一、前言
我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就其自身行业特点而言，保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业，但保险公司对资产的处置存在更大的主动性。
保险业与证券业最大的差别在于其重资产属性，证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性质。
过去两年，保险业产生很大变化，这种变化主要体现为保险行业经营的分化，包括公司经营模式的分化和产品形态的分化，这种分化在很多方面都在颠覆我们过去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要 5-7年才能够盈利，而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为，在中国资产负债管理不匹配，保险公司的资产久期小于负债久期，但是我们看一些高现值高退保保单账
户，保险的资产久期进大于负债久期。这些新的变化都在提示我们，保险行业今非昔比，需要我们投入更多的精力，走进这个行业，去细细的品味。
我们在 2014年的时候，按照保险企业的规模和成立目的，就提出保险公司五类划分，从目前看，这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持：
1、综合类、规模型保险公司（国字头、平安、太保、泰康、阳光、新华等）
第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，这类公司拥有庞大的保险资产，投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。
2、银行类保险公司（建信、工银、农银、中邮等）
第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，资产累积的速度较快。这类公司是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。
3、平台类保险公司（安邦、华夏、生命、前海等）
这类保险公司更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求不高。这类公司在投资方面比较抢眼，而产品以高现值、高收益、短期化为主，退保和现金流压力较大，对投资要求较高。
4、合资类保险公司
第四类公司过去 20年难见抢眼的公司脱颖而出，由于合资股东的限制，在国内发展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的 PE投资。
5、中小中资保险公司
未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，我们认为未来这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。
本文的研究思路为先介绍研究方法，然后简单展望 2016年宏观经济，最后从保费、投资、资本三因素分析基本面的变化，并对未来行业和政策的趋势进行分析。
二、方法论：三因模型、一以贯之
2.1三因素分析法简介
保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此保险行业基本面研究，最终归结为对上述三因素的分析。
保费和投资构成了保险公司两大主营业务，监管的主要内容是偿付能力监管和市场行为监管，而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容，最终体现在对资本的要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化，实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。
2.2现金流量分析比盈利分析更加重要
