篇前语：
高处不胜寒
通策医疗是一个非常典型的多维度、全方位的“三高”型（高增长、高估值、高质押）投资标的：
高增长：营收同比增速35%、利润同比增速52%；
高估值：PE (TTM) ：65.84、PB (TTM) ：15.47;
高质押：上市公司控股股东的股票质押率85%。（上述数据依据均为2018半年报）
高估值的支撑是其当前的高增长模式，高质押的安全边际是其股价的长期稳定。
问题是：
公司业绩的高增长模式是否具备可持续性?公司股价是否会延续目前与市场相背的一路向北的单边趋势？戴维斯双杀的铡刀是否会在某个时刻落下？？？
调研对象：通策医疗（600763，通策医疗投资股份有限公司）
调研机构：青岛格菲股票投资工作室（医药医疗行业李阳团队）
调研地点：杭州市灵溪北路21号合生国贸中心
调研时间：8月23日 调研形式：约调
焦点：戴维斯双杀、大股东高质押率、2015年50亿天量定增、实控人之谜、体外项目注入的“含水量”。
声明：
1、格菲工作室长期关注通策医疗；
2、本报告内容谨供参考，不作为投资依据；
3、本调研报告所涵盖内容包括但不限于本次调研所得（现场参观、现场记录、录音、官方信披、投资者交流、互动易等）；
4、因涉及到诸多方面（医疗等）的深度专业知识，纰漏难免，敬请海涵；
5、本文以问答的方式呈现（包括但不限于调研访谈时的问答内容，其中，“格菲心语”部分仅代表格菲调研团队单方观点）。
按照格菲工作室今年的既定规划，通策医疗是今年第14家调研标的。
自今年以来，受各种内外部因素的影响，A股一路下跌，截止到8月31日，上证指数跌幅17.60%；而与此同时，通策医疗在二级市场的走势却不断创出新高，截止到8月31日，涨幅67.20%！
大盘和个股的走势出现的巨幅剪刀差（84.80%！！！），令人惊诧:
究竟是市场的误判还是公司内生增长出现了确定性的向上拐点?公司的口腔业务和辅助生殖业务的成长空间究竟如何？公司总体业绩增速与业务占比最高的杭口医院的业绩增速为何出现背离？
带着上述问题，格菲调研团队来到了通策医疗总部，与公司有关人士进行了深入交流，使我们充分认知了通策医疗的核心价值，学习了相关的行业专业知识，提升了我们在医疗服务领域的投资能力。
在此，格菲调研团队向通策医疗诸位接待人员，表示衷心感谢！
公司简介：
通策医疗投资股份有限公司是目前国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司,其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复等医疗服务，辅助生殖服务主要包括不孕不育诊疗、辅助生殖等医疗服务。
公司自2006年转型至医疗服务领域，已拥有不同规模的专科医院及医疗网点共30家。为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设了北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。
2012年11月，通策医疗与试管婴儿的发明者、2010年诺贝尔奖获得者罗伯特·爱德华兹教授创立的剑桥波恩诊所合资成立了波恩中国，将辅助生殖领域内国际顶级的技术、科学先进的管理方法引进到中国，其共同打造的昆明波恩生殖中心已投入运营，各项指标达到国际先进水平。
以下为问答式正文：
1、 Q: 2018 年上半年杭口总院等重点医院的业绩增长情况？
A: 中报公司营业收入总体同比增长34.91%：
杭口总院继续保持稳步向上态势，同比超过20%的增长率；杭口各分院营收呈现快速增长的态势，城西分院同比增长超30%，海宁分院同比增长39%、上虞分院同比增长47%、湖州分院同比增长43%、诸暨分院同比增长都超38%，北仑分院同比增长47%、衢州分院同比增长25%；
杭口分院上年新开业的城北、庆春、萧山三家分院合计营收较上年同期增长了近11倍，成长迅速。
此外，省外医院中，南京金陵口腔同比增长63%、益阳口院本期营收增长表现强劲，突破1000万元，较上年同期26万元增加38倍；昆明口腔营收同比增长21%。
