“理论”的力量

      有人不喜欢我谈“理论”，但我一直认为，理论的重要性毋庸置疑。实际上在许多情形下，不是我们谈得太多的理论，而是谈得太少。由于太少，我们无法正确理解什么事情导致什么结果，为什么会这样等的问题。“理论”一词在现代汉语中是指人们关于事物知识的理解和论述，它是由若干人在长期内所形成的具有一定专业知识的智力成果。一个强大的理论是具有普遍适用性的，它是一种规律。理论之所以有价值，是因为它能解释将要发生什么，甚至在你亲身经历之前就能告诉你将要发生的情况。并且，它也能够解释在各个层面已经发生的事情，这些层面包括：各个行业、在这些行业里的公司、业务部门里的团队等。 强大的理论一定来源于客观实际，然后又在客观实际中得到了有力的证明，因此理论本身就是由实践概括出来的关于自然界和社会的知识的有系统的”结论“。在投资领域，重要的理论体现在风险与收益、股票和市场价格、估值方法、资产配置、投资策略等等的研究中。

      举例说，为什么会得出”从长期来看价值股能够战胜成长股“的结论？其实这是“若干人”在长期的实践和观察后得到的智力成果。比如罗伯特·哈根教授曾经以其整整一本书——《新金融学：有效市场的反例》——解释了价值股的效应。哈根的实证研究显示，1993年中期，市盈率最高的前20%股票（成长股）的平均市盈率是42.4倍，它们的利润回报率是2.36%（市盈率的倒数）。市盈率最低的前20%的股票（价值股）的平均市盈率是11.93倍，它们的利润回报率是8.38%。也就是说，如果你在1993年中期买了光芒四射的成长股，你的每100美元投资可以获得2.36美元的利润。但是如果你买了惹人厌烦的价值股，你的每100美元的利润则是8.38美元。如果你希望在长期中靠成长股来出人头地，你的股票利润的增长幅度必须至少比价值股高3倍。哈根又发现，成长股的确有过利润高增长的时期，但是这种高增长又会随着时间在不断衰减，而且它们的利润从未超越过价值股。哈根估算，投资于成长股的每一块钱所带来的长期收益尚不及价值股的一半。罗伯特·哈根的研究不过是“若干人”中的一个，但是，我们如果能够仔细研究这样的”理论“，我们将很清楚如何去做。

      再举例，紧接上述话题。为什么会得出”好公司可能是坏股票，而坏公司则可能是好股票“的结论？其实这也是“若干人”在长期的实践和观察后得到的智力成果。”好公司“可能就是成长股，而成长股通常都很昂贵，其市盈率往往比整个市场要高2-3倍，甚至更高。而”坏公司“可能就是价值股，它们可能因为某些原因被整个市场抛弃而无人问津，所以它们很便宜。但是，”好公司“的增长速度比其他公司仅仅高5%并且市盈率为市场的2倍，需要以该速度持续增长14年才能使股东收回成本。 考虑到利润增长的”随机游走“过程，今年利润取得高增长的公司很可能下一年业绩平平，这就将给一些投资者带来巨大的损失。而”坏公司“即使表现越发槽糕，在市场里也不值得大惊小怪，因为其股价可能不会跌得太多。而当其管理层很可能扭亏为盈时，”坏公司“可能重新被定义为”好公司“。”若干人“中的大卫·德瑞曼在他的一本《逆向投资策略》中完美地记载了这一现象。”好公司可能是坏股票“最生动的例子可以在吉姆·科林斯、汤姆·彼得斯等一些”企业成功学“的著作中找到。以彼得斯的《追求卓越》为例，彼得斯曾用其几种客观的标准找到了”卓越“公司。可是在这本书仅仅出版的5年时间里，不卓越公司的股票的年平均收益率比”卓越“公司高出惊人的11%。同样的，我们如果能够仔细研究这样的”理论“，我们将很清楚如何去做。
      正因为有了这样的“价值股效应”，这就解释为什么像塞思·卡拉曼、马丁·惠特曼、施洛斯·沃尔特、约翰·邓普顿、霍华德·马克斯等等一大批著名的投资者会采用这种策略而不采用别的策略的原因。这也刚好说明了，本杰明·格雷厄姆的投资理论原本理应过时，但却至今依然有效的问题。自然，任何”理论“都不可能是完美无缺的。因此，不鼓励所有的人都买入”坏公司“，即可能是”价值股“，因为价值股并非是免费的午餐。买入价值股需要极大的耐心，而很多人却缺乏耐心。并且，就算你极具耐心，持有三四年后还不一定拥有良好的回报，甚至有的公司可能以破产而告终。价值股也并非都能够完胜成长股，它们有”好年景“的时光，但也有”坏年景“的时段。如果投资者不能够在”坏年景“中顽强地坚持下来，最终也会前功尽弃。这些都是从”若干人“在长期的实践和观察中得出的结论。同样的，我们如果能够深入研究领会这样的”理论“，用今天很流行的一句话说”你懂的“。

      理论可以指导实践，但理论更是来源于实践。通常我们会记住前面一句话，但往往忘记了后面一句话。在我看来，在投资这个特殊的领域，当我们在研究“理论“的时候，其实也研究”实践“，两者之间并无显著的区别：理论之中有实践，实践之中有理论。因此像塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯，包括巴菲特、查理·芒格等等这些著名的投资者，他们既是杰出的实践者，又是出色的理论家，是集两者为一体的投资家。有人说理论是灰色的，那是因为在很大程度上和理论中那些晦涩的概念有关。但是价值投资的理论并不复杂难懂，以至于连许多商学院也不愿意去教授，因此它就不是灰色的。纯粹的理论自然是很脆弱的，但当它与实践结合后上升为实用技能时又是反脆弱的，这时”理论“的力量就是无穷的。光有理论并不能成事，还要进一步的“体验”，克莱顿·克里斯坦森就十分注重对于”理论“的体验。他曾这样说，“要对一个理论有很深刻的体验，你有没有按照这样的一套的理论去坚持，就是你的行动跟思想能不能做到真正的统一，我觉得这才是最主要的。”