区域“电荒”反映装机不足，需改革电价机制刺激电企投资意愿。12月上旬，受居民采暖、节前赶工等因素带动，湖南、江西发电量同比增速达到20%、18%，部分地区出现拉闸限电现象。区域“电荒”是冬季清洁能源出力不足造成的。“十三五”期间，火电在市场电交易中单边让利，导致高煤价下行业持续亏损；叠加环保因素，造成行业投资意愿不足，引发供需矛盾。《新时代的中国能源发展》白皮书提出，将进一步深化燃煤发电上网电价机制改革，实行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。我们认为，随着电改深化，火电定价有望趋于市场化，供求、成本、辅助调峰等多种因素都将纳入定价考虑，长期电价有望上行，带来行业整体盈利水平回升，从而提升电力企业的持续投资意愿。
“十四五”需求或将维持较高增速，火电作为基荷电源和调峰电源的作用加强。国网能源研究院预计2021年我国用电量增速将达到6.5%。“碳中和”背景下增量需求主要由新能源装机满足，总书记在气候雄心峰会上的讲话中提出，力争2030年风电、太阳能总装机增长至12亿千瓦以上（根据国家电网2019年发电装机容量约4.1亿千瓦）。最近的“电荒”表明，在新能源高增，而储能成本未见大幅改善的背景下，火电作为基荷电源和辅助调峰电源的作用日渐增强；未来火电调峰收益有望增加，并有望引入容量电价机制，火电盈利有望更加稳定。
火电企业转型清洁能源供应商，ROE有望稳定提升。根据华能集团官网，华能集团提出到2025年低碳清洁能源装机占比达到50%以上，推动煤电的功能向清洁高效、调节服务转变。我们认为受融资成本低、上下游关系稳定等因素影响，“十四五”新能源投资将主要由传统能源国企完成，行业或将迎来新一轮资产扩张，向综合能源服务商转型。当前新能源运营ROE约10%，远高于火电的5%，虽然补贴退坡，但新能源投资成本同步降低，ROE有望企稳；而存量火电资产有望受益于调峰补偿定价机制的完善，盈利周期性或减弱，带动整体ROE企稳上行。
长源电力收购湖北电力，电企整合或加速。长源电力发布公告，拟以61.2亿元向国家能源集团购买其持有的湖北电力100%股权，对应2019PB1.3x，2019PE17x，2020年化PE7x。资产重组完成后，长源电力将实现省内资产整合以及电源结构优化。此前，皖能电力、建投能源也实施了大股东资产注入计划。央企西北五省火电整合已在推进中，“十四五”地方国企区域整合及扩张也将加速。随着“风光水火储”一体化政策推进，未来传统火电与清洁能源整合或成为趋势，有助于缓和清洁能源上网的波动，增强供给端的稳定性。
经济转型阶段，火电有较好的消费属性，估值有望修复。本周CCTD环渤海动力煤现货参考价报收687元/吨，环比上涨4%；天气因素以及进口限制对煤价造成的不利影响有望在21Q1改善，保供压力下煤炭产能释放或加速。由于2020年底煤价上涨较多，作为参考基准，或有利于提升2021年的交易电价，预期21 Q1煤价开始下行，全年均价将低于2020年，主流电力公司盈利仍将改善。电力市场化改革提升了行业自主定价权，有助于提升行业估值，市场化的海外电力龙头PE在20-30倍，国内估值5-15倍并不合理。长期看，电力需求仍有上涨空间，行业理应取得更好的估值。
相关公司：华能国际、华电国际、京能电力、建投能源、国投电力、皖能电力、长源电力、内蒙华电、三峡水利。
风险提示。（1）疫情风险未完全解除，用电量增速的不确定性。（2）新能源和储能等竞争性能源的不确定性。