（格菲心语：半年报显示，公司总体营收增长（34.91%）与占公司最大营收比重的杭口总院的营收增长（21.23%）出现了明显的差距，是否说明杭口总院开始步入成熟期、业绩出现了明显的放缓，而公司的总体营收增长则是更多的依赖新开分院的业绩贡献？
换言之，公司只能依赖不断地拓展分院来保持业绩的高增长；一旦分院的拓展不及预期，叠加成熟医院的业绩又出现明显放缓，势必会降低公司的增长速度，从而无法支撑其当前二级市场高高在上的股价，甚至导致惨烈的戴维斯双杀！）
2、 Q: 公司的市场定位和拓展模式分别是什么？
A: 公司的市场定位是：医疗服务+专科医院。公司的拓展模式主要是：区域总院+分院。
“区域总院+分院”的模式，最大限度地防范了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使口腔医院区域集团可以成为一种可持续成长的商业模式。
3、Q: 公司的长期发展战略是什么？
A: 公司发展战略是一个稳健扩张的概念。我们把自身定位在专科的领域，而领域就有横向和纵向等几个维度的扩张方向。
第一个，我们在口腔的业务基础上，又拓展了眼科、辅助生殖，共三块业务。未来，我们还会继续拓展几个专科，这是在横向扩张方面。
第二个，纵向的话，打个比方，比如口腔，现在杭州口腔医院集团是在体系里面的，那么像武汉、重庆、西安等六大口腔医院是在体外的。为什么呢？因为每个地方的总院都要建好几万方平米，像这么巨大的投入，上市公司体量小，支撑不了。这样的话，就通过体外基金的方式去培育，这个我们以前公告过。
也就是说，从这个维度来看，我们会有一个区域性的扩张。武汉目前已经在营业阶段，之前是试运行，不久将正式开业。西安已经在装修了。类似这样的，会有6家大型医院，以及未来会有口腔医院集团。
这两个维度，将是未来，我们扩张的发展战略。
另外还有一个细支，就是我们的存量部分。目前我们在浙江省有19家分院，那么，预计未来，像这样的分院，在浙江省的区县市，还可以再开100家。这也是我们的蒲公英计划。
所以，不管从宏观层面的专科领域的拓展，还是从第二层面的这种口腔医院的复制、亦或是从第三层面分院式的渗透，基本上，从这三个层面，都有扩张的倍增乘数。
4、Q: 辅助生殖方面的业绩贡献如何？
A: 公司目前辅助生殖方面，有牌照在运行的只有一家，在昆明，是通策医疗的子公司，跟昆明的妇幼保健院合作的，股权占比68%。也是公司在辅助生殖领域第一个落地项目。
目前在整体营收中占比不大。年报中有一段话，基本上可以反映出辅助生殖这块业务的两个特点：一是业绩增速比较高（目前体量小），二是成功率比较高（技术很成熟），未来是一个发展的重点。
辅助生殖方面一是体量比较小，二是具有特殊性。国内来讲是需要有牌照的，除了医疗方面的牌照以外，还需要有特殊的牌照，不是所有的公立医院都具有的，这个牌照很紧俏。所以，我们辅助生殖方面的业务主要卡在这个方面，延缓了它的进度。
5、Q: 辅助生殖方面的行业现状是怎么样的？
A: 截止2016年底，全国获批并运营的生殖中心已达451家，除公立医院建设的生殖中心外，民营医院附属或者民营资本注入的生殖中心有41家。
6、Q: 辅助生殖方面的牌照问题怎么解决？
A: 目前公司方面也在积极拓展相关的牌照。找牌照主要有两个途径：
一是自己做一个三甲医院，因为申请牌照的要求必须是三级的妇产医院才能去申请这个牌照，我们也在朝这个方向去努力；还有一个途径是收购。如果有合适的标的，也是可以谈的。
（格菲心语：相对来说，收购是解决牌照问题最快的一种途径，但是与之俱来的却是不菲的溢价，“天下没有免费的午餐”。）
7、 Q: 口腔领域未来的市场空间有多大？
A: 这个属于仁者见仁、智者见智的问题。但总体来讲，随着我国居民可支配收入的提高，将带动口腔市场的消费升级，口腔行业的市场规模会有较大的上升空间。
8、Q: “蒲公英计划”4月提出，中报中说6月份开展，第一批数量多少？
A: “蒲公英计划”是由杭口集团在浙江省内的各县市区（不含杭州市主城区和宁波市主城区），联合各地有威望的口腔医生，投资建设杭州口腔医院分院。公司将通过给予医生一定分院股权的方式，调动医生的积极性。