三因素构成了保险行业研究的基础，但是具体到保险公司研究，我们将三因素分析法进行延伸，创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要，之所以我们将现金流量分析置于盈利分析之前，是因为保险公司的盈利可预测性比较差，保险公司通过调节准备金和投资收益，可以实现调节利润的目的。而现金流量是财务报表最讲真话的数据，透过现金流量，我们能够分析现金流对利润的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。
过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多，这方面的研究相对比较成熟。股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素，同时业务和负债变化也会对偿付能力产生较大的影响，举个例子：2013年中国人寿经历保单满期给付高峰，全年满期给付超过 1000亿，大量保单到期结束的同时，释放大量资本，对于缓解偿付能力贡献很大。
相对而言保险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大，对公司经营本身而言意义不大。趋势看保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性，而非高收益，从而避免业绩的大起大落，这种风格从保险资产配置的结构也能得以体现。
2.3长期看保费滞后投资一年产生变化
从保费和投资的关系看，保费增速滞后投资一年产生变化（图表 3）。2007年、2009年是保险行业投资收益率较高的年仹，因此 2008年、2010年保费的增速也呈现高峰。2008年、2010-2012年是保险行业投资比较差的年仹，从而导致 2009年、2011-2013年保费的增速并不高。
产生滞后性的主要原因是受目前国内保险业产品形态决定的，目前分红保险和万能保险构成了保费贡献的主力品种，而保单分红往往在下年度一季度分红，因此上年度投资好坏直接决定下年度初公布的分红利率，从而对下年度保单销售产生较大影响。
2.4实践证明三因素分析法的可靠性
从我自身行研的经历看，过去几年的股市基本验证了三因素分析法的可靠性。我们在 2011-2012年度，顶着巨大压力，率先看空保险行业，现在回顾当时情景，三因素分析法下，保费、投资和资本都呈现恶化趋势，我们可以将当时的历史情景归结为以下三句话：
加息和通胀对保费不利；
加息对投资不利；
资本大量消耗，保险公司到处融资。
2013年11月份，我们率先翻多，看多保险行业，一个重要的因素是我们已经能够预测2013年保险行业全年的投资收益率将呈现明显的恢复性增长（全行业投资收益率5.04%，为 2008-2013年最高），投资恢复将带来保费快速增长，同时改善资本结构。
2014年保险行业呈现恢复性快速增长，实践再次验证三因素分析法的可靠性和实用性。
三、负债端：迎来拐点、结构优化
预计 2016下半年，行业保费端趋势为：
寿险仍将保持高增长，但今年会是拐点
政策打压，理财型寿险产品销售热潮将降温
健康险保持高增长，占人身险比例逐步提升
养老险税延政策呼之欲出，将步入高增长阶段
保险供给侧改革，上市险企渠道和期限结构持续优化
财险增速维持下降趋势，费率改革将影响竞争格局
3.1寿险仍将保持高增长，但今年会是拐点
2016年上半年寿险保持了强劲的增长，1-4月寿险原保费收入增速48.0%，为09年以来最高。主要原因为2015年保险公司的投资收益率7.56%，为08年以来最高，根据我们的三因素模型，保费滞后投资一年反映，因此今年的寿险保费收入保持了一个较快的增长。
由于 2015年的高投资收益将继续利好今年的寿险销售，而且寿险费改已经基本完成，在其他金融产品投资收益率不断向下的态势下，寿险产品的吸引力大为增加，有望通过以量补价，带来寿险保费收入的增加，因此预计 2016年下半年寿险保费收入仍将保持增长。但是我们判断今年会是寿险保费的一个拐点，原因在于以下两点：
2015年由于政策因素一次性增加大量保险代理人，预计2016年个险代理人增速放缓。
保监会于今年3月份发布了《关于规范中短存续期产品有关亊项的通知》，对中短存续期保险产品进行限制，而此前这类保险（理财型分红险和万能险）占寿险保费的比例约4成左右，其限制对寿险保费规模的影响比较大。
3.2政策打压，中短期理财型寿险产品销售将降温
2014年以来部分平台型保险公司主打以万能保险和分红保险为主的理财性质保险，这类保险收益均高于同期银行理财，而且主要以银行理财产品为竞争对手，保险产品收益率完胜银行理财。
