当市场缺乏流动性时，风险过度偏好的不良影响会加倍，而传统的市场流动性提供者在危机时期并不能力挽狂澜，为市场提供充足的流动性，并且有可能进一步导致更大的风险。除了采用政策工具进行干预外，投资人能否通过限制其投资经理的活动来降低其风险偏好程度呢？本文将讨论这些问题。
一、传统的流动资金提供者可信赖吗？
由于市场变得不那么友好了，所以对流动性资金的额外需求来源于很多方面。首先，由于新的和缺少经验的市场参与者进入，所以对市场的可靠性需求变得更高了。其次，由于多种复杂的金融工具的应用和大额头寸的建立，需要解决大量的不确定性。最后，资产价格大幅偏离基本面，以及对尾部风险的偏好，意味着在某些时间中，巨额损失需要被合理分配。那么银行能提供必须的流动性资金吗？
1.基本面和资产价格：规避风险就会降低竞争能力
首先需要回答的问题是：关于降低竞争能力与资产价值错配相关的风险，避免风险过度集中，银行和投资银行是否会持相反的态度？答案是否定的，一方面是银行一般不会授权持有所需的大量交易头寸，通过套利减少资产错配的风险。更重要的是，尽管银行家们的倾向与投资银行经理们不同，但他们也需要对绩效负责，因此他们与投行经理面临同样的套利限制——他们都不能长期保持空头。
更重要的问题是因为银行可以将风险转移到表外，他们有动机提供具有高需求的资产以满足市场的狂热。以房地产为例，银行会提供任何形式的抵押贷款，即使他们是高风险的利息抵押贷款。在市场狂热中，银行不可能限制自己的风险承受能力。如果保留风险的收益很高并且银行需要持有每种风险，当市场狂热时，他们就有动机充分利用资产负债表, 而不是忽视市场狂热，保持闲置产能以应对发生概率较低的潜在风险。
这也就意味着,在某种程度上,市场狂热加剧了资产价格失调,银行的资产负债表不太可能与基础资产的价格调整完全绝缘。除了明确的表内银行负债，当经济明显衰退时，还会给银行带来大量的或有负债或隐形承诺。考虑到银行保证业务规模的逐渐扩大，并且由于担心未来银行的声誉，他们会努力实现这些承诺，尤其是当经济下行的程度和前景并不清晰时，将进一步降低其资产负债表的质量。最终，在公平交易中，市场参与者总有追索权诉讼，这也会给那些加剧了市场狂热的银行资产负债表带来更多的不确定性和或有负债。
总的来说，传统的流动性提供者——银行或许提高了他们的风险管理能力，但由于市场竞争，他们也被迫处在不断的创造和消化风险的前线。他们或许并没有充足的闲置风险承载力和流动性创造能力。那么能不能至少向之前一样促进流动性的再分配呢？
2.流动性再分配：银行追求高风险，必然会影响流动性再分配
银行的一个优势是他可以在系统内对流动性需求进行多样化配置，有效的为需求者提供流动性。Gatev和Strahan(2004)的研究表明,1998年俄罗斯危机后,商业票据市场枯竭，持有更多交易性存款的银行被认为风险更低。当公司们不再进入票据市场，开始降低备用信贷额度，这些银行经历了大规模的资金流入——可能来源于从票据市场退出的投资者。因此在危机时刻，银行能够帮助中间流动性重回系统。危机过去后,备用信贷额度得到偿还,而存款回流到商业票据。从某种意义上说,银行为借款人和储户提供担保和流动性,但是因为这些发生在不同的时间段，因此自然形成了对冲。中央银行也可以帮助增加整体的流动性,如1998年美联储所做的。
1998年，银行能有效的为市场提供流动性的原因之一是他们被认为没有信用风险,因此吸引了多余的流动性。但在未来的危机中这种情况并不成立。作为信用风险的发起者,如果发生风险，银行首先亏损。经济低迷导致的资产价格调整,会导致银行资产负债表的实际损失。当然,银行会通过动态选择策略对冲一些风险。随着流动性下降,资产价格变化幅度更大时，他们不得不通过越来越多的交易来抵消这些最初的损失,因此当流动性不足时，就会从市场上获取流动性，银行损失可能会进一步扩大。
