有信心且与股东利益一致。这样的公司会让人多一份放心，即使失败了，也不会有太多怨言。
当然，劲嘉股份也有它的缺陷，比如商誉过多、管理费用控制并不十分理想、企业属于“傍大款”类企业，并没有成为王者的基因品质等等。
个人操作计划：目前持仓成本在8元附近，仓位不到10%，由于公司不属于自己定义的第一类投资标的企业（本金大、活得久、赚得多），因此，未来最大仓位也不会超过总仓位的10%。
风险提示：
1、因为本人持有劲嘉股份，所以上述分析和观点难免有失偏颇。
2、个股有风险，据此买入，风险自负。
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