根据 wind 统计的数据显示，中国人寿、平安寿险、太保寿险存量的万能险结算年化利率普遍在4.5-5%的水平。根据安邦人寿网站披露的信息，安邦保险的万能险结算利率普遍在5-5.5%之间。而生命人寿网站显示的万能险结算利率在4.8-7.7%水平（招财宝系列）。
生命人寿、华夏人寿、天安人寿、正德人寿、前海系保险公司和安邦系保险公司 2015 年主打现金流入较好的万能险，由于较高的结算利率，保费呈现飞速增长。也带动整个行业保户投资款（主要为万能险）高速增长，15年7月份以来月新增规模同比增速在100%以上。
出于和银行理财产品竞争的需求，保险公司将保单的期限短期化。而在市场收益率下行过程中，保险公司为了更加快速的出售保单，获取保费，需要提高保险产品收益来支持保单销售，而保险投资收益与投资期限呈现正比特征，因此保险公司往往将保险资金投资于久期较长的资产从而获取更高的回报，由此出现资产久期长于负债久期的期限错配情况。一旦出现保费增速下降或者大量退保情况，则保险公司面临流动性风险。
保监会于今年3月份发布了《关于规范中短存续期产品有关亊项的通知》，主要目的是应对短期理财型保险快速增长带来的资产负债不匹配和流动性风险。与原有的高现价产品的定义相比，中短存续期产品的实际存续期间由不满3年扩大至不满5年，要求保险公司中短存续期产品年度保费收入应控制在公司投入资本和净资产较大者的2倍以内。存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售，存续期限在1年以上且不满3年的中短存续期产品的销售规模在3年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在总体限额的50%以内。
政策发布后，保险公司万能险销售得到明显抑制，4月份新增保户投资款（主要为万能险 未通过重大风险测算的分红险）同比增速从前两个月的230%左右降至164%。不过，由于上市保险公司理财型保险占比较低，根据保户投资款测算，中国人寿、太平洋人寿、平安人寿、新华人寿的理财型占比约为11%、6%、28%、2%，其中万能险占比相对高的平安人寿的万能险存续期大部分大于5年，
因此该政策对上市公司影响有限，主要对非上市平台类保险公司影响较大。
保险的几大分类中，传统险、分红险、万能险、投违险和意外健康险，传统险的比重从 2014年开始保持高速的增长。
3.3健康险保持高增长，占人身险比例逐步提升
从 2011年下半年开始，健康险增速保持上升态势，且高于人身险保费收入增速，并在2015年二者之间差距不断增大。2015年健康险保费收入2410亿元，增速高达52%。健康险保费占人身险保费占比也逐步提升，从 2011年的7%提升到 2015年的15%。
健康险的高速发展主要有几下几点原因：
老龄化；
城镇化带来医疗保险需求增长；
中产和富裕阶层的产生，由此带来对健康险的需求；
由于环境污染等原因带来重大疾病发病率的逐年提升；
国家政策的支持，如延税型商业健康险政策在 2015年5月开始落地试点；
医保覆盖范围的不足，结合国际经验可以看出，基本社保和商业保险有一定的替代关系，在社保越健全的地方，商业保险的空间越有限；
高质量医疗资源的紧缺。
预计2016年，健康险的需求仍将维持高位，同时，个人税优型健康险虽然对保险公司的利润贡献度较低，但是，出于抢占市场和获取数据的需要，我们预计保险公司仍有较大动力涉足这一市场，因此，今年下半年健康险的增速仍将维持在一个较高的位置。
3.4养老险税延政策呼之欲出，将步入高增长阶段
《十三五规划》在建立更加公平更可持续的社会保障制度中提到“实施全民参保计划，基本实现法定人员全覆盖。坚持精算平衡，完善筹资机制，分清政府、企业、个人等的责仸。适当降低社会保险费率。完善社会保险体系。”
目前，我国在养老保险方面存在以下几方面问题：
第一，企业社保缴费率高。养老保险缴费率是28%（个人：8%；企业：20%），医保缴费率是12%（个人：2%＋3元；企业：10%），住房公积金是24%（个人、企业：各 12%），再加上失业保险（个人：0.2%；企业：1%）、工伤保险（企业：0.3%）、生育保险（企业：0.8%）等，“五险一金”缴费率近 66.3%。其中，个人负担不到 20%，其余由企业负担。超过40%的社保费率，高于全球平均水平，与欧洲高福利国家相当。
