编者按
【学科类别】公司法
【出处】《北大法律信息网文粹》
【写作时间】2014年
【中文摘要】
中外合资企业是外国投资者进入中国市场、中国企业利用外国资金、技术和先进经验的重要方式。中外合资企业具有强烈的人合特征，各合资方往往就股权转让作出特殊限制，并反映于规制各合资方权利义务的主要文件——合资合同中。由于境内外风险投资产业发展迅猛，逐步形成了一系列成熟、有效、以保障投资者利益为主要目的的常用条款，包括与股权转让有关的随售权、拖售权与股权锁定等。中国企业在合资合同谈判中也经常遇到包含这些特殊约定的“条款清单”，对此不能全盘接受，否则可能陷入虽为大股东却处处为人所制的局面；也不能断然拒绝或排斥，而是应该分析厉害、扬长避短，争取为我所用。如此方能在谈判地位允许的前提上充分保障自身利益，同时尊重外国投资者合理需求，为合资企业的长远发展打下坚实基础。
【中文关键字】中外合资；随售权；拖售权；股权锁定；中方大股东；风险投资条款
【全文如下】
设立中外合资企业是外国投资者进入中国市场的最常用渠道之一，也是中国企业利用外国资金、技术和先进管理经验的重要方式。常见的交易结构是外国投资者收购现有内资企业的股权或向其增资，使其转型为中外合资企业；或者中外投资者共同新设中外合资企业。无论采用哪种交易架构，合资合同（包括相关联的股东权利协议、投资协议等）通常都是中外投资者约定各方权利义务的主要路径。
归根结底，合资合同条款取决于合资各方的实力对比、相互需要的程度等商业因素。在中方在合资企业中占据多数股权的情况下，外国投资者往往要求在合资合同中加入一系列保障性条款。这一要求本身是合情合理的，是保障小股东权益、维护友好合作关系的前提。但我们在实践中发现，一些外国投资者及其律师往往要求照搬风险投资项目中的投资者保护条款，如果不加分析地全盘接受，中方股东可能陷入虽然占据多数股权，但实际无法控制公司，甚至在股权转让等重大决策上被“牵着鼻子走”的境地。
囿于篇幅所限，本文拟从几种关于股权转让的特殊约定着眼，着重分析中方投资者掌握多数股权时如何既保护自身合法权益，又同时充分尊重外国投资者的合理需求。
随售权（Tag-Along Right）又称随卖权、参售权、共同出售权或跟随权，是风险投资项目中常见的条款，指权利人（通常是少数股东）有权按照其出资比例参与到其他股东（通常是原始股东、多数股东）拟出售股权的交易中，以相同价格和条件出售其股权。在风险投资项目中，这一权利相当常见，是投资者几乎必然要求的条款之一。
考虑到风险投资者投资某公司的原因往往是对原始股东的信任，这一权利具有其合理性：如果原始股东转让股权，而受让股东不愿收购风险投资者的股权，则风险投资者将被迫与其不熟悉、不信任的多数股东共事。加之投资者往往是少数股东，对公司事务缺乏控制权，而且通常不参与经营管理，其知情权和话语权实际上都依赖于多数股东的合作，如果缺乏互信关系，投资者有理由感到不安。
即使外国投资者属于实业公司，上述论述仍然基本成立：选择合适的国内合作伙伴可谓设立合资公司的最重要前提，如果合作伙伴通过出售股权而退出，外国投资者往往没有理由继续留在合资公司。
我国《公司法》第七十一条规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”
据此，我国公司法并不排斥各股东就股权转让另作约定，共同出售权条款在目前中国法律框架下并没有实质性的障碍，各方可以在合资合同中对此约定，惟需注意在并公司章程中也应反映此种约定。该分析同样适用于拖售权和股权锁定，故下文中就此不再赘述。
范例[1]：
(a) 如果任何财务投资者不行使优先购买权（“共同出售权人”），其有权在要约期内向转让股东发出一份书面通知（“共同出售权通知”），要求受让方以与转让股权相同价格、条款和条件购买该共同出售权人持有的公司股权（“共同出售权”），并在共同出售权通知中列明拟转让的股权份额及该等股权份额在公司注册资本中所占数额。每位共同出售权人最多可以出售的股权份额应为[转让股权的份额乘以转让通知发出之日该共同出售权人所持有的公司股权份额占全体共同出售权人和转让股东所持有的公司股权份额总数的比例]。转让股东有义务促使受让方以相同价格、条款和条件购买行使共同出售权的共同出售权人的股权。
