投资顾问的行为金融学

   ——杰里米·西格尔笔下大卫的投资故事（下）

   2001年8月，大卫决定去咨询投资顾问，虽然他过去从未听说投资还需要心理学知识，不过他觉得咨询一下也没有什么坏处。以下是投资顾问对大卫所做的投资心理分析。

   大卫原先手中持有的保守型股票都没有涨，但是他的朋友因为买了网络股都赚了很多钱。那时，人们对这些股票极其狂热，每个人都断言网络引起的革命可以改变目前的商业模式。投资顾问告诉大卫，如果所有人都对股市信心百倍时，则应该特别谨慎。因为股价不仅仅建立在经济价值的基础上，而且同样受到心理因素的影响。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒曾强调流行风尚和社会动态在资产价格的决定中扮演着重要的角色，正是这些因素引起了股价的超长波动。虽然开始大卫也曾对网络股产生怀疑，但是当他看到其他人对此深信不疑时，他便打消了疑虑。当那么多的人都在追捧这些股票，他也觉得其中一定有利可图，如果再不买入这些股票，则可能会错过机会。投资顾问分析道，看看“其他人”对一个人的决策影响有多大，往往就是“其他人”妨碍了我们做出更好的判断。心理学家一直认为排除众议独立做出自己的判断是非常困难的。互联网和科技股泡沫是社会压力影响股价的一个极好例证。办公室里的闲谈、新闻头条和分析师的预测，这些都会催生投资这些股票的狂热。心理学家将这种从众的倾向叫做“群居本能”——个体总希望他的想法与流行观念一致。类似于网络股这样的泡沫已经出现过很多次了。查尔斯·麦凯早在1852年就在他的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中列出一系列金融泡沫。在这些金融泡沫发生时，投机者不断被上涨的价格所诱惑，最终形成了购买狂潮。大卫承认历史上这种情况时有发生，但他还是坚信“这次情况不一样”。投资顾问说，大卫的想法与大多数人相似。投资者的从众倾向是金融史中一个不变的特点。虽然有时候“群众”的选择也是正确的，但是从众的结果往往会让许多人误入歧途。

   由于大量的信息冲击着市场，大卫需要不断调整投资组合才能跟得上信息的步伐，所以他的股票交易特别频繁。实际上，频繁交易除了带来额外的焦虑和更低的收益率外什么作用都没有。投资顾问说，有两位经济学家在2000年发表了一篇题为《交易危及您的财富》的文章，我还要加上一句：交易也危及您的健康。这两位经济学家研究了几万个交易者的交易记录，发现那些交易最活跃的交易者的收益率要比那些不经常交易的交易者收益率低7.1%。因此，认为频繁交易能够领先其他人一步，显然是不可能的。问题在于大多数人对于他们自己的能力过于自信。产生自负有很多原因，首先，存在一种“自我归因偏差”的现象，这种偏差导致人们在事情有所好转时归功于自己的才能。大卫在2000年3月就向妻子炫耀自己买了网络股有多明智，最初的成功让他变得过于自信。其次，是“选择性偏差”，就是人们倾向于在看似相同的事件中最大限度地找出它们的相似之处。当我们看到一些似曾相识的事物，会形成一种典型性启发式来帮助我们认识这些事物。而实际上我们看到的相似之处往往是错误的，因此得出的结论也被误导了。大卫看到投资时事通讯上说每当这样那样的情况发生时，市场就会如何发展，并暗示这样的情形一定还会重现。但是当大卫试着采用这些建议时，却从未成功过。比如大卫的经纪人就把那些公司比作1850年淘金热中的设备供应商。当时这是一个很有“见地”的类比，然而事实上的情形却大相径庭。有趣的是，作为专家的经纪人竟然与大卫一样地自负。所谓的专家在经过训练以后，往往会用特定的方式来分析这个世界，然后找到一些正面的而非自相矛盾的证据来宣扬他们的观点。实际上许多公司在形势好转后，分析师也不知道如何去解释悲观的经济形势，所以他们宁愿选择忽略它。分析师回避坏消息的倾向在网络股上更为明显。即使坏消息铺天盖地，很多分析师还是坚持那些公司的发展趋势，直到这些股票的价格跌幅高达80%-90%时，他们才开始给这些股票降级！

