可预见的黑天鹅
2016-07-27 杰里米·格兰桑 泽履财智汇
黑天鹅事件究竟能否被预见？在波士顿投资公司（GMO）的主席杰里米·格兰桑看来，2008年的那场危机，不仅不是黑天鹅，而且是很白的白天鹅。不仅如此，他也曾准确预见了日本衰退和2000年网络泡沫的崩溃。但细心的投资者同时也会发现，预测总有出错的时候。对于危机的演变和过程，杰里米·格兰桑的预测经常是错的离谱。
没错，是泡沫就会破灭，中国当前面临的这场信贷泡沫迟早也会消解或破灭。但重要的是，如何以具有深度价值的资产来应对。
本文选自2008年4季度致股东的信（下），原文标题为“一位坚定看空基金经理对危机的解读”。译文感谢《东方证券精益求精》。
有人说无论是宏观经济还是资本市场，只要用心，总有拨开云雾见月明的时刻。但当前的危机恐怕不属于这种情况。既然人人都在预测，都在出招，我也希望在这里对近期话题谈些自己的观点。我认为如果说当下的经济危机给普通人的生活带来心理阴影的话，那么2009年的艰难将会令很多人终生难忘。我在此祝大家好运！（原文为Break a leg, everyone 译注：古人相信精灵，越是祝福别人，越要说相反的话；也有说莎士比亚演出时，演员表演特别成功，以至于观众鼓掌将柱子都震断了，所以后来人们用来祝福某事圆满成功）。
贪婪+不称职+笃信市场有效理论=灾难
你一味贪婪，他盲目自信，所有人的贪婪和盲目自信加在一起，巨大的风险就这样在我们眼皮底下发生了。但真正令人“叹为观止”还不是这场风险的等级，而是领导层对监管的缺失以及在危机面前表现出的无能为力。毫不夸张地讲，监管者对于风险不仅“听之任之”，甚至起到了“推波助澜”的作用。
有人认为眼花缭乱的“天才的金融工具”对眼下这场灾难“功不可没”，非也，我认为“头功”当属市场普遍存在的信仰—大家都认为如果市场人士的行为是理智的，而且都是由经济利益驱使，那么市场就是有效的，似曾相识吗？对，市场有效理论！它可以帮助我们解开“谜团”，为什么格老和他的继任者“印钞票的本”固执地认为泡沫根本不存在。亏得阿本还是因为研究1929年经济危机而声名大噪，他认为非理性的行为不值得一提，危机的导火索应该是一连串失败的政策，只要历史不重复（保证政策不出现偏颇），搞定！同理，美国房地产市场百年以来最大的泡沫—也—不存在。现在让我们反过头来看看那些曾经被淹没在主流学说的汪洋大海中的理论：金融危机“几乎肯定”会定期爆发；1987年的股灾是对12项导火索事件的“有效”反应。可是你相信吗，这些导火索有一点是相同的：被市场上久经沙场的基金经理们忽略的一干二净。为什么主流学者不愿意放弃有效市场理论呢？很简单，谁也不愿意否定已经从事了几十年的研究。毕竟，有效市场理论已经被一部分人全盘接受，而绝大部分人至少接受其中的一部分。正是因为有了有效市场理论，我们的官员学者才能“稳坐钓鱼台”，但是眼前是怎样的场景呢？资产泡沫、监管漏洞、天价薪酬，复杂的投资工具，一个都没少，估计经济学家们自己也在想，“一个合理而有效的市场不应该出现这些，”可是他们怎么就没想到，是有效市场本身有致命缺陷呢？说这些话肯定又会得罪人，但说出来真是爽！
同一套房子的悲与喜
当年房价暴涨，我曾经数次撰文提醒大家，这种虚幻的财富上涨不过是一张画出来的“饼”，几十年前买的房子，一夜之间身价上涨3倍，对依然住在里面的你没有任何实际意义，不过让你的情绪随着它的涨跌起伏罢了。现在看来，也没有必要太过悲伤，房子依然是那套房。对很多人来讲，难以接受的是恍然大悟后发现：当时不过是有人在“逗你玩”。话虽这样说，短暂的美梦带来的冲击力还是不可小视。这种影响传播到了股票、房地产、艺术品市场，直接以及间接地刺激了过度消费和进口，同时挤压了储蓄和投资。虽然同时有海外投资流入，但是这些资金带来的影响比我们想的要复杂得多。