总的来说，尽管1998年的美国经济危机的经验向市场提供了信心，即在危机时期，流动性并不会停止供给，但人们不应过于乐观。如果银行面临着信贷损失,并且这些损失有很大的不确定性,那么只有很少的无懈可击的银行将获得从其他市场逃离的流动性。如果这部分无懈可击的银行对其他缺乏流动性的银行失去信心,银行间市场可能会冻结,这很可能导致全面的金融危机。
二、传统的流动性提供者很难在风险更大时控制局势
因此，我们应该如何看待金融系统本质发生变化时，金融系统的稳定性如何进化的？尽管通过更广泛的分配风险，金融系统能够更好的利用经济的风险承载能力，但它面临比之前更大的风险。此外,无论市场之间的联系,还是市场和机构之间的联系都变得更加明显。虽然这有助于金融系统在面临小的市场冲击时分散风险,也使系统暴露在大的系统性冲击之下——资产价格的大幅变化或流动性的变化。投资经理的激励结构,以及竞争的加剧可能导致内生的大型系统性冲击(见Knight(2004)内生风险的暴露)，投资经理们可能不仅更倾向于让资产价格失调，也可能会倾向于使自己在没有充分准备的情况下面临“尾部”概率分布事件。尾部事件可能会促使质量和流动性之争。不幸的是,传统的流动性提供者可能很难在这种时候控制局势。
尽管现代金融系统如此复杂，很难对其进行分类，金融发展正在创造比过去更多的金融部门，这也可能导致更大的灾难性崩溃的概率。不幸的是，在系统得到测试之前，我们不会知道这是不是一个值得担忧的问题。
1.尾部风险的本质是被市场长期的稳定所诱导
发达国家的经济增长的波动性已经降低，其原因：一是实体经济的灵活增加；二是由于经济政策导致的；三是由于交易的增加；四是金融市场变得更好。但是尾部风险的本质，尤其是和信用相关的部分，是被市场长期的稳定诱导的自信。波动性的缺乏并不表明风险不存在，尤其是尾部风险，可能需要很长的时间才能够显现。更进一步，金融系统的波动性并没有降低，下图为美国经济增长波动性和股票市场收益（标准普尔500指数的12季度滚动收益率）的散点图。可以明显的发现GDP的波动性呈下降的趋势，而股票市场并没有显示出这样的趋势。
2.货币当局的干预政策，可能导致金融系统朝着更坏的方向发展并影响世界经济
金融系统发展至今，在格林斯潘的管理下，已经经历了几次大的冲击。如果不是货币当局适当的干预政策，1987年经济危机，1998年世界经济恐慌，2000-2001年的股市泡沫都有可能导致金融系统朝着更坏的方向发展并影响世界经济。
首先，我们能否确定这几次冲击已经足够大并且在合适的实际对金融系统的稳定性进行了检测？毕竟，权益市场的冲击虽然很大，但带来的影响可能比信用市场冲击带来的影响小的多。可能格林斯潘主席应该由于其在任期间发生的两次温和的衰退被责备。或许我们可以在晚上睡觉时祈祷：“上帝啊，如果发生危机，就让危机更多样并且以完美的程度出现吧，这样我们就可以对系统进行测试了。”
其次，一些人争论说货币当局在危机发生后通过注入流动性收拾残局比试图再次猜测市场并阻止风险发生会更好。这其中有一个前提假设是注入流动性不需要成本。但这个假设并不成立。流动性干预中隐含的低利率可能导致激励扭曲，阻止承担超额风险的市场友好政策的实施都是需要高额成本的。