(b) 如受让方不愿意购买因共同出售权人行使共同出售权而增加的额外股权，则转让股东应相应减少其所出售的股权，以使得共同出售权人得以将其按照第(a)款规定的比例计算的行使共同出售权的股权出售给受让方。如果受让方拒绝购买共同出售权人的股权，转让股东不得向该受让方出售其所持有的公司股权。
(c) 尽管有第(a)款的规定，如转让股权包含原始股东届时所持有的全部公司股权，则财务投资者有权要求受让方以与转让股权相同价格、条款和条件购买该等财务投资者持有的全部公司股权，而不受第(a)款中对于行使共同出售权人最多可以出售的股权份额的规定。在此情况下，如果受让方拒绝购买财务投资者要求出售的股权，转让股东不得向该受让方出售其所持有的公司股权。
考虑到上述交易的基本情况，财务投资者要求随售权是合情合理的。惟需注意的是，合同中应明确：原始股东因架构重组等原因而向关联公司转让股权时，不应触发随售权。
此外，考虑到原始股东可能有出售少量股权以筹集资金的需求，可以要求加入一定的限制性条件，如：拟议股权转让完成后，原始股东所持股权仍超过51%时，受让方不得行使共同出售权。这样的约束性条件降低了原始股东仅出售少量股权时的交易不确定性，同时也兼顾了投资者的合理要求。
范例[2]：
如果转让方按照第5.7条发出转让通知，并且另一方不行使其优先购买权（“非购买方”），非购买方应有权（但无义务）将其在本合资公司中的全部（而非部分）股权按照同样的条款和条件转让给同一第三方，如果第三方不愿意购买该等额外股权，则除非各方另有约定，转让方不得将其在本合资公司中的任何股权转让给第三方。
在非购买方收到转让通知之日后的三十（30）日内，如果非购买方有意参与该转让，其应向转让方送达一份通知（“随售通知”），说明其有意将其股权转让给第三方。如果转让方在非购买方收到转让通知之日后三十（30）日内没有收到非购买方的任何答复，则应视同非购买方已选择不参与上述转让。如果送达了随售通知，则除非非购买方和转让方之间另有约定，非购买方股权的出售应与转让方股权的出售同步完成。
这一例子中，特殊之处在于多数股东和少数股东均享有随售权，此时，随售权条款主要作用并非保护少数股东，而是绑定少数股东，使其更难出售股权：在实际经营中，可能出现少数股东试图出售其股权，但潜在受让方只愿意/有能力收购其持有的20%股权，而不愿意/无能力收购多数投资者80%股权的情形。
可想而知，在外国投资者为财务投资人时，这种约定几乎不可能达成：财务投资者以转让股权，实现退出收益为根本目标，限制其转让的条款与此相悖。在相关交易中，双方均为相关行业内的龙头企业，且存在明显的互补关系，均视对方为长期、稳定的战略合作伙伴时，这才出现了范例中相当特殊的约定。
拖售权（Drag-Along-Right），又称领售权、强卖权或强制出售权等，是指如果有第三方向部分股东发出要约，要求收购该部分股东的股权，且这些股东接受要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。
在风险投资交易中，该权利通常由作为少数股东的投资者享有。从拖售权设计的初衷来看，由于风险投资者的目的在于退出，而退出的最重要渠道之一是公司被第三方并购。可是，如果投资者通过自身的市场开拓能力找到了它认为合适的并购方，但原始股东或管理团队不认可，则并购方很可能会退出交易，而不是单独收购投资者所持的少数股权，这使投资者的退出权难以实现。换言之，拖售权可以保证投资者作为小股东，即使不实际管理、经营企业，在它想要退出的时候，原始股东和管理团队也不得拒绝，必须按照它和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。
相比随售权，拖售权赋予投资者更大的权利，使其作为少数股东，却可以享有通常应由绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。此种权利有时会严重侵害原始股东的利益，在多数情境之下，我们建议中方股东坚决拒绝接受拖售权条款。
不过，在风险投资情境下，有时创始团队除“创意”和管理之外基本没有投入，全部或大部分资金都由风险投资者提供，此时创始团队很可能谈判实力严重不足，只能接受投资者关于拖售权的要求。从公平原则来看，投资者拥有拖售权也可以防止创始团队一意孤行，在投资者找到合适的收购方时拒绝合作，从而贻误商机，给投资者造成损失。