公司目前已经成立杭口医生集团，拥有众多的专家，让医生集团作为“蒲公英计划”的重要平台，使医生成为各分院股东。在计划开展过程中，公司重视招募地方团队，并且对计划参与人进行严格筛选。随着“蒲公英计划”的逐步推进，已收到很多申请，目前定下三家合作伙伴并且基本确定了团队。
全面推进“蒲公英计划”是杭口集团未来3-5年最重要的任务。
（格菲心语：“蒲公英计划”将成为公司未来口腔业务渠道下沉、快速扩张的爆发点，该模式平衡了诸多方面的权利和利益，加大了区域市场内的渗透能力，为抢占更大的市场份额提供了有利的支撑。）
9、Q: “蒲公英计划”中的分院的规模有多大？
A: 预计蒲公英计划中的杭口分院规模将会在30-50张牙椅左右，同时公司将根据实际需要调整分院的规模。
10、Q：分院能够快速发展的原因是什么？
A：得益于公司“区域总院+分院”的发展模式，模式中区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”，可将品牌影响力快速推进，实现医疗资源的优化及患者就诊的便捷。
同时分院在发展过程中通过社区服务、义诊、宣讲等方式，在分院所在区域形成良好的口碑，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。
11、Q：其他地区口腔医院收入占比贡献低，是否意味着在当地竞争力较弱？这种扩张模式是否意味着高投入低产出，资金效率较低？
A：正好反过来。其实一个小的分院，它的增长率蛮高、蛮快的。打个比方，益阳口腔医院，我们可能投入不到1500万，第一年我们就盈利了，这反而比大型口腔医院投资回报周期要短。
根据测算，我们每个医院的培育期是从0.5年到3年不等。其中，0.5年出现在省内，比如像诸暨口腔医院，省外，比如像益阳口腔医院，都是当年就实现盈利。可以说分院的增长速度非常快。
你看一下中报里面的情况，正好是反过来的。其实总院的投入蛮大的，但是你在总院的基础上去做分院的时候，属于规模效应的部分，反而是，投资回报率会高、投资回收期会短。
（格菲心语：“区域总院+分院”模式，提高了市场渗透率，抢占了更多的市场份额，而且，一旦在总院之下快速复制分院，规模效应立竿见影，收益前景可期。）
12、Q：每个区域的医院场地来源是？
A：区域总院一般是购买的，比如杭口总院，其他都是租的。
13、Q：公司为什么要做眼科领域？
A : 基于长远发展的战略性探索，公司开始涉足眼科医疗领域。
2017年，公司受让眼科医院投资公司20%的股权，通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心合作，充分发挥眼科医疗服务行业优质资源，努力培养新的增长点。
目前，由眼科医院投资公司投资，位于西湖大道1号5万平米的浙江大学眼科医院正在紧锣密鼓筹建中。
（格菲心语：通策医疗的前身是ST中燕，其曾是“德隆系”控制的上市公司之一，后来由于种种变更，最终，杭州宝群实业集团有限公司持股33.75%成为了通策医疗的大股东。通过股权穿透发现，杭州宝群实业集团有限公司是由浙江通策控股集团有限公司100%控股，而浙江通策控股集团有限公司则由吕建明持股78.05%。而吕建明的背后是否另有金主，未为可知。另外，网络传言说通策医疗的第二大股东自然人鲍正梁与吕建明是新昌中学同学，到底是真是假？凡此种种，令人疑窦丛生、疑虑重重。）
14、Q: 眼科领域的市场空间有多大？
A: 在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量将不断扩大。到2020年，我国5岁以上人口的近视患病率将增长到51%左右，患病人口将达7亿。
眼科行业收入能够在未来5年将保持13-15%的增长，是目前相对稀缺的高确定性成长行业。
15、Q:目前的扩张模式对融资要求较高，公司是怎么解决的？
A: 是这样，因为我们毕竟是借壳上市，而且在市场上也没有融过资，所以我们确实没有融过一笔钱。
目前我们体系内的发展，像这种分院式的发展，主要靠上市公司自身的利润去滚动发展。体系外的6大口腔医院的布局，是通过口腔基金来运作的，目前口腔基金这块，我们上市公司只参与了10%，参与了一小部分。
