云顶香港在我之前的文章（气死格老的香港烟蒂股）中提到其估值极低，在该文发表后，《证券市场周刊》邀请我写一篇看多的研报（之前写过一篇看空的研报），因此我特意把原本不会公开的我写的公司内部研报拿出来免费公开（有朋友问我公司内部研报或小圈子交流的内容质量，其品质基本就和该文以及之前的中国食品一样）。本文首发于证券市场周刊（http://www.capitalweek.com.cn/2016-02-26/1111905176.html）以及WX平台（hzxinghan），未来WX平台会偶尔发表公司内部研报（仅在WX发）。
下文涉及的一切估值和对比均以2016年1月13日为准。本人持有云顶香港，下文不做任何推荐，买卖风险自负。
【公司简介】
云顶香港有限公司，前称丽星邮轮有限公司，是世界休闲，娱乐和旅游及酒店服务业的领导企业。公司主要业务之一为邮轮旅游及相关业务，并分别以丽星邮轮及挪威邮轮之品牌营运。丽星邮轮连同挪威邮轮，为世界第三大邮轮公司，航线遍及全球450多个目的地。
云顶香港在香港主板以678上市，新加坡以S21上市，旗下挪威邮轮在纳斯达克以NCLH上市，旗下马尼拉云顶世界以达富来RWM代码菲律宾上市。母公司股权结构如下：
【核心看多逻辑】
从生意模式和公司看，邮轮行业在亚洲特别是中国的发展前景很大，未来随着中国消费升级，特别的，公司游轮赌场业务这个生意模式经营稳定性较高，在亚洲博彩行业和邮轮行业萧条的这几年（反腐经济下滑导致奢侈品相关行业大幅下滑），公司依然保持了营收和利润的正增速（15年利润要扣除股权收益，14年利润要扣除并表调整），长期看也非常稳定。注意到由于公司主要收入来源有公海上的赌博业务，故公司的利润率极高。
从估值看，公司现在市值220亿港币，PE(TTM)是1.21，扣非后PE(TTM)为6.63，PB为0.52倍。公司现金占比极高，总市值210多亿中110多亿是纯现金，还有170亿港币的挪威邮轮股权正在出售，公司有息负债仅有38亿港币，资产质量极为优秀。
从管理层看，公司大股东在2014年9月25日场内增持7.441371657亿港币，成交均价3.1港币，当日该股总成交7.533亿，涨7.79%，收盘价3.18元。
公司是非常罕见的优质烟蒂股。不得不说，这公司甚至完全符合格雷厄姆的严苛标准，港股正在复制格雷厄姆那个遍地黄金（极低估值烟蒂股）的年代。格雷厄姆老师要看到现在大把低估的港股，估计会兴奋的从墓地里爬出来建仓。
【风险点】
1.公司成交量极低并持续数年，不便于大资金建仓；
2.公司10年来没派息，直到2013年末才开始派息。但我认为公司定会加大派息，且16年极有可能派出特殊股息（最后讨论）。
【邮轮旅游简析】
全球邮轮市场简析：
邮轮旅游 (CruiseTour)指以轮船作为所多功能工具，进行观光、旅游、观赏风景文物等活动，当邮轮停靠港湾，旅客也可以登岸游览。1980年以来，邮轮行业（8.9%）是旅游行业整体增速的两倍。预计2015年全球邮轮业客流量2350万人次，产值396亿美元。全球市场邮轮人均总消费1779美元（船票1350美元，甲板消费429美元（赌场236、靠岸86、SPA43美元）。
1980年以来，旅游行业整体年均复合增速4%，邮轮行业8.9%。预计2015年全球邮轮行业客流量2350万人次，产值396亿美元。到2020年底，全球邮轮游客有望突破3000万人次。
产品形态大致经历了3个发展阶段：
一、越洋客运时期：十九世纪末至二十世纪前期，人类远在飞行航空器发明之前，横越大洋的旅行大多以船舶运输为主力。