但是，即使在这种情形下，原始股东也应坚持对拖售权加以限制，否则该权利可能被滥用。FilmLoop公司创业者的遭遇可谓前车之鉴：[3]
FilmLoop是一家照片分享网站，2005年初从两家私募投资机构（Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners）融资550万美元；2006年5月，又向另外一家投资机构（ComVentures）融资700万美元。截至2006年10月，FilmLoop市场占有率约排行第四，且刚刚推出前景乐观的新平台，但处于亏损状态。此时，ComVentures面临其投资人的压力，希望尽快收回在“不成功”企业中的投资，故要求FilmLoop创始和管理团队在2006年年底找到收购者。由于FilmLoop创始团队对公司仍有信心，不愿出售，且时间过于紧张，其未能找到愿意收购的第三方。
2006年年底，ComVentures让自己投资的另外一家公司Fabrik提出以300多万美元的价格收购FilmLoop，该价格仅比FilmLoop当时拥有的银行存款略高。尽管创始团队仍然反对， Com Ventures凭借其持有的拖售权，强行完成了该交易。考虑到ComVentures还享有清算优先权条款，创始团队在该交易后没有获得任何经济利益。
结合这一实例，中方大股东至少应该要求在下列几个方面对拖售权作出限制：
(a) 触发拖售权的条件
在存在多个外国投资者的情况下，投资者之间首先要就拖售权的行使达成一致——完全可能出现只有各投资者之间意见不一的情况。此种意见不一通常通过“财务投资者一致同意”或“财务投资者中同意者所持股权至少达财务投资者总计股权的三分之二”等约定解决。
但是，在中方仍然占据过半数股权或仍是单一大股东时，由于全部或大部分财务投资者所持股权的总数仍然不到半数或三分之二，上述约定仍显失公平。此时，可要求将拖售权触发条件设定为：财务投资者中同意接受该要约者所持股权至少达财务投资者总计股权的三分之二，且董事会同意出售公司时，剩余股东有义务以同样的价格和条件出售其股权。
(b) 最低价格和支付手段
为保证中方大股东的基本利益，有必要对投资者拖售权的最低转让价格和支付手段作约定。最低转让价格的要求显而易见；对支付手段作特殊约定主要是考虑到，如果收购方以非上市公司的股权或者其他资产作价收购，一方面这些资产的公允价格难以确定，另一方面投资者获得对价后也难以变现，因此可以限定收购对价为现金或上市公司的股票。
(c) 转让对象
为防止利益冲突——特别是上述FilmLoop实例中那样滥用拖售权的情形，中方大股东有必要对触发拖售权的转让对象作出限制：如竞争对手、行权投资者的关联公司、行权投资者所投资的其他公司等。
(d) 转让时机
为防止投资者出于短视而过早要求出售股权，干扰中方大股东的经营计划，有必要对转让时机作出限制，如：在本交易完成后三年后，如果合资公司仍未成功实现IPO，拖售权条款方可发生效力。
总而言之，如果不得不接受少数股东拥有拖售权的安排，建议在细节上多加限制，通过精巧的设计防控风险，例如采用下列条款：
如果下列条件同时满足：(a)在本交易交割后[X]年后，合资公司仍未成功IPO；(b)合资公司之前一个财年的年净销售额不足[X亿元]，且根据[XX评级机构的分析]，在[XX]市场的份额不足[X%]；(c)第三方向财务投资者发出现金收购要约（“要约”），且该第三方与财务投资者不存在关联关系，也不是财务投资者投资过的公司；(d)根据该收购价格计算，合资公司的估值高于[X亿元]；(e)财务投资者中同意接受该要约者所持股权至少达财务投资者总计股权的三分之二；(f)董事会同意接受该要约，则同意该要约的财务投资者有权要求其他股东（“异议股东”）以相同的条件和价格出售其全部股权。为明确起见，按本条规定出售股权时，异议股东不承担任何承诺与保证义务。
与随售权一样，拖售权也不是少数股东的专利。在特定情形下，中方大股东也可以要求享有拖售权，即强制要求其他少数股东与其共同出售股权。
对中方大股东而言，这一权利的实际价值在于：全资控股一家公司将使收购方获得绝对的控制权，不必受其他股东的制约，也不必遵守出让股东之前与其他各方签订的合资合同，为此，潜在收购者往往愿意为全资收购支付更高价格。换言之，拥有拖售权可以让大股东将其股权卖个更好的价钱。
