只有低成本，才有高回报

——从“合成谬误”的角度解读四川长虹兼谈资本支出

所谓的“合成谬误”，是经济学中的一个重要的原理，这个原理认为对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。杰里米·西格尔教授曾对这个原理做了深入的阐释：作为个体的个人或公司可以通过努力使自己超越平均水平，不过从定义上讲，所有的公司和个人是不可能同时做到这一点的。与之相似，如果一家公司采用了能提高生产力的策略，而这种策略是其竞争对手无法实施的，那么这家公司的利润就能增长，但是如果所有的公司都可以获得某种新技术并加以应用，那么结果是成本和价格的下降，生产力发展的好处去了消费者那里。

西格尔认为沃伦·巴菲特是一位对“合成谬误”理解得最好的投资家。当他在1964年买下伯克希尔·哈撒韦公司时，这家纺织企业正处在亏损状态，困扰公司的主要问题是高额的劳动力成本以及来自于国外的恶性竞争。虽然巴菲特希望公司的管理层制止住亏损的势头，但是当管理层向他提交一系列旨在提高生产率、降低成本的计划时，他又没有采纳过任何一条建议——这是因为他对“合成谬误”理解得很深刻。巴菲特非常清楚，大多数纺织企业都有能力革新改进，但是最终利益将会以低廉价格的形式流向消费者那里，并不会给公司带来更高的利润。正如他在1985年的年报中所说的：“这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不论是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但如果整体观之，其效益却完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却每况愈下。”最后的结果如何？只能“面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的：‘比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去作正确的决定。’”

巴菲特也曾想把这家公司卖给别人，但是许多投资者的结论与他相同。最后他只好关闭了所有的纺织业务，但是公司的名称却被保留了下来。巴菲特后来还举了柏林顿公司的反例来证明自己观点的正确。柏林顿也是一家纺织企业，与伯克希尔·哈撒韦不同的是，在巴菲特关闭纺织业务后20年，柏林顿依然在运行，但是柏林顿花费了大约30亿美元的资本支出却无法提高利润的增长。公司股票的表现始终落后于市场。巴菲特说，“看看这些股票持有者糟糕的结局，你会明白许多智慧和精力被一个错误的前提指挥时将会发生些什么。”这个“错误的前提”是什么呢？按照西格尔的说法，就是资本支出。

前不久，我写了一篇《要是长期持有了四川长虹》的文章，其实就是基于“合成谬误”以及巴菲特的实践来理解四川长虹的。我只是简要说明要尽量避开恶性竞争，特别是价格竞争的公司，买入具有持续竞争优势或具有行业壁垒，也就是具有宽厚而且坚固“护城河”的公司。但是有些人却不同意我的意见，比如他们觉得同是家电业的格力电器或美的电器不就那么好吗。这样又引来一个问题，为什么格力电器能够生存得很好，而四川长虹却那么艰难？其实奥秘就在于资本支出。请看下表：

 

四川长虹资本支出   单位：亿元

1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
6.02	2.43	9.50	2.25	2.89	3.79	2.06	1..58	3.81	11.18	21.97

 

   格力电器资本支出   单位：亿元

1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
1.31	1.45	0.66	0.98	1.75	4.34	4.77	6.44	5.50	9.63	9.96

 

   从上表可以看出，相对于四川长虹，长期以来格力电器的资本支出要少得多。以2007年为例，四川长虹的销售收入为230..46亿元，而资本支出却为11.18亿元；格力电器的销售收入为380.09亿，而资本支出仅9.63亿。再以2008年为例，四川长虹的销售收入为279.3亿元，而该年度“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”竟达26.73亿元，减去 “处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”4.76亿元，资本支出仍然巨大不已，由于资本支出数目庞大，因此这一年的净利润竟然只有0.31亿元；而格力电器的销售收入为422亿元，资本支出却仅9.96亿元，净利润却高达19.66亿元。很显然，格力电器做得好是因为它的资本支出很少，而四川长虹做得不好是因为它的资本支出巨大。

   西格尔说，“那些资本支出水平最高的公司有着整个市场上最差的股票业绩”。在四川长虹的身上就充分证明了这一点。很显然，资本支出越多的公司为投资者提供了最低的收益率，而资本支出越少的公司则提供了惊人的收益率。以美国股票市场为例，在几乎半个世纪的时间里，那些资本支出很少的公司每年都要比标普500指数的水平高出3.5%。这也印证了巴菲特说过的一句话：只有低成本，才有高回报。但是，事实上很多企业都未必能够做到像格力电器那样严格控制资本支出，而大部分的资本支出带给投资者的却往往是较差的回报。随着消费者的需求与技术条件的变动，今天看来不错的项目到明天也许就变成昨日黄花，最后留给企业的只有债务和资金的短缺。这也是巴菲特不愿意采纳伯克希尔·哈撒韦任何建议的根本原因。西格尔说得好，资本是生产力的源泉，不过对它们的使用要适当，过高的资本支出意味着利润的消失和价值的毁灭。

   巴菲特投资的先决条件是企业具有相当优良的品质。这些优良品质中除了具有“特许经营权”；有稳定的经营史；经营者应理性、忠诚，并始终以股东利益为先和企业的财务应该稳健，经营效率必须较高外，还有重要的一条就是资本支出少、现金流量充裕。巴菲特之所以如此强调资本支出，是因为在他看来需要大量资本支出的公司是现金的耗用者，而非现金的产生者——这就是说，严重影响公司的利润。因此，对于资本支出不断增加或长期居高不下的公司，务必保持十分的警惕。

 

   相关链接：要是长期持有了四川长虹