$中国平安(SH601318)$ $新华保险(01336)$ $中国太保(02601)$
(一)经营保守
保险公司是高杠杆企业,同时公司的经营者与投资者利益不一定总是一致,因此,可能出现利润有限,隐含风险无限大的风险。因此,讨论保险公司,首先讨论的是风险而不是收益的问题。
历史上保险公司的风险主要有两大原因。一是保单成本过高,高利率保单风险,上个世纪八九十年代日本的保单成本在6左右,上个世纪九十年代末中国的保险公司的高利率保单危机,以及前几年安邦为代表的高息揽存的保单,都是这类风险的代表。二是投资上的风险。投资上的风险主要表现在投资配置上,同样当时的日本,在股市和地产上下重注,最后叠加了高利率保单最终大批保险公司倒闭;07年以平安为代表的国内保险公司在股市里翻云覆雨,虽然赚了很多钱但广被业绩诟病。以及AIG投资衍生品的巨亏
目前来看,国内保险公司的保单成本很低(盈亏成本线1.5),投资以固定收益为主(股市低配,投资假设保守长期假设为5),同时偿付能力非常高,且十年期国债在3以上,所以,除了系统性的风险(国内经济出现巨大危机且处理不当),目前无需多虑。
(二)保单利润率和友邦接近
在保守的前提下,保险公司1EV以下的估值是极度低估的。(平安由于几家互联网子公司还未合理评估,因此显得相对较高)核心原因不仅仅是因为保守是假设的,同时也在于,其贴现率假设保守到了,隐藏了不少的利润。2016年中国平安的有效业务价值,2300亿左右,未来贴先后,会释放出3900亿的利润。同时,由于保险公司过度的保守,使得保险公司的内生性增长会更强大。
友邦的内含价值,市场估值远高于大陆的保险公司,过去认为,主要是:友邦的新业务价值率远高于大陆,因此更为稳健。但基础假设调整后,友邦的保单利润率和大陆的几家公司差不多。
(三)贴现率高,意味着未来保险公司的内生性速度高
保险公司的增长,一部分来自于新业务价值的外部增长,一部分来自于内延式增长。除净资产每年百分5的投资回报外,保险公司的增长,来源于保单11的贴现率。
这两年,平安认为保险公司的价值被大幅低估了。平安认为,保单的价值在有效业务价值视角下被低估了!(内含价值包括净资产和有效业务价值),平安提供了剩余边际。剩余边际,主要就是考虑了贴现后(但没包括税收)
2016年,平安2300亿的有效业务价值,最终扣除税收后,会产生3900亿左右的利润(2295 1622)
(四)结论
今年以来,保险公司股价波动非常剧烈,根本原因是股市自身的高波动性,以及市场长期对保险公司波动性的理解(高贝塔值)。但基本面上,保险股估值很低,同时长期盈利能力向好,且未来分红会逐年快速增加。
低估是买入和持有的理由,是长期收益的基础和保障。
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