受疫情因素影响，传媒板块在2020年全年表现呈现出“前高后低”的走势，传媒（中信）指数在过去滚动一年时间内下跌4.7%，其中营销板块表现相对亮眼，上涨7.1%。从业绩上来看，行业整体收入增速在一季度基础上持续环比改善，趋势向好，但游戏板块受产品周期影响增速环比走低，营销板块增速持续改善。展望2021年，东吴看好行业底部改善的投资机会，以及短视频、电商、游戏、SaaS、潮玩等新兴成长赛道：
1、游戏：把握板块底部区域布局机会，静待新一轮产品周期到来。2020H2疫情红利消退，买量成本提升引发市场对eps下滑的担忧，A股公司部分头部产品上线延期，游戏板块出现深度回调，横纵向对标当前主要游戏公司估值处于历史低位。2021Q1起，腾讯、网易、三七互娱、吉比特等公司陆续进入新一轮产品周期，预计2021Q2、Q3陆续进入业绩释放期。推荐具备较强研发实力、注重品类多元化，同时在买量市场具备强竞争力的内容公司：三七互娱、完美世界、吉比特、掌趣科技等。2）腾讯控股作为游戏行业护城河最高的领军者持续推荐。推荐具有优质分发渠道且在快速成长期的心动公司。建议关注祖龙娱乐、IGG。
2、SaaS：商家数字化转型正当时，SaaS厂商商业化提速。1）传统电商平台流量红利殆尽，平台及商家转向存量市场争夺。国内目前私域电商GMV渗透率低于海外，从商家数层面看，私域平台商家数渗透也较低，私域流量电商有望迎爆发增长，预计私域流量电商SaaS（不包含增值服务）潜在市场规模为200-250亿。2）门店SaaS市场空间更为广阔，相比电商SaaS客户群偏中小商家，门店SaaS中大客户的需求较多，相比中小客，大客的流失率更低、粘性更强、ARPU更高。当前门店SaaS渗透率较低，未来增长驱动一方面来自于未进行数字化转型的商家进行数字化转型，另一方面来自于已进行数字化但未全部上云的商家进行更多的门店增购，量价均有提升空间，预计线下门店SaaS市场规模达1400-1600亿元。相关标的：微盟集团、中国有赞等。
3、电商：电商市场规模已度过快速增长阶段，但整体线上化率依然有提升空间，尤其疫情促进了用户网购习惯的养成，社零基本盘也在稳步增长，电商大盘预计将持续向上。国内电商寡头竞争，用户已基本渗透完毕，基于用户需求差异化竞争。其中拼多多势头强劲，用户时长持续增长，人均时长已超过手淘app，购买频次和客单价显著提升，竞争力明显增强。京东经营状况持续好转基于扩品类带来的毛利率提升和物流利用率上升带来的履约费用率下降。阿里巴巴核心电商业务受到冲击，需密切关注边际变化，同时关注云计算业务增长，云计算业务有望为公司市值带来重估。小米集团智能手机业务已进入缺货状态，高端化进展成效显著，同时线下渠道积极推进，小米之家开店起量，公司国内手机市占率将有显著提升，推动公司业绩快速增长。
4、支付：互联网公司最强货币化工具变现正当时。商业模式离交易端越近，变现的链条就越短，变现损耗就会更小；为用户提供服务的深度越深，变现能力就越强。支付业务是腾讯金融科技的主要业务构成部分，具有较大的利润弹性，有望推动公司未来3-5年的业绩快速增长。
5、广告：广告大盘强势复苏，顺周期展现高弹性，品牌广告预算投放迎来拐点。虽然效果广告在广告主预算中的比例快速增长，但广告价格也在快速提高，今年Q3以来，部分广告主开始将更多的预算转移至线下，品牌广告逐步复苏。此外，当前消费类广告主盈利处于新高状态，因此开始加大对品牌广告的投放。腾讯媒体广告收入及分众楼宇广告收入在Q3都迎来了显著反弹。相关公司：分众传媒。