美梦破灭后，大家都很沮丧，这符合动物的本性。我的偶像凯恩斯曾经说过，所谓人气或者士气的转衰，都可能一夜之间给哪怕是最精明的投资者带来毁灭性的打击。还好，我们看到不少“鼓气”的事情也在发生：比如奥巴马的当选，比如某某投资大师说股价已经很便宜，他本人甚至都已经开始买股票云云。1万亿美元的损失?何处是尽头?这笔账究竟该怎么算
尽管是账面的损失，我们不妨来算算眼前这场危机究竟还有多大的窟窿？如果股票市值减计达到50%，住房市场35%，商业地产市场35-40%，合计损失将达到20万亿美元（最高峰值为50万亿，而美国当前每年的GDP也不过13万亿美元）。要知道，这些减计不仅意味着财富的减少，同时意味着负债比的增加。现在个人和公司等私营部门的债务总额达到了25万亿美元，也就是说负债率为50%（25/50），周围很多人向我们一样的人几乎都没有负债，如此看来，50%的负债率已经高到了很危险的地步。现在各类资产价值降到了30万亿（50-20），而负债总额依然维持在25万亿美元。如果按照一年前的负债率50%，目前的资产只能够支持15万亿美元的负债，剩下了10万亿美元（25-15）的债务，如何恢复“平衡”？俗话说“屋漏偏逢连阴雨”，越是当前的形势下，借贷方越谨慎，（这点应该也是可以理解的）。负债率50%已经很难接受，如果按照负债率40%，30万亿的资产可以支持12万亿的债务（仅相当于现在负债水平的一半），由此可见，过去一年屡屡见诸报端的减计总额不过1万亿美元，离恢复健康的资产负债表还差得很远。除非采取某些手段，否则这个窟窿还有10万至15万亿美元。鉴于当前的形势，有三条路可供选择：一，先挺过眼前，继续大量减计，可是当局恐怕不会坐视不管；二，学习日本，让时间慢慢治愈创伤，恢复消费能力；三，降低债务价值（其实我认为还可以有第四招，掀起新一轮的资产泡沫，想当年互联网泡沫破灭，格林斯潘“瞅准”了房地产市场，推升了一轮资产升值，解决了当时的危机）。但是今天我们恐怕已经没有了这样的机会。没有15年至20年的时间，解决这场蔓延世界每个角落的信心危机根本就是痴心妄想。
也拿日本说事
谁让日本90年代的那次危机与当前形势如此接近。当年日本的减计总额达到了GDP的3倍之多，而美国即便是1929年的经济危机，减计额也不过是当年GDP的3/4(当时股票市场还不是很发达)。这一次，减计额相当于GDP的一倍半，比起日本还是“幸福”很多。
也许是同病相怜，经历了眼下这波危机，我们对日本也不再是当年的指手画脚，甚至略带指责性的评论（如今看来，还有些讽刺意味在其中），而是更多了一分理解。日本为了走出危机，的确进行了大规模的公共支出（如此规模完全超出了日本人自己的预测），绝大部分原因应该是大家对危机的程度（窟窿）没有明确的认识，也在一定程度上反映出当时匆匆上马的项目低效的事实，如同修建一条不知通往何方的路桥，其效果肯定不如推行新能源政策（倡导节能，采用替代技术）来得高效且影响深远。美国人总是认为当年日本的失败在于没有效仿美国处理80年代储蓄信贷危机时采取的做法：长痛不如短痛。现在我们意识到，说起来容易，做起来--有的时候苦果不是想吞就能够吞得下，日本当时也有自己不得已的苦衷。那时日本企业的杠杆率超出了我们今天的想象：东京股市的市盈率达到了65倍，比美国最近一次的高点还要高出3倍之多。房价更是不用说，当时东京的平均地价比曼哈顿中心区高出10倍！所以如果日本完全按照市价估值进行减计，今天的日本企业都已经不复存在了。而其实当时占日本市场四分之一的索尼和丰田们，财务状况尚可。只是其他的四分之三（现在看来是遇到了与眼下美国公司一样的困境）出现了问题。后来我们看到仅有一小部分日本企业倒闭，大多数企业慢慢地恢复了元气。从某种程度上讲，日本是了不起的，他们是在没有引发大规模经济衰退的情况下，消化吸收了有史以来最高的杠杆，我多么希望美国也能做到这一点。