第二，养老保障水平低。2015年底，我国养老金储备只有4.95万亿，占GDP仅7.31%，其中第一支柱的社保有4万亿，占90%，第二支柱年金只有9526亿，占19%，第三支柱在我国有组织的筹集储备还没有。人均养老金储备3600元左右，折合约500美金。而一些发达国家人均养老金储备5-6万美金，相当于我国人均的100多倍；世界经济合作组织34国人均也达到1.7万美金，相当于我国的30倍。
第三，养老体制失衡。从发达国家经验来看，养老金储备主要依靠三大支柱，其中第一支柱为社保，第二支柱为企业年金，第三支柱为个人商业养老金。美国养老金储备第一支柱2万多亿，占10%多；第二支柱14万亿，占60%多；第三支柱个人积累5万亿，占比近30%；
二三支柱养老金合计占90%左右。经济合作组织平均事三支柱储备约占总量的80%左右。
当前我国的养老基本上只有基础养老保险一个单一支柱，二、三支柱规模很小。
随着我们国家逐渐步入老龄化社会，对于养老保险的需求是在不断增加的。近期项俊波主席在2016陆家嘴论坛上讲话指出，推动保险业供给侧改革，着力推动个人税收递延型保险落地。个人商业健康险税收递延政策已在2015年落地，个人养老险税收递延政策在2016年有望落地。随着养老险稅延政策的推出，我们预计养老险将步入一个高速发展的阶段。
3.5保险供给侧改革，上市险企渠道和期限结构持续优化
我国保险市场存在供给过剩和保障不足的问题。银保渠道和趸交保险产品占比较高，银保和团险渠道险种多为趸交产品，并且与银行理财产品直接竞争，轻保障而重投资，一方面理财型保险产品供给过剩，另一方面真正寿险保障却未满足。
此外，不同的渠道由于受众、渠道成本、期限结构等的不同，不同渠道在新业务价值率、新业务利润率等方面相差很大。根据上市险企数据，在主要的银保和代理人渠道中，代理人渠道的新业务利润率在 50%左右，但是银保渠道的新业务利润率不到3%，甚至不到1%。对于上市险企来说，规模扩张目前已不是主要目的，而是在于精耕细作，因此都在主动调整渠道和期限结构。
2015年各家上市险企代理人渠道的保费增速都优于保费整体增速。其中，中国太保优化效果最显著，其个险渠道保费占比从2013年的42%提升到 2015年的84%，中国平安个险渠道占比稳定在90%左右，提升空间不大，而新华保险和中国人寿的个险渠道占比较低，还有很大提升空间。我们预计这一趋势在2016年将继续。
2015年上市险企的保费期限结构也明显优化。其中，中国太保的优化效果最显著，公司首年期交保费占比从 2010年的31%提升到2015年的76%，为上市险企中最高，其2015年的提升幅度高达22个百分点，此外，中国平安、新华保险、中国人寿首年期交保费占比在2015年也分别提升了5个、5个、3个百分点，中国平安的期交保费占比本身比较高，因此进一步提升空间有限，而新华保险和中国人寿的首年期交保费占比不到40%，提升空间很大。预计2016年上市险企的保费期限结构还将进一步优化。
3.6财险增速维持下降趋势，费率改革将影响竞争格局
2015年财险保费收入同比增长12%，继 2011年以来保持下滑趋势，我们预计2016年保险公司的财产险增速将逐步放缓，主要原因有二：
一是机动车辆险在我国产险中所占比重较大，达73.1%，而我国汽车销售的增速呈现下降趋势；
二是车险费改的逐步推进，车险费改的试点于 2015年6月实施，试点城市已经由第一批的6个省市拓展到第事批的18个城市。从前期试点结果看，保费价格整体下降。数据显示，6-8月，试点地区约 77%的消费者保费同比下降，约23%的消费者保费同比上升，只有9%的客户涨价超过20%。
随着车险增速的放缓，未来保险公司在车险要形成竞争优势的话就要改变行业之前重附加值而轻服务的状况，在做好基本服务的基础上，再做好附加值服务。
由于保险公司制定商业车险条款费率的主体地位和法律责仸得以明确，保险市场竞争的主要形式将由当前的拼手续费、拼费用，转变为包括公司品牌、销售渠道、风险定价、成本控制、理赔服务、人才培养等全方位、多层次的竞争。随着试点工作下一步在全国推广，在竞争中优势凸显的保险公司必然会不断扩大车险市场份额，而败下阵的则只能另寻他路。我们判断财险行业的集中度在车险费率改革后将会提升，2016年前 4个月前三大财险公司（中财、平安财险、太保财险）的市占率有较明显的提升。