你也看到我们大股东的股票质押率蛮高的，之前是85%，现在差不多是85%以内，质押出来的钱是在体系外培育一些其他的医疗项目。
目前资金充足。
（格菲心语：笔者查了一下公司大股东的股票质押情况（如下图），又联想到公司的股价在二级市场上一路向北、完全与大盘相背离的单边向上走势，不禁倒吸一口凉气……
目前公司的高估值、高股价、高质押的唯一支撑，就是公司的“高增长”；
但是，假如公司的业绩增长不及预期，势必会无法支撑公司当前的高估值，从而导致戴维斯双杀，股价必将出现大幅度的下跌；而一旦击穿大股东的股票质押平仓线，并且大股东又无法补充现金或其他抵押品的话，则会导致强平，从而引发爆仓，其后果就是有可能会引发公司股价连续一字跌停的极端情况发生！像类似的情况，二级市场早已是屡见不鲜。）
16、Q：请介绍一下研发方面的情况？
A：研发主要是在集团，跟上市公司关系不大。但我们被认定为高新技术企业，实际上也是有原因的。毕竟口腔领域的技术含量也是蛮高的。
（格菲心语：医疗服务型上市公司竟然没有研发？格菲差点惊掉下巴！而且，杭州口腔医院有限公司也被认定为高新技术企业，确实让人匪夷所思。——根据国务院科技部关于《高新技术企业认定工作指引》的有关规定，核定高新技术企业的主要标准为知识产权、科技成果转化能力、研究开发的组织管理水平、成长性指标等四项指标，该四项指标采取加权记分方式，须达到70分以上（不含70分）。——也不知道杭州口腔医院有限公司到底是符合了哪一条或哪几条标准，从而被认定为合格的高新技术企业？对此，格菲表示质疑……）
17、Q：公司拓展分院目前采取的是参股或入股方式，那么产品与服务质量的标准化程度是如何保证的？公司是如何对在职及新入职人员进行培训、培养的？
A：以口腔为例吧，每个地区都会有一个口腔集团的，比如杭口集团，我们配套是有一个杭口医生集团。集团是有一些职能的，比如说医护管理委员会，比如说培训管理委员会等，其职责就是每隔一段时间对每家医院去进行质控的检查、满意度的评价、包括定期的轮岗机制。
其次，培训是这样的：首先，生源是来自于合作的医学院，其次，我们自己有一个牙学院，这是新毕业生的一个上岗之前的培训，这里面就有很多的课程，比如说种植等。我们跟公立医院不同的地方是，只要你肯学，只要你有技术，你就有个人的发展机会。这点不像公立医院，需要论资排辈。公司也是希望通过这种机制来培养我们需要的人才。
还有我们团队式诊疗模式。比如，一个病人进来以后，我们有7-8个医生给你诊疗。为什么是7-8个医生呢？因为这是一个团队。这个团队是由专家医生带上几个年轻医生，再加上几个助理医生组成的。这个团队里面各个专科的医生都有。一个病人进来，你口腔有什么疾病，有什么风险点，都可以很快的告诉你。哪怕你不治，你也要全方位地了解你口腔的状况。
团队式诊疗模式的优势：
①团队组合不同的医生，各尽所长，创造价值；
②团队内多学科合作，提高医生的天花板，专家可以诊疗更多病人；
③不需要转诊，各科专家一起解决患者问题，客户的体验更优；
④实行团队模式，医疗质量控制和医生素养均会有所提升；
⑤团队模式对年轻医生的培养优于普通的带教模式。
基本上，公司从这三个角度（职能部门监管、培训机制、团队式诊疗模式——格菲注）来保证服务的质量、治疗的质量和整个集团的标准化程度。
18、Q：武汉、西安存济口腔医院目前的进展程度如何？武汉存济是否有医保？
A : 武汉1月开始试营业，拥有200张牙椅，门诊人次在300人次/日左右，目前营收已达到300万元左右，整体运营情况还是令人满意的。正式开业计划下半年；重庆存济8月装修完工，试营业计划在10月；西安医疗中心包括口腔、眼科和妇幼，计划明年暑假前运营；北京和成都已经完成选址，在装修设计过程中；广州项目还在选址。武汉上周已经完成医保公示，预计8月底9月初能获得医保资格。
19、Q: 员工激励是怎么做的，比如现在的高管、新建医院的院长等？
A: 公司通过设立员工基金，把公司高管和骨干员工纳入员工基金，通过投资旗下新设医院获取投资收益；另外公司也有相关定增和骨干团队持股的安排，未来随着公司规模扩大，也会推出更多适合公司和团队发展的激励计划。
