学格老，赚大钱

   ——乔尔·格林布拉特的价值投资（二）

   乔尔·格林布拉特早年专门做过对股票交易价格低于清算价值的研究，这个研究后来成为他的硕士论文的方向。在他读格雷厄姆著作之后去法学院之前，又曾经运作一个基金来购买那些价格低于清算价值的股票，格雷厄姆称之为纯净利（netnets)。格林布拉特与他的两个朋友把所有数据输入计算机并且发现格雷厄姆在许多年前写的公式仍然运作得非常好。格林布拉特发现，通过使用格雷厄姆的方法构建的股票投资组合的市场表现比通常的股票指数的表现要好。这项研究成果后来发表在《证券投资组合管理》杂志上。在去法学院之前，格林布拉特从他的父亲的朋友那里筹集了25万美元来运作，这个基金主要用来购买那些交易价格低于清算价值的股票。尽管这个基金运作的时间只有两三年，却一共获得了大约44%的累积收益。后来因为格林布拉特有了自己全职工作，觉得不太适合维持这个基金就把它关闭了。

   购买那些价格低于清算价值的股票？这让我想起了维克多·尼德霍夫。维克多·尼德霍夫在《华尔街赌局》中以“真理是用来证伪而不是用来证实”为准则，运用起他所擅长的统计学，用详实的数据来论证向流行于看似有效的“真理”发起挑战，包括了本杰明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一个“神话般的市场英雄”。他讲了两个有关格雷厄姆的问题，一个是格雷厄姆按低于净现金清算价值的一半时候购买股票的问题；另外一个是格雷厄姆的业绩表现问题。

   在第一个问题中，尼德霍夫举了一个名叫维克多的人。他说维克多这个人从事并购管理业务长达35年，曾经访问过数以千计的私人公司。他发现了类似格式的公司，但是一家也并购不了。而且据维克多所知，也没有其他公司能以这样的价格收购另一家公司。20世纪30年代可能会提供这样的交易，然而现在那些似乎具有格雷厄姆的特征，但尚未被吞并的企业实际上“仅仅是迷惑人的东西”。尼德霍夫认为，从购买这种企业中受到欺骗的可能性要比从中获利的可能性大得多。他说，维克多的女儿曾经购买一只以太系统的股票，它每股现金价值50美元，而售价仅30美元。维克多的女儿根据维克多的建议购买了它，但买入后不久就滑落到2美元。如此之快的损失让她冷静下来，最终她放弃了最初准备做一名价值投资者的职业设想。

   在第二个问题中，尼德霍夫认为格雷厄姆的价值投资理论与实际投资操作之间存在着巨大差距，因此他所掌管的基金并不像传说中那样引人注目。他说，格雷厄姆在20世纪30年代清算的时候业绩惨不忍睹。在30年代后期重新进入市场，1956年退出市场，错过了在此后20年中道指从500点上涨到1000的机会。并且，格雷厄姆的一个学生按照他的方法进行操作的一只基金在1976-1996年间表现要比同期标普500指数表现差。而格雷厄姆唯一的没有按照他自己的方法买进的GEICO保险股票，其所获得的回报明显要高于按照他自己的投资方法所获得的回报的总和。看起来格雷厄姆确实一无是处，最终的结论自然是，“对于宙斯和赫拉克勒斯伟大功绩的信仰逐渐减少，我们怀疑传说中的价值投资之父的际遇不会比神好。”

  对于第一个问题，如果尼德霍夫的观点能够成立的话，那么格林布拉特的案例已经可以回答他了。

  对于第二个问题，格雷厄姆当时确实被困在了“漆黑的森林里”，那是因为他使用了杠杆。他的账户保证金债务比例高达44%。格雷厄姆后来回忆说，他刻意远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”根据艾丽斯·施罗德在《滚雪球》中的披露，因为税负原因，1936年格雷厄姆和纽曼将公司重组为两家公司——格雷厄姆-纽曼公司和纽曼-格雷厄姆公司。其中格雷厄姆-纽曼公司向公众发行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-纽曼公司20年的经营期里（1936-1956年），它的年收益率比股市的业绩表现高出2.5%。在华尔街的历史上，只有少数人能打破这个记录。2.5%这个数字听起来也许微不足道，但是经过20年的复利，这就意味着，格雷厄姆-纽曼公司的投资者，最后能比那些获得市场平均收益的人多赚65%。更重要的是，格雷厄姆获得这些超高收益的同时所面临的风险还要比那些只投资股票市场的人低。不知道为什么尼德霍夫未能看到这一点。

   读过尼德霍夫著作的人都知道，在华尔街声名鹊起的时候，尼德霍夫管理的对冲基金年回报率曾经平均达到惊人的35%。为此他意气风发，写了《投机教父尼德霍夫回忆录》。然而此书出版不到一年，东南亚经济危机爆发，尼德霍夫立刻出现了重大的投资失误，旗下基金被爆仓清盘，整整二十年的投机成果付之东流。之后，他就撰写专栏，并于2003年结集出版，这就是《华尔街赌局》的由来。 在前一本书中尼德霍夫还极度自负；但在后一本书则变得似乎温良谦恭——而实际上他的核心思想并没有改变。2002年，尼德霍夫东山再起，并保持了平均近50%的收益率。不料到了2008年，突如其来的次贷危机又再次卷走了他的财富，数年的高收益又再次一朝殆尽，其基金被迫清盘，而被他质疑的巴菲特却安然度过了此次金融危机。这就难怪迈克尔·刘易斯在《说谎者的扑克牌》中说尼德霍夫只是一个华尔街的“三流经纪人”罢了。

   格林布拉特是格雷厄姆的忠实门徒。格雷厄姆称，如果能够严格按照他的标准购买20或30家公司，即使不进行进一步的分析，“结果也应会非常令人满意”。格林布拉特认为，事实上，格雷厄姆在30年内利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一个找到既能提供安全性又能提供持续高投资回报率的便宜股票的简单方法。格雷厄姆的建议是，通过购买这样一些便宜股，投资者可以安全地赚取高额回报，同时也不担心购买价格过高，以及不用对个股进行复杂的分析。格林布拉特说，按照格雷厄姆的方法，如果你为某样东西付了相对便宜的价格，那么你能够获得非对称的正向收益，并拥有较大的潜在收益。

   查理·芒格在谈到打败市场的办法时，论及格雷厄姆方法，说他和巴菲特十分欣赏这种方法。他认为格雷厄姆是使用了私人拥有价值的概念，也就是说，应该考虑如果整个企业出售（给私人拥有者）的话，能够卖多少钱。在很多情况下，那是可以计算出来的。格雷厄姆的投资思想来源于20世纪30年代经济大萧条年代。现在，已经很难找到格雷厄姆式的便宜股票了。不过，格雷厄姆的信徒们，其中自然包括了乔尔·格林布拉特，他们开始用另一种方法来定义便宜股票，以便能够继续原来的做法。他们这么做效果居然也很好。“可见格雷厄姆的理论体系是非常优秀的。”查理·芒格先生如是说。