6、视频：广告仍有结构性增长红利，视频电商带来新成长。视频在移动互联网用户的时长占比有望持续提升，预计将从2019年的29.7%提升至2025年的36.3%，增长将主要来自于短视频和直播，看好短视频广告营销市场的高增长。视频电商的发展不仅获益于电商模式从人找货到货找人的模式转换，也同样匹配了低线城市电商渗透的红利，视频逐渐成为平台进行商业变现的重要工具，内容视频化及电商直播化趋势明显。短视频领域建议关注即将上市的快手科技，当前公司通过产品更新及销售费用的投放，实现在用户市场份额上的提升，商业化方面，从打赏到广告及电商，公司基于短视频底层用户流量基础的商业化能力持续提升，看好公司收入的持续增长及盈利能力的提升，产业链机会建议关注星期六；中长视频维持推荐芒果超媒，公司在2020年12月正式上线视频电商平台——小芒电商，我们认为公司在PGC内容制作、阿里巴巴战略合作、品牌广告客户等方面拥有优势资源。
7、潮玩：行业发展红利明显，IP及渠道两端构筑成长护城河。中国潮流玩具市场成长可期，2019年全球潮流玩具市场规模198亿美元，5年CAGR为22.8%；2019年中国潮流玩具市场规模为207亿，5年CAGR为34.6%。在消费者不断突破和支付意愿不断提升情况下，中国潮流玩具市场将进入快速增长期。我们认为潮玩行业未来护城河将主要体现在：1）掌握优质IP资源；2）具有“IP设计”——“产品生产”——“销售设计”全产业链布局能力。相关公司：泡泡玛特。
【电新首席：电动车产业链中下游观点】
首先是行业需求和景气度，持续上行的趋势确保了板块的趋势下大级别行情的持续。我们从下游和中游排产来看，Q3-Q4产业链趋势向上，6-7月份中游排产出现向上拐点后，四季度排产景气度持续超预期，目前产业链龙头公司反馈明年订单预期大概率出现大幅上调。昨天由于出现市场问题出现回调，并不改变此次大级别行情的方向。
展望明年需求：1）海外保持50%-60%增长：德法等为首的欧洲国家明年补贴政策有延续性，欧洲出新车型的放量明确，碳排放政策进一步趋严，在这些因素综合作用下，预计欧洲保持50%以上增速；美国市场以特斯拉为主，欧系与日韩系的车型加速推出，特斯拉Model Y等新车型带来的增量可观，特斯拉目前为供不应求的状态，我们预计特斯拉明年全球交付量翻倍，今年50多万辆，明年可能达到100多万辆。2）中国换挡提升，预计21年产销预计210万辆，超预期的概率更大：今年中国新能源汽车总量持平略有增长，但今年11-12月单月产销达到超预期的数值，其中11月产销量达20余万辆（是今年没有抢装的情况下实现的），超市场预期；全年来看，受疫情影响，运营端采购量低于预期，但To C量已经超预期，中高档车型，产销、单车爆款已经超预期，而低端车型，在没有补贴的情况下，宏光MINI每个月几万辆产销量，主要是由于自身的产能限制，明年预计中低端车型放量速度更快。
从中游产业链来看，六氟磷酸锂、隔膜等环节排产达高峰，出现了不同程度上供不应求现象，按照可预见订单来看，21年Q1排产预计也很满，一般而言Q1是销售淡季，21年排产满释放出积极信号，呈现淡季不淡的情况。从标的来看，我们仍然看好细分行业中出现单个龙头远超行业竞争对手的“一超多强”格局，看好宁德时代、恩捷股份、三花智控、克来机电、先导智能等，同时看好产品放量、客户拓展或细分环节供不应求的公司，看好亿纬锂能、天赐材料、新宙邦、当升科技、容百科技、璞泰来、中鼎股份等。
对于估值问题，我们认为有几点特征：（1）行业渗透率低、新品加速释放的阶段，板块龙头估值会随着景气度持续提升，板块的风险不会来自于估值，而是来自于基本面景气度的变化；（2）大的产业趋势下，具备核心竞争力的核心资产将获得确定性溢价，如宁德时代、恩捷等公司估值高于其他细分行业龙头，核心原因是由于今年不同细分赛道龙头公司给予确定性溢价，我们一直关注低成本优势、获取长期生产者剩余等长期Alpha的标的，现在也得到了认证，这种公司比较罕见。
【有色首席：电动车产业链上游观点】