在讨论政策之前，我需要阐述一个重要的问题。如果承担了超额风险，为什么投资者不要求他们的投资经理签订补偿合约来限制其追求短期高收益忽视风险的行为呢，或者鼓励他们保留充足的流动性？只有私人激励风险承担或者流动性供应与市场需求相背离时，才会有初步的政策干预。即使这种情况成立，除非其收益超过成本，干预才会受到保证。我们首先讨论是否会有初步的干预。
三、投资者有动机或者能力去限制投资经理吗？
1.限制风险承担：投资者无法限制投资者的短期行为
投资者本身可能并不具有限制投资经理关注短期收益的私人动机。一方面是因为并没有系统性的证据表明金融领域中历史会重演，即过去发生的事情并不预示未来。这意味着投资者们在不同基金之间的常量运动并没有价值，（甚至会有负的价值——见frazzini 和lamont（2005））但私募基金中的现有投资者在新投资者进入时会受益，因为基金的平均成本下降了。因此，基金通过其短期表现吸引新投资者购买的私人收益超过了其社会价值，现有的投资者并没有动机限制投资者的短期行为。
类似的，因为发行者——例如新兴市场的政客，也可能会目光短视，并不能完全将热钱流入的成本内部化，当投资经理们在投资中进入或退出时，投资者也可能无法承受真实损失的全部成本。
即使投资者想要给投资经理们提供适当的激励，但他们可能并没有能力这么做。一方面是因为他们没有能力惩罚随大流进入市场狂热中的基金经理。毕竟，基金经理很容易在另一个基金中找到工作，并将他们所管理基金的不良表现归咎于市场冲击。
同样重要的是，投资者可能不能完全控制基金经理——可能是由于公司治理的脆弱导致的，例如在公司治理脆弱的情况下，基金经理有关注短期收益的动机（出于保住工作或者追求成功带来的公众名誉的目的）私人均衡可能再次导致过度风险偏好。
2.限制流动性不足：私人部门不会产生限制流动性不足的动机
流动性很明显是公共产品，因此私人部门没有足够的动机提供流动性，也没有动机不透支使用流动性。对私人部门来说，很难享受到提供流动性的全部收益——如果价格变得更高，并且能够更准确的反应基础资产价值，所有的交易者都会获利，而不仅仅是向市场注入流动性的机构（bhattacharya 和gale（1987），cabalero 和krishnamurthy（2005））.因此，私人部门提供流动性的动机不足。
实际上，投行经理们在其他机构提供流动性的时候搭便车是有意义的。离开新兴市场的热钱并没有为其所依赖的流动性付费。因此，投资经理们的风险承担和流动性提供并没有被一级市场充分监管（见chakravorti 和lall（2004）与此相关但并不相同的推论，即为什么市场制定不了准确的投资经理激励合同）
假设初步干预存在，任何形式的干预都会存在成本，格林斯潘在多年前的一个演讲中提出了一条有用的指导建议“谨慎行事，促进和参与谨慎创新，在竞争性科技和市场结构中，允许市场的力量选择出胜负，总之——向医药专家所做的那样——没坏处就行”这表明了市场友好型的，低成本的干预措施，但前提是实施干预的收益超过成本。
不幸的是，由于我们并不知道金融系统发生灾难性危机的概率（尽管可能很小），因此很难准确的进行成本收益分析。格林斯潘（2004）建议政策制定的风险管理方法应当考虑小概率事件，尤其是这些事件的潜在成本可能会很高的时候。最终，即使风险管理方法简化为评价成本和概率，目前来说，这些方法也是主观的。在衡量这些风险时，需要收集更多的数据。
考虑到以上提出的这些潜在成本，如果我们能够找到低成本的降低过度风险偏好的方法，并且降低其顺周期性，那我们就应该使用这种方法。
主编：宋奇（曾任《理论与现代化》常务副主编）。
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