在保费规模增速放缓的同时，上市险企综合成本率在 2015年有升有降，其中中国平安综合成本率略微提升了0.3个百分点，中国太保下降了4个百分点。总体而言，我们预计产险的综合成本率将继续下降，承保利润将进一步扩大，主要是车险费改使得保险公司在降低保费的时候，可以选择优质客户，反而有利于利润的提升。
四、投资端：渠道多元化，投资收益率难超越2015年
2015年我国保险行业全年资金运用收益率达7.56%左右，为08年以来最高。近年来我国保险公司尤其是上市险企在资产配置方面的理念更加成熟，预计2016年下半年，行业在投资方面的趋势为：
固定收益转另类和权益投资趋势继续，投资收益率难超越2015年
固收资产配置方面偏好低久期产品静待利率拐点
偿二代实施，股票投资将偏向主板股票和集中持股
海外资产配置在外汇额度放开之前难有突破
信用风险对于保险公司的影响不大,但仍需警示风险
保监会清理保险资管通道类业务，对保险资管影响甚微
中小保险公司频举牌趋势 2016年下半年或将延续，但有所降温
4.1固定收益转另类和权益投资趋势继续，投资收益率难超越2015年
我国保险行业投资监管在2012年开始有了明显的放松，投资范围和投资比例均有所拓宽，提高了无担保非金融企业（公司）债券投资比例和权益类投资比例，放开了非标资产投资和境外投资，保险资金投资大类资产配置比例上限如下所示。
从实施效果来看，近两年保险投资固定收益投转另类和权益投资趋势明显。保险公司另类投资包含四部分：基础设施债权计划投资、不动产投资、股权投资、理财产品投资。截止到2016年4月份，保险公司银行存款、债券、权益类、另类投资配置比例分别为19%，34%，14%，33%，在2013年4月份，该比例分别为32%、46%、11%、11%。银行存款和债券投资占比分别降低了 13个百分点、12个百分点，权益投资和另类投资占比分别提升了3个百分点、22个百分点。与此同时，保险资金的投资收益率也逐步提升，从2012年的3.39%提升到2015年的7.56%。
由于竞争以及费率逐步市场化因素的影响，保险公司的负债成本实际上是呈上升趋势，而低利率的市场环境下债券的收益率曲线进一步平滑，保险资金将继续寻求多元化投资渠道，固定收益转另类和权益投资趋势将继续。预计 2016年的股票市场不如 2015年，且预期 2016年利息降幅将不如 2015年，债券投资收益率下降，因此保险公司投资收益率将较 2015年低。
4.2固收资产配置方面偏好低久期产品，静待利率拐点
2014、2015年，利率持续下行一直是悬在保险公司头上的一把达摩克里斯之剑，由于资产负债久期的不匹配，保险公司在利率下行时，容易造成利差损的情况出现。
对于保险公司来说，利率趋势的拐点还未出现，最佳的资产配置策略就是在近一两年利率处于低位，趋势还未确定的情况下，配置久期较短的产品，从而可以在利率拐点出现的时候，可以配置收益率更高的产品。所以，我们预计2016年大型险企在配置固定收益类产品时，会更加偏好低久期产品。
4.3偿二代实施，股票投资将偏向主板股票和集中持股
偿二代自 2016年1季度起正式实施，将对保险资金股票投资产生影响。偿二代在计算公式中，对联营&合营企业投资、主板股票、中小盘股票、创业板股票投资给予不同的基础因子（分别为0.15、0.31、0.41、0.48）来计算分母的最低资本，由此将对保险资金的股票投资产生两个显著影响：
增加主板股票投资，降低中小创股票投资。投资主板股票的基础因子小于中小板和创业板股票，因此投资主板股票计算出来的偿付能力大于投资中小创股票的偿付能力。
集中持股至产生重大影响有利于提高偿付能力。根据偿事代规定，联营 &合营企业投资计算最低资本的基础因子为0.15，小于股票投资。保险公司可以集中持有股票至产生重大影响（按照会计准则规定为持股20%以上或者低于20%但对公司经营决策有重大影响但非控制），以提高偿付能力。
4.4海外资产配置在外汇额度放开之前难有突破
当前我国保险公司的海外资产配置比例较低，主要的原因是外汇额度的限制。目前，险资境外投资，必须在外汇管理局拿到合格境内机构投资者（QDII）投资额度。来自外汇管理局信息显示，截止去年末，有 41家保险机构共计获批的额度为308亿美元。
在我国致力于人民币国际化和资本项目自由化的趋势下，未来有可能险资的外汇额度有进一步放开的空间，届时，险资在海外资产配置上的比例可能有所扩大。