二、客轮发展时期：二十世纪初，欧美客轮业者在改变船舶吨位、船舱空间及加装各式休闲娱乐设施，配合南欧爱琴海周边希腊、西亚以及埃及等三大古文明遗迹景点，着手推动地中海邮轮旅游航线的开拓。第一艘地中海邮轮PrinzessinVictoriaLuise，于1901年至1914年间在地中海海域营运了十四年之久。1912年冠达邮轮引进Laconia号于1922年率先开始环航世界，海上邮轮航线自此开始逐步进而扩及大西洋两岸海域、中美洲加勒比海，最后延伸至北达阿拉斯加、波罗的海，南迄亚太地区以及南太平洋等海域航线。二次大战（1937-1945）之后，各家邮轮公司逐步推出较短天数、较低价位航线，以及装设各式新颖先进之游憩设施，吸引更多除了传统银发族群旅客外，也吸引较年轻中产阶层旅客参与。
三、奢华邮轮时期：二十世纪初期邮轮以中老年有钱有闲的富商巨贾为主要客群设施逐渐趋于豪华及多功能。铁达尼号(Titanic)客船，除装设有餐厅、酒吧、咖啡厅、游艺室、电影院外，并率先装设舞厅、游泳池和健身馆等游憩设施，开启邮轮配套奢华游乐设施之路。
至今，一艘中、大型的所谓豪华邮轮，最起码的甲板设备及其基本设施，大致均有如下之配置：
1、运动甲板 (Sun or SportsDeck)及丽都甲板(LidoDeck)：邮轮最上两层，设施有游泳池、池畔酒吧、健身房、美容院、SPA三温暖、运动步道、网球场、小型高尔夫球场、自助餐厅、24小时简餐餐厅、小型舞厅等。
2、服务设施甲板 (Promenade Deck, Upper&Lower)：邮轮中间三层，基本设施大致有主餐厅、.游憩场所、剧场、歌舞厅、电影院、卡拉OK、各式主题酒吧、咖啡厅、免税精品店、便利商店、相片冲洗店、会议中心、电脑上网设备、卫星通讯、儿童游乐场、婴儿照护中心、医疗设施等。
3、客房区 (Stateroom, Cabin)：大致可分为内舱(Inside Cabin)、外舱 (Outside or Sea View Cabin)、阳台舱 (Balcony orVeranda Cabin)、套房舱 (Suite Cabin)等四大类型。
邮轮乘客的人均花费为2200美金，是整体旅游行业人均消费的1.8倍。并且，20%的消费者会选择与5个人以上的团体一起出游。80%的游客与配偶一起出游，25%的游客选择带自己的孩子一起参加邮轮项目。目标人群25岁以上，家庭年收入高于40000美金：根据CLIA2014年北美邮轮市场研究报告，北美市场的主要消费群体平均年龄49岁，年龄分布自30-39，50-59，60-74岁的区间内分布，按1/15的比例依次减少。超过1/3的游客年收入在100,000-199,000美金之间，28%年收入在60,000-69,000美金之间，样本总体平均家庭年收入为114,000美金。
邮轮消费具有较高的消费粘性。根据CLIA的行业分析报告，参加过邮轮旅游的游客57%会在游览结束后1年的期间内再次参加，而89%则会在未来两年内再次参加邮轮旅游，97%会在未来三年内再次参加邮轮旅游。据另一项市场调研数据，已经参加过邮轮旅游的游客中，18%的游客对于邮轮旅游比其他出游方式有更显著的偏好，69%觉得邮轮旅游比陆上旅游性价比更高。
中国邮轮市场展望：
全球邮轮行业需求占整体旅游行业市场需求的1.4%。2014年邮轮旅游在美国市场的渗透率3.5%，美国有21%的人口参与过邮轮旅游；澳洲3.4%；在欧洲市场的渗透率1.3%（德国2%，英国2.6%）；2014年日本渗透率0.9%，新加坡3%。2014年我国邮轮旅游人数渗透率不到0.05%。空间很大。
2006年至2014年，我国邮轮出入境人次从16万增长到172.34万次，其中国内游客占比由09年40%以下增长到13年的85.5%。2014年，70万人次中国游客参加了邮轮旅游，与2012年相比年增幅达到79%。交通运输部预计2020年中国邮轮旅客数量将达450万人次；2030年沿海邮轮旅客吞吐量将达到3000万人次左右。