目前杭口医生集团已经成立，已有100多个专家和骨干加入，已确立医生集团管理委员会，医生集团是蒲公英计划的重要平台，医生成为各分院股东。医生集团可以跟投省内的相关医院，获得被投资医院的经营收益，实现医院和医生的发展共赢。
20、Q：口腔领域的壁垒是什么？
A : 最重要的就是医生资源。因为在一个地方，资本是其次的，有医生是最主要的。
医院集团首先是医生集团，世界著名医院集团梅奥、克利夫兰等均是医生集团，公司持续打造的医生集团是一种理念，医生作为医院的核心生产力，是服务患者的主体。
公司依托中国科学院大学存济医学中心，建立各学科名医为核心的通策医生集团，优化配置各级医生资源，发挥优质医生资源在协作中的关键作用，让更多基层医护人员广泛参与，综合发挥各级医生专业优势。
通过3-5年的努力，首先打造浙江省最大、最强、最有凝聚力的，全国口腔界领先的，真正实现利益共享的医生集团；我们要将浙江省最好的医生融入进来，成为浙江省最大的口腔医生集团。
再一个壁垒就是品牌。品牌是什么？品牌就是公信力。除了技术优势以外，能够让患者信任你，这两点决定了你的市场，也决定了你的增长率。这两点，就构成了你的壁垒。为什么小诊所在国内是做不起来的？就是因为公信力不够！
（格菲心语：目前全国最大的口腔连锁品牌是拜博口腔，约有200家口腔医疗连锁机构。同行业内，还有同步齿科、可恩口腔、百瑞口腔、友睦口腔等多家口腔连锁机构。未来，口腔医疗领域的竞争将变得越来越激烈、越来越充分，正在走出浙江省的通策医疗，是否还会具有这种品牌和人才的竞争优势呢？）
21、Q: 眼科和辅助生殖方面的医生主要是哪些来源？
A: 眼科医生都是合作医院的医生。即浙江大学第二附属医院的医生。
生殖这块，其实剖析一下生殖整个过程，实际上是实验室的一个流程。这个流程最主要的是标准和质量的控制。我们国内主要是靠人培养人的，这样的话，其实团队培养起来蛮受限制的。但实际上，老外的培养模式不是这样的。老外的培养模式是我们未来发展的方向。
当然，辅助生殖不光是实验室，但实验室是很重要的一部分。这一部分呢，从取卵开始到胚胎着床的整个过程，从这个环节来看，如果有波恩的这套体系，可能会缩短你培养人才的时间和培养量的难度系数，这样能很快培养一批人出来。
所以人才的问题，还不是我们最头疼的问题，最头疼的问题主要还是牌照的问题。而在牌照里面，其最主要的就是辅助生殖技术许可。
其实我们目前也有一些标的可以去收购，但考虑到性价比不高、区域性不好，所以一直没有收购进来。我们实际上希望最好在东部沿海地区，这样我们收购以后，可以很快地去做起来。
22、Q: 口腔门诊有什么产品或服务不同于竞争对手么？
A: 从业务层面来讲，口腔的业务区别不是很大。只是小诊所可能由于条件和技术等方面的原因所限，它可能做不了一些个别的、手术类或大型手术类的口腔疾病。
如果你们看过牙的话，你们可能都知道，像种牙，实际上是有技术难度的。有些人骨头里面比较松，牙床也不行，这种情况下，你种一颗就掉了，再种一颗也掉了，这就显示出小诊所和大医院技术水平是不一样的。
比如说我们给孙杨整牙的陈丹鹏教授（现任昆明市口腔医院院长，Ortholink优领董事长。博士，主任医师，毕业于华西医科大学。——格菲注），孙杨以前的牙多不齐啊，但经过6个月的诊疗，现在基本已经看起来很齐了，立马这个国际形象就跟以前不一样了。你在小诊所里面，可能拔好几颗牙，还达不到这种效果。这就是差异吧。
（格菲心语：在本届亚运会上，最出风头的莫过于就是孙杨。赞誉与质疑齐飞，才华和美貌并重，通策医疗也“功不可没”呢……）
23、Q：公司对医疗器械和耗材的采购和配送采用什么模式？降低成本的方式有哪些？
A: 集团通过一个比价平台统一采购。传统的集团采购是让你用哪一家供应商，你就只能用这一家供应商。但是我们现在的比价系统不是这样。比如说体系内这么多家医院，你找到一家性价比更高的、质量更好的，那你就上传到这个系统里面。大家一看，确实不错，那就采用你上传的这家。
通过比价系统，实际上，我们的成本是降低的，而且这个模式的好处是公开透明、有弹性、能够不断更新！
至于降低成本方面，其实规模效应是最直接有效的。我们现在是通过集约形式，我认为在采购里面，规模效应是比较显著的。
24、Q：为什么公司仅仅在2017年进行了一次分红？