海外资产类别上，相对于固定收益产品，我们认为海外股权类资产对于国内保险公司的吸引力可能更大。
4.5信用风险对于保险公司的影响不大,但仍需警示风险
刚性兌付一直是我国债券市场的一个魔咒，一直以来，政府处于维稳的需求、金融中介机构处于自身业务和形象的需求，对于债券市场可能出现的风险往往采取兜底的策略。
由于我国经济面临较大的下行压力，经济结构转型亦较为困难，加上去库存、去产能、去杠杆等是一个总需求萎缩的过程，发债主体面临的需求状况难以有效改善，其资产负债表整固压力日益加大，潜在的债务远约风险亦在提升。
作为固定收益市场一个非常重要的参与方，虽然保险公司对于标的的选择是非常谨慎，投资的都是信用等级很高的债，但在信用风险增加的大背景下，仍需警示风险。
4.6保监会清理保险资管通道类业务，对保险资管影响甚微
近期，保监会下发《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关亊项的通知》，要求保险资管公司清理规范银行存款通道等业务。
《通知》规定，此次需要清理规范的通道类业务，是指之前开展的资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资管公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资管公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。
截至 2015 年底，保险资管通道业务约1万亿元，且90%以上是银行存款的通道业务，通道业务费率一般在万分之事至万分之五之间，因此产生的收入最多不超过5亿元，对保险公司利润影响极小。
该政策有助于保险资管加强受托投资管理，防范资金运用风险，并有利于打造主动管理核心竞争力。
4.7中小保险公司频举牌趋势2016年下半年或将延续，但有所降温
中小保险公司在股票投资上比较激进，2015年以来频频举牌，原因：
配置压力：理财型保险结算利率较高产生配置压力；
流动性约束：蓝筹股好于非标资产；
偿付能力考核要求：计入可供出售账户，股价提升有助于提升可供出售资产账面价值，提升资本公积，进而提升净资本从而可以提升保险公司偿付能力。
2016年下半年观点：
在资产荒的大背景下，负债成本比较高的中小险企还是有动力通过股票市场赚取一个较高的收益率；
偿二代实施会使中小险企有动力集中持股至产生重大影响，以提高偿付能力。
但是会有一个限度，我们预计万能险 2016年下半年的增速会放缓，同时万能险首年退保率比较高，因此新增资产配置压力会小一些。
五、资本：偿二代1季度正式实施，大&美受益
2015年2月，保监会发布中国风险导向的偿付能力体系（以下简称偿二代），保险业进入偿二代过渡期。过渡期内，保险公司同时按照偿一代和偿二代标准编报两套偿付能力报告，保监会仍以偿一代作为监管标准。2016年1月，保监会发布《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关亊项的通知》，决定正式实施偿二代，自 2016年1月1日起施行《保险公司偿付能力监管规则（第1号－第17号）》。
“偿二代”监管模式对于规模大、运营好的保险公司来说较为有利，从这一点上来说，大型上市险企基本符合。
另外，在资产负债匹配上，偿二代对于资产负债期限不匹配可能会有额外的资本要求，对于致力于冲规模的中小险企来说，在 2016年前后，可能会有补充资本的需求。
六、热点问题探讨
6.1热点一：低利率趋势对保险股的影响
由于我国宏观经济三期叠加，利率逐步下行，具体来讲，利率下行趋势下，主要从四个方面对保险公司产生影响：
对资产负债表产生影响。一般情况下，保险公司负债的久期要长于资产，在利率不断下行过程中，保险公司资产上升的幅度要小于负债上升的幅度，从而会导致保险公司净资产的下降，甚至出现偿付能力不足，需要补充资本的极端情形；
可能产生利差损。低利率趋势下，保险公司的每年需要进行新的投资，如果这些投资的收益率低于保险公司产品定价时所使用的利率，则保险公司可能会面临亏损；
现金流产生正面影响。低利率环境下，投保人的退保意愿可能会较预期的低，而高利率趋势下，投保人会倾向于退保，有可能会产生高于保险公司所预期的现金流量，使得保险公司不得不处置资产，而此时，资产价格又处于低位，会给保险公司带来巨大的损失；