另一方面，客单价也有较大提升空间。就中国邮轮游客的总体特征而言，平均年龄在42岁，相比欧美邮轮旅游市场的主要消费者更年轻。其中70%月收入1-2万元，人均消费能力5000元左右。受休假制度和消费能力限制，中国游客选择的邮轮产品大多为价格较低，期限较短的邮轮产品。91%的亚洲游客选择的目的地在亚洲范围内；2014年，大部分游客（占比48%，较上一年增加60%）选择的航程在4-6夜，平均航程为4.8夜。根据邮轮面向需求层次，将邮轮产品划分为豪华型、优质型和时尚型，其中亚洲游客总体消费层次较低，偏好类型为时尚型（84%），对于豪华型邮轮的需求较少，但近年来对优质型邮轮的需求有所增长，2014年对优质邮轮的需求同比上升4%。
亚洲地区的可停靠港口数量也将在2015年达到980个以上，相比13年增加34%。国际邮轮公司在布局亚洲市场时有明显倾斜，2014年亚洲地区邮轮公司部署的的邮轮数量年增长10%，邮轮班次和航线数量增加11%。预计2015年末，亚洲市场将有26个邮轮公司品牌布局运营邮轮数量达到52艘，其中吨位在7万以上的巨型油轮1艘，吨位在5万到7万大型邮轮10艘，吨位在2万到5万中型邮轮22艘，吨位在1万到2万的小型邮轮14艘，总体承运能力达到217万人次。从实际运营情况来看，亚洲地区总体运营期间延长了16%，载客能力增加了20%。总体运营时间从4307天上升到5284天，承运能力从150万上升到217万人次。
欧美成熟市场中，邮轮更多是面向老年消费者的旅游活动。老年游客在选择旅游产品时更偏好于选择美丽的自然风光或独特的人文风貌，他们对于旅游过程中的舒适、安全和品质要求更高，因此要求途中时间短、景点时间长、行程安排节奏舒缓，同时需要配置健全的医疗安全设备和服务体系。邮轮作为一种移动的游览目的地，兼顾了景点邮轮和行程的舒适，同时其完善的医疗安全设施配置和专业的服务团队也能满足老年游客对旅游产过程中的安全和健康的要求。
全球邮轮市场，60岁以上消费者占总体消费市场的26%，50岁以上消费者达到总体消费构成的48%。目前北美市场上的邮轮旅游的消费主力是出生于1946年至1964年间“婴儿潮世代”出生人口，年龄在50岁到70岁之间，拥有财富和地位，家庭稳定，并衍生了2到3代家庭成员。亚洲市场上，由于邮轮行业起步较晚，相对比较新鲜，因此尝试邮轮旅游的人口年龄相较于欧美市场更加年轻，但随着邮轮市场逐渐发展，邮轮被更多的老年消费者了解并接受，近年来亚洲市场的老年人所占比重也日益提升，2014年亚洲60岁以上邮轮乘客占总体市场的25%，较2012年增加了2个百分点。其中日本的渗透率远高于其他亚洲国家就是因为日本老龄化明显，中国老龄化的开始也会加速这个行业的发展。
邮轮销售高度依赖于旅行社：
由于邮轮旅游产品往往是多个岸上景点与航线的组合，45%的邮轮游客会选择以港口城市为中心拓展行程。除此之外，34%的游客在预定邮轮行程时偏好将邮轮行程与陆上游览行程组合以充实度假期间的安排，因此邮轮旅游的计划时间长，相对比较复杂，因此通常需要借助线下或线上旅行社的平台完成。
目前全球有50000家旅行社有邮轮产品销售业务，占整体邮轮产品销售的70%。欧美市场67%的邮轮游客通过旅行社计划和安排出游，70%通过旅行社购买邮轮产品（其中70%通过OTA在线预定，30%借助传统线下旅行社）。并且根据事后回评，64%的邮轮游客满意与旅行社的服务方式，形成日后旅行社邮轮业务的潜在客户。因此邮轮公司重视与旅行社保持长期紧密的合作。大型邮轮公司常常会定期举办体验或推广项目，加深旅行社对邮轮项目的了解和体验。
例如Expedia旗下的Cruise Ship Center主营邮轮度假产品的销售，公司配置了4000位专业邮轮度假咨询师，通过其在北美设置的180个特许经营网点，向邮轮游客提供超值服务或行程建议，同时其在线数据库下有200,000个舱位的销售能力。