   为什么大卫的投资组合中有那么多的股票亏损呢？这是因为许多投资者在买进股票后不断计算它的涨幅或跌幅，按照股票的买入价衡量他们的业绩。这个买入价就是“基准点”，也就是“心理账户”，用这个基准点来衡量，损失一定数量的钱给个体带来的不安要远远大于获得同样数量的钱带来的喜悦，这种行为叫做“损失厌恶”。另外，许多投资者持有或卖出股票的决定在很大程度上是受该股票目前形势的影响。因为“心理账户”的作用，无论股票是盈利还是损失都会影响到持有或卖出的决策。当多数股票处于亏损状态时，人们更倾向把单个损失加总起来考虑，因此避免损失也就成为许多投资者主要的目标。大卫不想在损失时卖出股票的一个主要原因是自尊心在作祟。一笔投资既有资金的投入，也有情感的投入，这就使得投资者难以客观对待资产进行评估。于是就出现这样的情形，当大卫以微利卖出网络股时的感觉还不错，但随后买入的科技股却从来没有盈利过。而当前景十分惨淡时，他不但不放弃，反而买进更多的股票铤而走险，期望反弹来“轧平”头寸。所以说，一个人要承认投资决策失误是多么困难的事。但是要成为一个成功的投资者，就必须这样做，别无选择。大卫又觉得当初他买入的股票很“便宜”，有些甚至比其最高点低50%以上。其实这是很模糊的想法，因为投资顾问不知道大卫跟什么比较，是相对于过去的价格便宜还是相对于它未来预期价格便宜？这只股票过去80美元，现在虽然40美元，但是大卫却从未考虑40美元或许还是太贵。这证明了行为金融学中的另一个发现——“锚定”，也就是投资者用一个暗示的数字来做出判断的倾向。其实判断股票“适当”的价格是一项很复杂的事，绝对不能以最近的价格作为“锚”（anchor)来判断现在的成交价格。

   如何克服这些行为陷阱，成为一个成功的长期投资者呢？要成为一个成功的长期投资者，必须制定相应的规则和激励措施才能保证投资走向正轨，这也叫做“预先承诺”。可以制定一个资产分配原则并坚持下来。如果有足够的相关知识，就可以自己制定原则，尽量不要在事后再对自己的分配原则评头论足。当我们仔细观察市场每天的起伏时，会发现基本面因素带来的收益变化远远没有我们想象的那么快。谨记这一点，一个严格的投资策略往往是一个成功的策略。投资者在买进股票后可能很长一段时间内其资产价格会降到当初的买入价以下，但是从长期来看，股价总是向上的，因此应该耐心地等待一段时间再来核算投资组合，那么损失的可能性就会降低。许多研究表明，在20年甚至更长的时期内，一个多样化的股票投资组合在剔除通货膨胀因素后不仅收益较高，而且比政府债券更安全。但是投资者过多地关注短期收益导致股票风险趋高，所以必须有更高的溢价才能吸引投资者投资股票。相反如果投资者没有对其资产组合进行频繁核算的话，股权风险溢价可能会显著降低。如果投资者每10年才对其投资组合进行一次核算，那么2%的股权溢价就足以吸引投资者投资股票了。如果延长到30年，溢价就接近1%。如果溢价降到如此低的水平，股票价格就会显著提高。我们可以关注我们的股票，但是不要轻易改变长期策略，除非有重大证据表明某个部门与其基本面相联系的价格已经被明显高估，就像科技股在泡沫顶点时的情形一样。

   大卫还希望找到一种能够利用其他投资者的行为弱点而从中获得超额收益的途径，其实这种途径就是与其他投资者保持相反的投资方式。一个对主流观点持有不同意见的投资者就被称为逆向投资者。“逆向投资战略”这个名称出自汉弗莱·尼尔的《逆向思维的艺术》。尼尔在书中宣称：“当所有人的想法都一样时，可能所有人都错了。”逆向投资者主要关注的是投资情绪等方面的心理因素，也就是说大部分投资者在股价较高时过度乐观而在股价较低时过度悲观。当然，这也不是一个全新的概念。早在70多年前，本杰明·格雷厄姆就指出：“投机者的心理会对其成功产生重大不利的影响。因为投机者在价格高点时是最乐观的，而在价格低点时是最沮丧的。”如何才能知道投资者何时太过乐观或悲观呢？在美国，有一家名为投资者情报局的公司发布了一些长期适用的投资者情绪指标。该指标按照市场未来走向判断的不同，把它们分为看涨情绪、看跌情绪和中性情绪。投资顾问研究了它的情绪指数发现，当情绪指数较高时，随后的市场收益率就较低，而当情绪指数较低时，随后的收益率就较高。逆向投资者相信乐观和悲观情绪的交替可以对整个市场产生影响，同样也会影响到单个股票。因此，购买失宠的股票反而可能是一个盈利的策略，因为一些短期内业绩较差的股票在长期内往往有不俗的表现。

   投资顾问最后告诉大卫，在投资上取得成功所需要获得的知识要比在工作以及人际关系上取得成功需要的知识更加深奥。华尔街一句古老的格言很有道理：在股市中正确定位是需要付出很大代价的。