前不久，我写过一篇把行业研究做到极致是一种怎样的体验？股灾都不怕！说的是彼得·林奇的行研经历。在文章中，我写过这样一句话，“这么乐观的预期，就是要用冷水来浇灭的。”所以，如果看一家企业的财务报表数据特别好的时候，往往会有一些意想不到的问题。
就像厦门天马，2016年1月份到9月份的营业收入为51.563亿元，净利润为3.54亿元，似乎不错业绩。如果扣除非经常性损益，只剩下8960.13万元。
2017年收购厦门天马的深天马呢？根据2017年年报，深天马的营业收入140亿元，净利润有8.9亿元，但其实，在损益表的净利润的上面，2017年收到的政府补助就有4.5个亿。只是不断的并购让他们的主营业务看起来好转，当然，还收到了更多的政府红包。
在我们做公司研究的时候经常会碰到这样那样的误区，陷入逻辑分析的盲点，所以今天就和大家聊聊，如何避免并识破这样的误区？
公司的增长是真的么？
公司的发展会永远上升吗？有许多公司，财务报表都非常好看。那我们如果基于这样的财报做预测，结果就会得出，这家公司的利润永远上涨，最差呢，也就是涨幅低一些，但是绝对不会亏损。所以说，按照这样的逻辑，我们不需要分析它了，直接无脑买入就行了呀！所以，关键问题来了，这样的持续盈利能实现吗？恰恰是因为大多数的研究并不一定准确，才需要我们去伪存真来分析这个公司。
就拿2017年A股的上市公司年报来看，2017年两市1256家公司中就有960家公司是预喜的，所谓的预喜包括预增的、略增的、持续盈利的、也有扭亏为赢的，占所统计的公司的四分之三以上。连续三年持续盈利的也有约150家，持续五年盈利的不少。
可是，实际情况是什么呢？
给你举一个案例。我之前有看过一家做留学中介的企业，主要是帮同学去申请北美的院校。这家中介的老板就说：明年，我们要增长1万个会员。很简单的一句话，但如果拆分该企业运营状况，就会明白这个预测与实际操作的差异。
根据老板的预测，按照理想状态，这家机构的实际会员增长需要达到30人/天。但事实上，现实生活中会出现各种各样的问题：
1、工作时间：考虑到其真实的工作时间为周一至周五，也就意味着实际增长为40人/工作日。
2、寒暑假因素：由于会员为在校学生，因此，每年的2、7、8月，生源会严重下降。那么去除这些月份后，实际增长人数需达100人/实际工作日。
但实际情况是，这家公司在过去一年，每天只能发展0.3人，所以如果在公司没有显著的资本投入，也没有其他大规模的招人的情况下，说出“明年要发展1万个会员”这种话，明显是不可信的。
然而，公司的增长可持续么？
举个例子，近些年，中国的旅游地产投资开发经历了过山车一样的大起大落。但很多旅游地产的开发企业都在寻找新的可持续盈利的模式。
华侨城从2014年开始就着手寻找新模式，到2017年，面对国家旅游政策新导向，更是以"旅游+互联网+金融"的新模式推进旅游业务创新，成立"欢乐谷集团",实现营业收入185.30亿元，同比增长15.77%。主题公园全年游客接待量超过3500万人次，位列全球景区业四强，亚洲第一。在行业遇到瓶颈时，许多公司会寻找一些新的商业模式，只要跟踪这些公司的动态，就能够寻找到持续盈利的项目。
公众号内回复“华侨城”获取2017年年报及2018年第一季度财报
当然从华侨城近5年的财务报表看，无论是旅游运营，还是地产销售收益，其毛利率都相当可观，并保持着平稳发展的势头。旅游与地产两大板块在集团整体利润构成中也是平分秋色，分别占44%和56%。
利润率真的可持续吗？
看懂了收入以后，就要看利润了。假设我们去看一家公司的研究报告，发现这个公司的销售收入在过去都保持着20%的增长率，那么当报告预测其未来有15%的增长时，我们下意识地会认为预测合理。
比如下面这张利润表，从2010年到2014年，利润率从 5.7%到20.2%翻了四倍，利润增速也非常快。遇到这种利润高速增长的公司，我相信你和我一样存疑，这个利润率的上升是不是真的？
同样的，下面这份报告，2016、2017、2018三年的利润率分别为3.41%、8.71%、13.38%，利润率也是翻了四倍。这里的原因在于：之前每年都能实现30%的销售收入增长率，而预计接下来的一年能上升20%，但是员工费用、薪资费用、市场费用并没有同比上升，所以利润就增长了。
这时候问题就来了，在这个分析中，利润越来越高的本质是因为销售收入一直上升，而费用却没有保持与其同水平上升。但是仔细分析一下你会发现，销售收入的上涨应该要靠员工，但是员工费用没有太多增加，意味着一个员工，个人的业绩显著提升但工资加了一点点。
可员工业绩的提升，要么是加大了对员工本身的培训投入，要么是招到了更高水平的员工，所以，人力资本成本应该是提高的，也就是员工费用理应增加。很显然，这个报告说的利润上升，是个自相矛盾的伪命题。
其实很多报告都存在这样的问题，给出的模型本身逻辑就不符合实际情况，产出固定、市场费用增加幅度不匹配等等这样的情况。
资本支出的前置期
另外，资本支出也是需要注意的地方。所谓的资本支出就是我们去买土地、买厂房、买设备产生的费用，这里面设备是最核心的一点。因为购买设备的费用实际支出时间是滞后于购买时间的。这里有一个Lead Time，也就是前置期的概念。
通常来说，我们网上购置产品，从下单到收货至少也要两天时间。而工业企业去买大型设备，从定制到最后实际到手，产生资本支出的时间周期可能是3到4个月，也就意味着，资本支出需要3或4个月之后才能在财务报表上体现。那么这个时候就要注意未来支出的情况。比如对方跟你说，明后年可能花50万，那一方面要看他的现金流是否有变动，另一方面，要根据产能利用率判断是否该有这样未来的资产计划。
所以，我们去看一个公司研究报告要把握好自己的逻辑，保持怀疑的态度。一定要记住这五点：
1、寻找公司盈利增长的核心驱动力
2、时刻注意利润率上升的关键因素
3、季节性因素千万别忘记
4、碰到周期，不要慌
5、资本支出，注意现金流的变动
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