在中国，旅行社在邮轮销售过程中的地位更加显著。国内自营的邮轮公司尚且规模不足，提供的邮轮产品仅占现有国内市场的3%，而国外邮轮公司因为缺乏国内旅行社带客出入境的资质而不能向我国消费者直接出售邮轮产品，只能借助国内旅行社的平台，因此目前我国国内邮轮产品97%以上依赖旅行社销售，线上渠道销售的邮轮产品占40%。根据邮轮行业市场情况估计，2015年国内出港的邮轮将有12艘，航次达到500以上，预计邮轮客人将达到100万人次以上，交易金额将超过90亿，而通过包船旅行社或OTA分销部分会占到95%。
【公司分析】
资产：7艘邮轮、马尼拉云顶世界。
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下图为公司年报中对未来的计划：
资产质量：公司资产质量很高，资产主要由三个大块，物业厂房16.76亿美元，可供出售金融资产（NCLH）22.8亿美元（数据源自中报，下半年公告又卖出不少，套现4-6亿美元），现金14.5亿美元。以上后两项资产合计至少37亿美元，扣去总负债（包括递延税、预售船票、拨备等经营性负债）11.49亿美元。以此计算绝对安全的净资产为25.5亿美元，也就是200亿港币。以此看来，公司估值绝对低估。
公司资产负债率目前极低。
主营构成和财务数据：
1、 邮轮业务：
公司主要收入来自于邮轮业务，其中邮轮业务又主要依靠博彩的收入。
注意到，公司2014年营收同比增长2.8%，而营业利润同比下滑，主要原因是应占联营公司利润下滑。2014年已经减持部分NCLH，但仍属于联营公司，财务并表体现为应占联营公司利润，2014年开始减持挪威邮轮，导致并表财务利润下滑（相当于利润换成了现金）。
除2011年增速较快外，其他年份增速很慢且非常稳定，公司在2014-2015年开始大笔减持挪威邮轮的股份可能是看出在欧美市场上，邮轮出游可能已经到了瓶颈期，趁着挪威邮轮股价高位大笔减持，一方面套现来收购和发展亚洲邮轮市场，一方面剥离盈利能力较差的资产，提高股东回报。
客户方面，丽星邮轮一直以来以亚洲地区客户为主，公司并未披露具体营收来自哪个国家。查询公司官网的邮轮航线，可以看出公司的航线主要集中于新加坡、香港、南沙（内陆出发）。
2、 其他收入（菲律宾业务）
菲律宾上市主体Travellers集团2014年5月前依菲律宾法规不需要缴纳企业所得税，实际缴纳博彩收益收入部分的40%牌照费替代一切税项。2014年5月后菲律宾法规变动，税收变为20%牌照费和10%企业所得税。但是该项改变现在上诉到菲律宾最高法院，判决结果未知。（影响公司净利润5-10%）
该公司主体主要经营娱乐、住宿、赌场等一体化，目前仍在大规模扩建，未来可能把赌场业务向邮轮业务结合。
由于菲律宾业务的资料实在是找不到，因此没办法就该业务展开详细的评价，我咨询了在新加坡和菲律宾的投行朋友，他们比较看好云顶在菲律宾的这个娱乐综合体项目，认为这块业务是未来提供业绩弹性的一块业务。我这里不做评价。
【同行业对比】
可比公司：NCLH挪威邮轮、RCL皇家加勒比邮轮、CCL嘉年华公司。(单位为：百万美元)
1.营收与利润
从营收和利润情况看，云顶香港的营收最低，然而其利润情况颇好，即便是不考虑出售资产的非经常损益，过去三年的利润情况很可观。
2、销售毛利率、净利率：云顶的净利率高的可怕。
由于销售毛利率、净利率一些公司缺乏资料，只能看两家公司情况。云顶香港的销售毛利率远远低于嘉年华邮轮，一是因为马尼拉云顶世界项目的影响，更主要的是因为云顶的船性价比较低（座位少、相对不豪华）。但云顶的净利润率在15年高非经常损益之前也接近100%，这主要是因为公司对挪威邮轮和菲律宾上市公司的并表影响（联营公司营收不并表，但利润并表）。
但除掉这个影响，云顶的净利率也高于嘉年华。主要是因为，公司的核心收入不在于船票收入，而是博彩收益（这可是高毛利、高净利的生意，游轮结合赌博，这是非常不错的生意，相比较纯邮轮业务，净利率更高）。