A：证监会和交易所当然是鼓励分红的。但是，像巴菲特这样的公司，也是很少分红的。
高成长的公司去分红，是不符合常理的。比如说，1块钱分到股东身上和1块钱再投入，所产生的效果肯定是不一样的。对于高成长的公司来讲，肯定是第二个收益更大吧。尤其在当下这种情况，我们有横向发展，也有纵向发展，而且我们以前也没有融过资，借壳上市嘛，所以我们还是需要这些资金再投入去发展的。
所以我们分红很少，几乎可以忽略不计。
25、Q：公司曾在2015年抛出50亿元的定增计划，收购大股东资产，虽然后来因为股灾没有成功，但是溢价比较高，对于这块，您怎么看？
A : 因为2015年当时的情况是，体外确实有非常好的三个项目：
一个是3D打印的Ortholink优领（Ortholink优领，是杭州一牙数字口腔有限公司创建的数字化正畸专业平台，旨在为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化正畸技术服务。——格菲注）。国际上对标的是隐适美（Invisalign隐适美属于爱齐公司，是一家拥有行业领先创新产品的全球性医疗设备公司。旨在帮助医生实现他们良好的临床预期，为患者提供尖端、有效的口腔治疗方案。——格菲注）。
还有一个就是相当于互联网医疗的平台、所有正畸医生的平台，主要是给患者提供一整套的解决方案。
这两个项目的潜力都是蛮大的，而且发展也不错。我们做这两个项目实际上是有先天优势的，因为定增没有通过，所以我们现在在体外运作。
第三个项目就是三叶。三叶是美国的理念，就是从小孩开始进行牙齿的预防。
这三个项目都是非常好的项目，当时主要是政策原因——不鼓励并购，还有券商的部分原因，所以导致终止。
具体到估值，实际上是有对赌的。收购的这个公司的估值多少，实际上是要有相应的业绩指标的。你完不成，你是要倒贴的呀。对赌业绩的设立，其实也是综合考虑市场和前景能不能做到相应的规模和业绩。
（格菲心语：收购的风险实际上不仅于此。除却溢价（商誉）以外，尚有更大的可能性风险：对赌期过后，业绩增长的可持续性！2015年半道夭折的50亿天量收购事件已过三年，试问：如果当时收购成功，这三年对赌期内的业绩大概率应该能够符合对赌协议，则被收购标的（海骏科技）的实控人（吕建明）的高额溢价已经落袋为安、赚的盆满钵满……
但是对赌期后、就是现在以及未来，谁又能保证被收购公司的业绩风采依旧呢？或许，“变脸”故事已经发生、正在发生、或者即将发生……想来，不禁惊出一身冷汗……）
26、Q : 体外培育的这三块业务是否会再次注入到上市公司？
A：三叶是要注入到上市公司的。三叶这块之前已经公告承诺过，三年之内注入到上市公司。其他两块就要看具体情况了，现在不好预判。也不排除未来发展的好，会在纳斯达克上市。
体外培育的项目主要是以医院为主。做大型的医院，肯定投入比较大，所以基本上都是以基金的形式在运作，比如说眼科就是眼科基金，口腔就是口腔基金。
27、Q: 请介绍一下三叶目前的情况？
A: 三叶管理公司，我们只占38.75%的股权。其他都不在上市公司体系里。三叶没有发展太多，主要是因为后期要收进上市公司来，等后期收进来之后，每个地方开新院都可以植入三叶。
28、Q: 您怎么看公司的估值？
A: 医疗板块的估值都是这样的，具有明显的行业特征。我们公司的估值，40倍是最低的时候。这种情况，你要有一个预期，预期下一个季度，或者预期下一年。你自己进行一下测算。实际上，我的业绩增速是可以覆盖我的高估值的。
再就是，200亿市值、500亿市值、1000亿市值，这几个阶段的估值是不一样的。公司处在高速成长阶段，就应该享受高估值。
公司高速的成长，就是我刚刚说的三个维度的成长（专科领域的拓展、口腔医院的复制、分院式的渗透——格菲注）。
（格菲心语：目前公司的PE（TTM）竟然高达65.84倍，PB更是到了令人惊讶的15.47倍！明显偏离了合理的区间。无论从哪个指标来看，公司在当下的估值都是过高的。如此之高的估值究竟需要多么高的增速才能维持呢？万一增速放缓，或者不及预期，则很可能迎来典型的、惨烈的戴维斯双杀！）
29、Q：这个成长1年2年可以，但如果3年5年，还能保持住这样的成长速度么?