影响保险公司的估值。如果利率下跌，而保险公司据此调整保险产品价格，会造成需求下降，叠加投资收益减少，而且会影响保险公司的内含价值，所以如果只考虑利率走低这一单一因素，往往这一时期保险公司的估值会降低。
结合我国具体情况，其影响有所不同：
我国寿险业务法定准备金一直较高，所以由于利率下行出现偿付能力问题的可能性比较小；
利率下行趋势下，伴随我国保险投资渠道放松以及金融产品丰富，保险公司从固定收益投资转向另类和权益投资，投资收益率不降反升，至 2012年以来一直保持提升态势；
由于高现值、快速返还保单的销售，以及利率市场化背景下理财产品的丰富造成的替代效应，反而出现退保率上升趋势，不过这一趋势在 2016年将有所好转；
低利率环境对保险公司的估值已经得到体现。
6.2热点二：转型保险方兴未艾
近年来，上市公司对于保险公司的股权产生了巨大的兴趣，新建、收购不亦乐乎，形成如此局面的原因也很清晰：
巴菲特模式的示范效应，安邦和复星的引领；
前海等新设平台类保险公司通过理财型保险热销，将新设保险盈利周期从过去的6-7年缩短至2-3年，使得市场对保险牌照的兴趣增加；
实体经济不景气背景下，金融行业利润相对丰厚；
保险行业放松管制，各项利好政策频出，行业具备成长性；
也有部分上市公司出于市值管理需求。
上市公司踏入保险行业，目前比较多的是两类：
一类是收购，通过大比例收购保险公司股权，使其成为上市公司子公司，比如天茂集团、华资实业、西水股份等等；
一类是新设保险公司，等待保监会批准核发牌照。
2015年以来，有近 80家上市公司公告拟收购或拟设立保险公司，有18家获批。包括财险、寿险、健康险、养老险、相互保险、再保险、互联网保险、信用保证保险等公司，其中2016年至今就有30几家上市公司公告拟设立。
保监会目前在审批牌照时所秉持的四项原则：
一是企业自身条件要过硬，包括具有良好的财务报表、主要股东违续3年盈利、具备持续的出资能力、股东社会信誉好、具备专业化的人才队伍。
二是要服务国家战略，向国家重大战略的承接区域倾斜，如“一带一路”战略、自贸区战略等。
三是要关注空白区域，例如，向西藏、青海、甘肃、内蒙等没有法人保险机构的地区倾斜。一个省份可以有一家财险公司、一家寿险公司。
四是支持专业创新，针对专业性很强的创新领域，如科技型保险、航运保险、互联网保险等，加大机构准入力度。
保险公司由于其首年费用、前期扩张费用较高等原因，实现盈利一般需要5-7年的时间，期间发展也需要资本的不断补充。虽然前海人寿等保险公司在成立的第二年即盈利，但是应该看到这些公司产品以投资性险种为主，对于公司的投资能力要求较高，另外在低利率环境下，较高的保证利率和结算利率会给这些公司留下利差损的隐患。对保险行业的影响：
从负债端来看，保险股权备受亲睐有利有弊：利的是竞争主体的增加有利于保险行业的发展，有利于行业内各个公司找到适合自己的发展路径，让保险公司的募资渠道更加通畅，从而更快成长；弊端则是新设主体的增加必然会导致行业竞争加剧，可能会有保险公司为冲规模，大力发展高利率的投资性险种，而当前又处于低利率环境下，可能会为利差损埋下隐患。由于大型保险公司在保费和投资端理念已较为成熟，我们认为这一趋势对于未形成竞争优势的中小险企影响更大。
从资产端来看，诸多产业资本踏入保险行业，在保险行业前端利率基本放开的背景下，产业资本所设保险公司首先会在产品端结合自身优势形成差异化竞争，而在投资端的影响就是，各个险企之间的投资理念会逐渐不同，在资产配置上的差异化也将逐渐显现。
我们对转型保险的标的选择有如下标准：
对于收购成熟保险公司的上市标的，一是这类公司已经实现了盈利，而且保险毕竟是一个资本消耗型的行业，上市有利于这些公司募集资金，从而实现高速增长；事是要看到这些公司以中小型险资为主，在各路资本积极踏入保险行业，未来的竞争对于这些公司来说更为激烈，尤其是以投资性险种为主的公司。
对于新设保险公司的上市标的，我们认为要谨慎对待，前景可能较好的有两类：一是保险业务可以与其现有业务产生协同效应的，如公司目前已有大量的客户基础，成立保险公司可以与其现有业务产生良性互动；二是公司本身投资能力较强，在保险公司设立初期，规模较小的情况下，我们认为通过积极的资产配置是可以产生较高的投资回报率的。
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