对比嘉年华邮轮的报表，主要来自船票：
3.盈利质量及负债率：云顶作为邮轮公司，但本质上收入来源于博彩收益，股资本结构及ROIC等与可比邮轮公司有较大不同，其邮轮经营是十足的好生意，ROIC和ROE非常漂亮（接近20%）。
4.存货和应收款：存货和应收款金额上看，云顶香港都低于可比的美国上市邮轮公司，因为生意模式不同。
【估值分析】
从自身估值上看，公司估值重心不断下移，在2013年达到6-7后稳住，之后横盘不变。从市值上看，最近5年几乎没有任何变化。而公司在2014年以来，并非停止不前，而且是面向中国内陆最优秀的邮轮公司，未来可以期待公司随着中国消费升级而起，业务越做越大。
横向估值比较重，云顶香港扣非后市盈率大概是6.63，基本和港股其他上市博彩股相似。但相较于美国两家上市邮轮公司，云顶香港的估值优势明显。
【派息和私有化】
需要特别注意的是公司极有可能加大派息比例，这对公司的估值影响会非常大。公司之前10年不派息是因为公司处在扩张周期中，而邮轮行业负债率较高（一艘邮轮很贵），公司在2007年的负债率接近70%，而现在随着扩张初期结束，公司各艘邮轮产生源源不断现金，公司现在负债率11%，故，公司13年开始派息，13-14年两次派息的比例并不高，仅占净利润的5%多。
私有化或特殊股息：
更需要注意的是，公司在减持挪威邮轮NCLH后现金暴增（这变相导致利润下滑），公司净现金超过市值，且行业前景较好，资产质量极优，大股东又高比例持股（持股80%），所以公司有强烈私有化诉求，如果不考虑私有化，那公司也有极强的动力进行高分红，也就是特别股息。大股东私有化或高比例分红本质上就是大股东要想办法享受到上市公司如此之多的现金。
如果以上判断成立，则公司估值可能会大幅提升。
这里说一个小插曲，之前我研究过的一家上市公司叫亚太卫星。他的业务也非常稳定，业绩不错，但因为卫星行业初期需要大量投入（发射一颗卫星可不便宜，和邮轮行业买游轮类似），故公司一直没有派息，直到2011年之后，公司卫星网布局完毕，开始加大派息力度，亚太卫星11年估值仅有PE3.2倍，PB0.26，而在开始高分红之后亚太卫星开始起了牛市之旅，股价从11年到15年上涨了10倍，虽然业绩也在增长，但一大半靠估值提升，从11年的3.2倍提升至15年的PE15倍以上。
可以期待云顶香港复制亚太卫星的故事。
【结论】
从生意模式看，邮轮业务在欧美已经十分成熟，但在亚洲特别是中国的发展前景很大，未来随着中国消费升级，公司游轮赌场业务这个生意模式经营稳定性较高，在亚洲博彩行业和邮轮行业萧条的这几年（反腐经济下滑导致奢侈品相关行业大幅下滑），公司依然保持了营收和利润的正增速（15年利润要扣除股权收益，14年利润要扣除并表调整），长期看也非常稳定。注意到由于公司主要收入来源有公海上的赌博业务，故公司的利润率极高。
从估值看，公司现在市值220亿港币，PE(TTM)是1.21，扣非后PE(TTM)为6.63，PB为0.52倍。公司现金占比极高，总市值200多亿中110多亿是纯现金，还有170亿港币的挪威邮轮股权正在出售，公司有息负债仅有38亿港币，资产质量极为优秀。
从管理层看，公司大股东在2014年9月25日场内增持7.441371657亿港币，成交均价3.1港币，当日该股总成交7.533亿，涨7.79%，收盘价3.18元。大股东应该是受不了公司在开始派息后每天成交额仍不到1万元，大笔买入希望引起市场注意，激活股票的股性，然而在9月25日之后至今，云顶香港仍几乎每天没有什么成交。
总之，公司股价长期萎靡，成交也萎靡，公司是非常罕见的优质烟蒂股。
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