A : 这个没问题。我觉得十年之内都没有问题。你想想，在专科领域的扩张，这是多少个维度？如果你以乘数来算的话，这就需要几个乘数？3个维度的扩张，你乘以3个乘数试试？
Q : 是否太过乐观?
A : 没有，我还是比较客观一点的。如果你觉得我太乐观，你可以看看爱尔眼科嘛，对比一下，你就会觉得，公司其实还蛮低的。我们年报里面是说不低于30%的增速。
（格菲心语：目前公司大股东的股票质押率高达85%，公司只有不断地横向、纵向等多维度的扩张才能维持住公司业绩增速，继而维持住现有的高估值和股价单边向上的走势，以免出现高质押率背后隐藏的爆仓风险！一旦公司业绩增速放缓，或业绩增长不及预期，则很可能引发典型的、惨烈的戴维斯双杀！）
30、Q: 公司跟国外的对标企业是哪一家？
A: HCA。对标HCA，公司对内总结经验的同时积极学习国内外优秀医疗机构管理模式，研究和借鉴其解决问题的方法，坚持“区域总院+分院”模式，每个区域专科医院集团要在当地成为最大、水平领先的医院。
（格菲心语：听闻此语（通策医疗对标HCA），笔者在惊诧的同时，对公司管理层的敬仰之情有如滔滔江水绵绵不绝！让我们用数字说话吧：
HCA公司是美国最大的连锁医院运营商，在2018年7月19日《财富》发布的世界500强排行榜中，HCA公司高居215位！
通策医疗以其纤弱之躯，敢于对标体量高于自己300倍之巨的行业巨擘，其胆魄过人、其精神可嘉、其胸怀大志、其雄心勃勃、其目标远大、其志存高远、其壮志凌云…… ……
但是， 格菲斗胆进言： 600763，你还是先走好眼前的路吧。）
总结：
通过本次“我跨过半个中国去看你”通策医疗实地调研之旅，近距离地接触通策医疗、深层次地了解通策医疗，特别是与公司有关人士的深入交流，收获颇丰，感触至深，归纳起来要点如下：
1、从口腔领域龙头到专科医院诊疗服务平台的蜕变：公司将逐渐从之前的口腔领域龙头企业向专科医院诊疗服务平台转型，未来随着横向扩张的发展需要，将有更多十分具有高速成长性的细分专科领域纳入到上市公司的平台，公司将逐渐蜕变为一个以口腔、眼科、辅助生殖等多类型专科医院为主的专科医院诊疗服务平台；
2、“区域总院+分院”的业务模式将加快异地复制速度：公司“区域总院+分院”的业务模式目前已经在浙江区域树立了成熟范例，未来有望在全国范围内实现大规模的异地复制，从而给公司业绩带来可观的增量；
3、“蒲公英计划”将加快公司渠道下沉的速度并提高核心员工的稳定性和积极性：“蒲公英计划”将成为公司未来口腔业务快速下沉的助推力，该模式平衡了诸多方面的权利和利益，加大了区域市场内的渗透力度，为抢占更大的市场份额提供了有利的支撑；
4、辅助生殖领域依然值得期待：辅助生殖领域由于具备市场空间广阔、技术壁垒高、护城河深、高收入高毛利等优势，未来的高速成长依然值得期待；
5、我们与市场不同的观点：尽管通策医疗具备诸多的优势及竞争力，在二级市场上吸引了大量的投资者的关注，公司股价也一路向北走出了单边向上、与大盘完全背离的走势，市场上更是充斥着对其的赞誉、鲜花与掌声，投资者对其股价的未来走势也充满了热切的期待……
但是，格菲有话要说：公司当前的股价有可能已经蕴积了相当大的风险：
①估值过高（PE（TTM）65.84、PB（TTM）15.47）。
看多者会认为，目前整个行业的估值就高，公司目前的股价虽高，却也并不为过。但是，格菲要说的是：这只能说明这个行业本身就太贵了；而且，通策医疗的估值更是超出了该行业本就偏高的估值中枢；