股权锁定是指在交易完成后一定时间内，限制一方或多方不得转让其股权——除非获得其他投资者的事先同意。
正如上文分析随售权的初衷时所述，在风险投资情境下，投资者往往因信赖原始股东或管理团队才进行投资；在合资各方均为实业公司的情况下，合作也已互相信赖和倚重为前提，为此，要求原始股东、管理团队、实际控制合资公司的大股东在一定期间内不得转让股权也是合情合理的要求。如果中方大股东希望获得转让少量股权的自由，可以要求加入“累计转让股权不超过10%时除外”等限制性条件。在此不再赘述，仅举一实例说明[4]：
在公司完成首次公开发行前，未经财务投资者事先书面同意，原始股东不得直接或间接：(i) 在其在公司中的全部或部分股权或股权利益（包括但不限于任何获取相关股息或其他分配的权利）上设定任何质押、权益负担或期权；(ii) 向任何第三方主体出售、转让或以其他方式处置其在公司中的全部或部分股权或股权利益（包括但不限于任何获取相关股息或其他分配的权利）；(iii) 授予任何第三方主体对其在公司中的全部或部分股权或股权利益（包括但不限于任何获取相关股息或其他分配的权利）行使任何选择权的任何权利；或(iv)就其在公司中的全部或部分股权所享有的表决权与任何第三方主体达成任何协议； 但是原始股东为公司内部架构重组之目的向其或原始股东控制人直接或间接持股50%以上的关联方转让其在公司中的全部股权（“被允许的转让”）除外。
原始股东同意，本协议中的转让的限制不能通过由一个自身可以不受限制地被出售的主体来直接或间接地持有公司的股权来规避，即，若任何股权（或其他利益）转让导致原始股东的任何直接或间接的控制权变更，应被视为原始股东持有的股权的处置，并且本协议就股权处置的规定应就此适用于该等处置。
在合作各方均为战略投资者，且存在强烈互补关系、彼此依赖的情况下，少数股东转让股权也可能导致合作丧失基础，合资公司的存续失去意义。此时，多数股东也可能要求限制其他合资方转让股权的权利。
前述公司法七十一条虽要求有限责任股东向第三方转让股权时获得过半数股东同意，但这以不同意的股东收购拟转让股东之股权为前提，但是，一来中方大股东不一定有完成该收购的实力或意愿，二来收购后合资方顺利退出，设立合资公司的意义不再存在。
这一问题在合资公司依赖外国合资方品牌或技术时尤为突出。尽管提供品牌或技术的一方往往与合资公司另行签订许可协议（很可能是独家许可协议），且许可协议不一定因股权转让行为而失效。但是，如果没有股权关系，外国合资方转让股权而退出后很可能不会“尽心尽力”地给予原合资公司品牌和技术支持。
为此，中方大股东有理由提出：除非经过其他各方同意，任何合资方均不得转让其股权。由于这一限制适用于各方，凸显各方对合资公司的信心和承诺，外国合资方也完全可能同意乃至欢迎该条款。仍以一实例说明：
除非得到另一方事先书面同意并经审批机关批准，合同任何一方都不得将其持有的股权（直接或间接）转让或质押给第三方。为明确起见，在本条中，导致乙方不再受乙方母公司控制的行动均视为乙方将其在合资公司的股权转让给第三方；导致甲方不再受甲方母公司控制的行动均视为甲方将其在合资公司的股权转让给第三方[5]。
近年来，境内外风险投资产业发展迅猛，形成了相对成熟、自成一体、以保护投资者为主要目的的大量常用条款。在中国企业引入外国投资者时，共同设立合资企业时，往往需要面对外方或其律师提出的条款清单（Term Sheet），其中通常充斥着前述常用条款。
由于每一起交易中的具体情形各不一样，上述条款在很多情况下其实并不适用，至少不能不加辨别地全盘接受。考虑到这些条款主要是在风险投资实践中形成，其在合资各方均为实业公司或战略投资者时，适用性更为可疑。
遗憾的是，我们在实践中发现一些国内企业尽管经济实力较强，谈判地位优越，但因为缺乏经验，往往认为只要握有多数股权或董事会多数席位，就可以高枕无忧，结果轻易接受一些不利的条款，以至于陷入被动。事实上，如果结合交易具体情况详加分析，完全有可能取得更为公允或有利的结果，甚至使这些条款“为我所用”。
【作者简介】
黄兴宇，男，江苏省泰兴市人，北京市中伦律师事务所律师助理，对外经济贸易大学国际法硕士。
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