人币在岸和离岸汇率之关系探秘

　　最近两个交易日，即期人民币汇率离岸价格（CNH）和在岸价格（CNY）显著收窄。但是，8月份人民币中间价形成机制调整和人民币显著贬值之后，CNH和CNY明显拉开，盘中差价一度超过2000点。进入九月份，仍不时出现超过1000点的情况，引起了市场人士的关注。笔者拟就此探讨个中原委。

　　CNH市场形成的背景

　　2009年7月人民银行公布跨境人民币贸易结算试点办法后，香港人民币参加行可为客户办理人民币跨境贸易结算，并可为人民币跨境货物贸易产生的头寸，到香港的人民币清算行即中银香港以在岸汇率进行平盘。当时监管上对人民币参加行的要求是跨境贸易项下的头寸基本上须每日经人民币清算行平盘，参加行日终几乎没有人民币的头寸，参加行之间也基本上不存在人民币买卖交易。

　　2010年7月，有关的监管规定修改后，人民币参加行可保留因跨境人民币结算产生的人民币头寸（当时称“策略盘”）。参加行可以用策略盘和客户或同业进行人民币的买卖，且不需提供贸易单据。其后这些策略盘交易逐渐在香港形成了人民币离岸外汇交易市场（CNH市场）及人民币离岸汇率（即CNH汇率）。

　　CNH市场的价格变化不受人行的中间价和每日浮动的上下限所限制，但和CNY市场有?明显的互动。以下我们回顾一下两者价差的变化。

　　离岸在岸汇率变化情况和差价变动原因

　　如图中所示，大部分时间离岸和在岸汇差较小（200点子之下），但也曾出现大幅偏离的时期：第一次出现在2010年10月。当时CNH市场刚刚开始形成。香港各银行在人民币头寸基本为零的情况下，都加紧于离岸市场上买入人民币。然而当时香港人民币市场存款仅约2000亿元，这些买盘很快导致人民币在离岸市场更贵，价差一度高达1775点子。第二次出现在2011年9月底到10月初。当时欧债危机导致国际资本纷纷购买美元资产来避险，使美元对包括人民币在内的许多新兴市场货币明显升值。相比在岸市场，人民币在离岸市场上贬值幅度更大，盘中差价最高超过1600点子。第三次即目前我们所在的时期。由于许多新兴市场货币贬值、人民币中间汇率形成机制调整，以及市场对中国经济增速放缓的忧虑等因素，人民币在CNH市场短期内有较大的沽压。市场对美元将进入加息周期的预期也使美元走势坚挺。在岸和离岸价差数度超过1000点（人民币在CNH市场贬值幅度更大）。

　　在岸和离岸汇率互动呈两个明显的特点：一是CNH基本上还是主要受CNY影响，且大部分时间CNH和CNY的差价不大；二是当有较大的金融风险冲击，或者市场供求关系出现剧烈变化时，CNH可能会大幅偏离CNY，且波幅更大。具体而言，当市场出现较强的人民币贬值预期时，人民币在CNH市场的贬值幅度往往比CNY更大；相反，市场上有较强的人民币升值预期时，人民币在CNH市场升值的幅度也往往比CNY大。

　　是什么原因导致以上情况呢？从根本上说，人民币在资本项下没有完全开放，在岸和离岸市场是有一定程度分割的两个市场，因此两个市场上的供求平衡会不一致。这是根本的原因。具体来看，还有以下几个主要的因素：

　　首先，市场规模不同。目前中国内陆市场人民币总存款约为130万亿，而离岸市场估计只有2万多亿。在岸市场容量大、流动性高，当然经受冲击、保持稳定的能力也就更强。其次，交易主体不同。在岸市场上很多企业有以实需为基础的结售汇需求，而离岸市场上则有更多的国际性对沖基金等大型金融机构。这些机构的不少交易都和实体经济没有直接关系，其目的主要是通过短期的交易来获取利润，其买卖的基础很大程度是对人民币走势的预期。当市场情况变化，他们可能迅速调整仓位，对CNH价格的影响就更加立竿见影。第三，交易机制不同。离岸市场较少管制，市场对人民币升值或贬值的预期很快反映到离岸汇价上来。在香港和伦敦，资金流入流出容易，投资者“避险”买入美元、或撤走资金等原因都可能使离岸价格波动更大。

　　未来在岸和离岸汇率变化将何去何从

　　笔者判断，在岸和离岸汇率，随?市场将有关的负面消息消化而逐步收窄是趋势。但除非两地市场实现高度互通，且人民币资金进出中国内陆基本没有管制，否则，在岸和离岸市场上市场规模的不同、交易主体的不同，和交易机制的不同等因素，估计在未来一段时间内人民币在岸和离岸市场延续这样的规律：即“平时在岸离岸汇价差别不大，但金融市场动盪时期可能短暂大幅偏离”。

　　随?中国资本帐户开放程度的扩大、在岸市场和离岸市场加强互通，两地间的汇率差从长远来看应该会逐步缩小。具体而言，以下几项措施，估计有助于加速这个过程：

　　一是通过设立机制或者逐步开放有关的限制，在可控的范围内，逐步、有序地加强在岸和离岸市场的互通。实际上，人行最近出台了一系列政策，包括放开境外央行和主权基金等大型金融机构投资中国内陆银行间债券市场的额度限制；允许境外人民币清算行和参加行、境外央行、国际金融组织、主权基金等机构参与境内银行间债券市场的回购交易；允许境内人民币代理行、境外人民币清算行以及境外人民币参加行为货物贸易、服务贸易和直接投资项下的跨境人民币结算需求办理人民币即期、远期和掉期购售业务等。这些政策，长远来看对加强两地互动、缩小汇率差有积极作用。

　　二是进一步培育离岸人民币市场，增强其流动性和承受金融冲击的能力。监管机构已经採取了不少培育市场的措施，例如香港金管局去年底开始为参加行提供人民币日间回购服务，为市场注入了新的流动性支持。但由于发展时间仍较短，目前离岸人民币资金池估计只有约2万多亿人民币，其中约1.1万亿在香港，且最近增长总体放缓。今年以来离岸人民币同业拆借价格曾大幅抽高，反映了离岸人民币资金池仍然缺乏足够的深度。另一方面，离岸人民币兑换（包括即期、远期和掉期Swap）则增长较快，日均交易量则较两年前已经翻了几番。

　　三是进一步加强对市场的信息引导，帮助境内外市场对人民币汇率走势形成较合理的预期。外汇市场受全球各种因素影响，即使在市场机制比较完善、经济发展比较稳定的国家，要维持其货币汇率稳定也非易事，对像中国这样的发展中国家来说则更加困难。尽管如此，监管机构仍可通过加强对市场的引导，增强政策透明度，来帮助市场人士形成更加合理的预期，降低离岸和在岸价格出现大幅偏离的可能性。