看多者可能还会说，通策医疗未来的业绩增速是可以覆盖当下的高估值的。
格菲要说的是：投资的第一要旨就是：确定性。公司当下的高估值本质上已经透支了相当程度的未来成长空间，而其业绩是否能够保证可持续性的高增长，则充满了太多的变数。以一个并不确定的被人为描绘出来的“宏伟蓝图”去覆盖当下严重虚高的估值，犹如空中楼阁、风中破旗……
②控股股东的高质押率：目前公司大股东的股票质押率高达85%！
格菲认为：公司只有不断地横向、纵向等多维度的快速扩张才能维持住公司的业绩增速，继而维持住现有的高估值和股价单边向上的走势，以免出现高质押率背后隐藏的爆仓风险！
一旦公司业绩增速放缓，或业绩增长不及预期，则很可能引发质押爆仓、股价发生典型的、惨烈的戴维斯双杀！
③资产注入的“含水量”：上市公司控股股东在上市公司体外培育了多个项目，而且按照市场的预期及控股股东对其中部分项目的承诺，都存在注入上市公司的强烈预期。
凡大股东资产注入，不可回避的焦点问题就是：溢价。
我们可以回放一下发生在2015年的曾经引起轩然大波的“50亿天价定增流产事件”：2015年11月份通策医疗发布重组预案，公司以定增的形式，收购海骏科技95.67%股权及嬴湖创造、嬴湖共享各90%财产份额，合计估值约50亿元人民币，溢价率高达427.19%！
而且，此并购案的收购方和被收购方的实际控制人均为吕建明！
光天化日之下，是否上演着一场50亿元的赤裸裸的天价“抢劫”事件？
结局可想而知（半途夭折，“有”疾而终）。
前车后辙：未来，上市公司控股股东在上市公司体外培育的多个项目，将以何种溢价注入到上市公司、“含水量”将会几何？ 令人不禁“浮想联翩”。
④令人忐忑的诚信事件：
公司现任董事长吕建明，曾因牵涉到杭州市原副市长、有“许三多”（指钱多、房多、女人多）之称的许迈永受贿、贪污、滥用职权案，被浙江省人民检察院刑事拘留，后恢复自由。
公司于2017年5月16日和10月31日，时任董事长赵玲玲,时任董事会秘书黄浴华,时任财务总监王毅等三位高管，分别受到中国证券监督管理委员会浙江监管局和上海证券交易所的警告和通报批评。……
除了以上四大风险点以外，尚有多重疑虑：上市公司前三家医院营收占比过高，口腔医院门槛低面临同质化竞争，以及区域性发展瓶颈问题、辅助生殖领域的行业相关政策变化等……
这些不确定因素就像一颗颗隐埋的“地雷”，是否会演变成“压死骆驼的最后一根稻草”？
6、估值分析（以公司半年报为依据，按照TTM口径计算）：
格菲剖析：
1、公司资产盈利能力指标ROE颇佳；
2、公司估值与成长性的匹配性指标PEG过高；
3、公司估值与成长性的匹配性指标PBG过高；
4、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PER过高；
5、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PBR过高；
6、公司静态资产价格指标PE过高；
7、公司静态资产价格指标PB尤高。
结论：目前估值总体虚高，不排除出现较大幅度的股价回调之风险。
青岛格菲股票投资工作室
主创分析师： 李 阳先生 医药行业分析师：徐 玮女士
医药行业分析师: 佘 磊女士 责任编辑：高献新先生
2018年8月31日
