发现银行的“价投”层级低的就是看个PB、PE、股息率,而层级高点的读读财报,根本不理解何所谓金融周期。
实际上金融资产质量会随着周期波动,很多时候是个完全不能评估的问题,就跟薛定猫一样,你不知道状态是什么,就是个黑箱,银行自己可能都没法预期这个。
就做个简单数据建模,注意只为了说明原理而极度简化,不等于现实:
假设你年收入10万,但是你可以通过将自己的未来收入作为信用抵押,年利率2%获取到500万的贷款额度。也就是说每年利息支出也正好是10万,正好抵消掉你的现金流收入。
你将其中200万用于买入房子,300万买入股票,那么你此时的资产负债表:
房子200万 股票300万 - 负债500万 = 0
当“无数个你”都有这个投机/投资行为后,会因为供需原因推高房子与股票的价格,假如资产价格翻倍后,那么你此时的资产负债表:
房子400万 股票600万 - 负债500万 = 500万
你短时间就凭空“赚了”500万资产,资产负债表上变得很有钱,而大部分人终其一生都很难攒下500万。
而对于银行而言,你简直是太优质的客户了,不仅找它借了500万,需要每年给其提供10万元的利息收入。而且你名下还额外有500万资产,意味着先前这笔贷款“不可能”成为坏债,反而要问你是不是还要贷更多。
此时就是金融繁荣周期,皆大欢喜的结果,但是周期之所以为周期,正因为其具有周期性。
结果由于资产价格的过热,信贷开始收紧,而你贷款的500万年利率涨到了3%。也就是说你需要每年付出15万的利息,而你的现金流只有10万,你过度投机导致自己付不起利息了!
或者经济下行,你现金流断,一样付不起利息了。
当“无数个你”都付不起利息之后,资产遭到抛售,房子与股票价格大跌到了高位的25%,那么你此时的资产负债表:
房子100万 股票150万 - 负债500万 = -250万
你这个不久前还是资产500万的“优质客户”,直接变“负翁”了。
当然这是个简化的理论模型,但是你可以看出来下面几点:
1.“信用”是有周期的,动态的,随时变化的。要预期你需要的是着眼未来,而不是分析过时的报表。
可这个难度明显太大了,报表上你也根本看不出来啥,除非跟薛定猫一样打开箱子,看到一切已经发生了。因为借钱的人都不知道自己因为信贷周期变负翁,更何况是借他们钱的银行。
2.价投们最关注的个人贷款其实是风险最低的,因为个人贷款是有无限责任的,除非真的还不起了,不太容易变成坏账的。
但是上面的例子如果换成家公司的话,破产了的话直接这笔钱就鸡飞蛋打了。而且现金流断了,抵押物价格发生通缩时,风险点可不只限于地产行业的,而且不可预期。
举个最明显的栗子,10多年前上个周期钢企那是极其赚钱的,但是12年-15年地产不景气,造成钢价持续下行,最终行业几乎家家带帽,还欠着无数帐,杠杆率惊人,明显后面周期不转暖的话,这全是坏账。
你说钢企在超景气时几十亿的赚,其用来扩充产能的贷款是不是优质资产?
亏成ST后,生产越多,亏得越惨,那么设备某种角度就是堆废铜烂铁,其贷款是不是潜在的垃圾资产?
行业反转了,又几十亿的赚,钢企的贷款又变成了啥?
这部分“过山车”怎么通过报表解释?
所以本质上来说,银行、地产、保险这些金融业都是信贷周期逻辑,而周期股有人看过去的报表吗?反而都知道买在亏损与高PE,卖在低PE,而想吃周期股股息的就血本无归一个结局。而到了金融股上,“价投”就都糊涂了。
而且周期股也是有难度高下之分的。
上游挖矿的公认最“高贵”,因为供需逻辑简单,最好投资。
而中游钢、铝、玻璃等等走“面包与面粉”逻辑,成本 供需逻辑,其实也不难。
但是金融股不仅有周期属性,还具有高杠杆宏观属性,本身就难以捉摸,而且你还需要预期别人的预期。明显属于极难的周期品种,绝对不是看看报表想当然就行了。
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