从上游材料来看，假设21年其他传统消费需求小幅增长或零增长，上游锂电材料满足新能源汽车总量的需求量为400万辆左右，即单月新能源汽车量突破35万辆，带动上游进入供不应求状态。12月份，国内20万辆，加上海外，全球共计50万辆，年化之后，预计有600万辆新能源汽车，因此钴、锂价格向上趋势明显。21年新能源汽车增量50%，对应450-500万辆的水平，整体原材料供不应求，目前商品价格周期才刚刚开启。
1）锂： 2019年西澳矿区到了关停减产的阶段，2020年价格从6-7万元/吨回落到4万元左右水平，碳酸锂企业40%亏损现金流；另一个受疫情对供给端的冲击，阿根廷、智利等低成本盐湖企业资本开支下滑，雅宝与Livent资本开支下滑1/3-1/2，Orocobre直接不投资，这将造成21年资源供给的不畅，从雅宝三季度公告来看，21年雅宝产量与20年产量基本持平。2021年碳酸锂有效供给增长在5万吨附近，3万吨的矿及卤水资源增长、2万吨自身库存消耗，来满足市场需求。从新能源汽车50%的增长来看，仅新能源车的增长就带动8万吨的新增需求，对应3万吨刚性的供给缺口。根据我们调研，中游环节库存只有2周左右，小型锂盐厂2个月库存周转。现在库存集中在成本偏高的矿山以及大型锂盐厂手上，我们认为这些都是不动产，价格上涨后不会冲击供给端变化。中游库存低，明年会开启补货周期，从2周提升至2个月，表观缺口10%左右，而市场上认识还不足，资源短缺不亚于16年。未来价格上涨趋势确定，价格上涨高度由需求端决定。10%-15%成本占比为价格上涨的合理阈值，而碳酸锂成本占比4%左右，价格未来上行空间比较可观，目前股票价格还没体现。
2）钴：与锂的供需结构类似，钴消费增长10%-12%，1.5万吨的需求增量；供给端7-8%的增速，1万吨的供给增量，也是一个刚性缺口。库存可以看成一个不动产，考虑到补库需求，钴缺口从3k吨扩大到1-2w吨的水平，商品价格上行方向明确。同样的，从下游接受意愿来看，上一轮周期钴价高点对应的电池成本大概在15%左右，目前NCM622（钴成本占比8%），NCM811（钴成本占比4%），若按照15%的成本占比来看，按照NCM622来算，对应的钴价是50-60万元/吨，若按照811来算，则可以达到100万元/吨。
3）铜箔：21年加工环节产能瓶颈出现。1）2018-2019年产能投建出现大幅滑坡，企业的兼并重组亦成为行业的重要现象，由于疫情的影响，加工费出现滑坡，6微米的加工费从5万下滑至4.5万/吨；2）铜箔是一个结构件，越轻薄越好，6微米到4.5微米放量的进程或提前到来，4.5微米的加工费在7-8万/吨，产品结构的改善将成为企业盈利能力提升的一个重要因素；3）我们认为加工费也将逐渐进入到一个上行周期，铜箔是一个高资本开支的行业，经过前期的兼并重组，明年也将出现供不应求的情况。
4）稀土和永磁：投资逻辑有望进入到“量价齐升”的阶段。1）高性能钕铁硼磁材有望充分受益于稀土价格上行：供给端来看，国内实行稀土总量指标控制，海外新增矿山较为有限，供给端整体较为刚性。而需求端来看，以新能源汽车、变频家电、风电、消费电子等绿色经济领域带动高性能钕铁硼磁材需求快速增长，综合来看，我们预计氧化镨钕或将出现趋势性供不应求，2022年缺口达到6000吨的量级，缺口达到10%左右。钕铁硼磁材作为稀土的“影子”，采用成本加成的定价模式，也将受益于稀土价格上行。2）从量的逻辑来看，海外新能源车市场竞争一片蓝海，进入海外核心新能源车企产业链的企业，将会充分受益于海外新能源车放量引领的产业链投资机会，看好正海磁材。
5）铝箔：明年锂电铝箔新增产能有限，需求端预计增量3万吨+，而供给端有效增量仅为2万吨，供需缺口达到10%左右，锂电铝箔加工费上行也将是大势所趋。
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