白橡树基金的教训

    曾经看到一份投资大师业绩的表格，其中列示着白橡树成长基金的投资业绩。该基金从1993年至2002年10年间复利为7.76%，累积报酬率为111%，其掌舵人为詹姆斯·欧斯拉格(JamesD.Oelschlager)。欧斯拉格是谁？一位美国著名的成长型基金经理人，其投资经历长达30年以上。欧斯拉格早年毕业于西北大学。1969年至1985年为一个名叫火石橡胶轮胎的公司管理2.5亿美元的退休基金，至1984年累积获利达3亿美元。1985年欧斯拉格创立橡树联合公司，开始为投资者管理资产，火石轮胎即为其第一个客户。橡树联合公司的旗舰基金，也就是白橡树成长基金至2001年7月底，其资产净值达40亿美元，而橡树联合公司管理投资者的资产总额则将近200亿美元。有一篇文章在2001年2月这样分析道，该基金在2000年10月底期间上涨的幅度超过25%——在纳斯达克宣布暴跌之前——随着投资者不断涌入，其资产基础翻了一番，达到60亿美元。晨星公司遂于这一年给予白橡树成长基金最高的5顆星评价，以表彰其优异的投资业绩。

   白橡树成长基金成立于1992年8月。在整个20世纪90年代，白橡树大量投资于科技公司，据说其目标是追求长期资金的成长，并集中持股在市值逾50亿美元的公司，且采取长期持有的策略。白橡树持股一般在15至22只，很少超过24只，而年周转率平均仅6-7%，每只股票平均持股达3年。思科是其最大的投资对象，自1990年IPO时即买进，至1999年8月底创造了超过410倍的投资回报。如果在1996年底投资1万美元至2000年8月31日便可以增长到36890美元，也就是每股复合年均收益为每年42.7%。这样的投资业绩确实够辉煌的。

   不过，接下来白橡树基金似乎就没有那么好的运气了。至2002年9月，白橡树基金竟然暴跌了76.5%。以白橡树基金的重仓股思科观察之。思科在1990-1995年间正好如日中天，不仅仅规模越来越大，而且发展得越来越好，其盈利能力呈持续稳定增长的态势，公司初期1万美元的股票市值一路上涨到49万美元。根据晨星公司统计，1999年中期，思科股票的市盈率为184倍。2000年思科仍然保持着比较强劲的增长，但其增长速度较前些年有些下滑。2001年思科公布年报，当年每股亏损0.14美元，这一消息震惊了华尔街。随着网络经济的崩溃，思科积压了大量的网络服务器和路由器存货，公司不得不计提了25亿美元的存货减值，从而使存货的账面价值相应下降了25亿美元。公司股票价格也从最高点时的每股80美元下跌到了每股不足10美元，跌幅几乎达90%，市值缩水了4000亿美元。尽管思科2002年又实现了每股0.25美元的收益，但是最风光的时期显然已经过去，公司股票交易价格已回落到1998年底的水平。

   在这个不幸的故事里，我们可能会学到许多东西：

   1、白橡树算是很幸运，后来在市场复苏中有所恢复，从2002年9月至2010年12月期间，基金每股增长了95.88%。而安然就不那么走运了，思科的金融火灾直接导致对它进行股权投资的安然公司损失了660亿美元。对于大多数公司而言，盈利质量都会逐年发生变化。其变化的因素包括新竞争对手的加入、市场饱和度、客户消费需求改变以及关键人员流失等等。因此，应当知道，即使是“伟大”的公司，也有经营不佳的时候，要做到永远“伟大”难之又难。

   2、许多人对成长股的投资总是有着无限的诱惑，但是极为美好的结果往往可能引来不理智的购买。早期购买思科股票当然可以从中大受其益，而从2000年对其未来发展的合理预测来看，思科股票已被大大高估了。一个明显高估的股票显然已经缩减了投资的安全边际，而对这种缩减之后的投资应当小心谨慎。想象一下，在2000年底本可以将思科股票售出的投资者，若不是在接下来的时间里继续购买思科股票，应当可以避免灾难性的结果。

    3、在白橡树投资业绩的辉煌之日，也正是投资者大量“涌入” 之时。在当时市场处于癫狂的状态下，白橡树管理人应当考虑关闭基金。朱利安·罗伯逊就在那时关闭了他的老虎基金。而事实上即使像白橡树这样的投资者也很容易做出不好的决策。如果白橡树关闭基金或在基金价格升值时不投入新的资金的话，损失就会小得多。看起来，只有那些遵守安全边际的投资者能够阻止坏决策导致的灾难性后果，虽然他们可能会暂时失去一些东西。