美日之间另外一点不同在于，日本的企业信贷虽然糟糕，但国民的储蓄率和储蓄额很高。所以当前美国的任务是恢复并建立健康的消费者资产负债表（如同当年日本帮助企业渡过难关），我预计这样的过程最快也要15年才能完成。经历了漫长的去杠杆化过程后，信心会慢慢恢复，到时我相信美国的GDP会恢复到衰退前的水平，就像一切都没有发生过一样。
正如我们住的还是原来那套房子，现在你手中的股票数额也没有发生变化。长期来看，你的财富也没有变化，只是资产组合的市值缩水了40%，那是因为之前过高地估计了财富增长的速度。你认为企业可以一夜之间翻番地增长，这其实是不可能的，更何况整个大盘（全部股票）都出现这样的情况。现在的好消息是，你手里的钱可以买到更多有价值的股票。投资在高估值的市场远不如投资当前水平的市场。这不，为了招揽生意，我们最新推出的理财产品中，同样的服务收取费用已经下降了40%（也是40%），过了这个村可就没这个店了。
与巴菲特和黑天鹅理论商榷
先说巴菲特。我们清楚地记得去年10月16日，当天标普500跌至950点（最新收盘跌至750点附近，本文发表于2009年1月），巴菲特在报纸公开发表文章表示美股已经相当便宜（已经能够反映市场的悲观预期和恐惧心理），他开始自掏腰包买股票。这相当不同于他一贯的作风，上一次他这么做还是在1974年，当时我们的组合收益率也高达10%，平均PE仅为7.4倍。我们一直将那时的水平视为合理的估值水平。所以不难想象巴菲特去年的这番言论极大地刺激了市场的神经。他为什么要这么做？有几种可能性，他是在履行自己作为公民的义务吗？因为当时的市场人心涣散，而经济和市场的恢复都需要来自权威的声音，巴菲特是“众望所归”。又或者巴菲特认为1974的点位永远不会重现？包括在当前的形势下？如果他真是这样的想法，恕我们难以苟同。我们认为更低的股价不仅有可能，甚至是很有可能（当然不是完全确定）。那么是不是巴菲特对入市时机有自己独特的模型，那个时点终于到来，所以让他很兴奋？以他的风格推断，几乎不可能。要不就是我们所有人都错了？还是不要想了，也许不会有答案。
再来谈谈黑天鹅，我的观点是眼前这场危机不仅不是黑天鹅，甚至是一只很白很白的天鹅，我提出的理论是“几乎可以确定的事情”（Near Certainties）。黑天鹅理论认为对95-99%的风险进行预测、防范用处都不大，因为哪怕1%的小概率事件就可以让你功亏一篑。很多人疾呼，我们终于看到了黑天鹅，是这样的吗？眼前的这场由信贷引发的危机以及资产泡沫是不可预测的意外事件吗？
我的观点与黑天鹅理论截然相反。我们周围有各种各样的泡沫，是泡沫就会破灭，这一点几乎可以确定。阿本（伯南克）曾经说过，美国的房价从来没有下跌过。他真的不应该这么说，他应该说，“美国的房地产市场过去没有出现过下跌（1%的可能性都没有），但是我们注意到其他资产类别确实出现过泡沫，而其他国家的房地产市场也出现过泡沫破灭，房价暴跌的情形”。从这个角度看，英美两国的房地产泡沫破灭，企业盈利水平大幅下滑等事件不仅不是黑天鹅，而且是很白（很常见）的白天鹅。
还记得吗
早在2007年7月，我们曾经警告机构投资者“要尽量避免风险”，“还是留有部分现金为妙”，“不要羡慕鲁莽者”，并预言“至少有一家大型金融机构将会倒闭”。2008年1月，我又说过“很多金融机构将面临技术性破产”。后来，我们还曾经准确预测到50%的对冲基金将被迫清盘，私募06年和07年的很多投资将归零等等。最重要的是我们预测到了英国和中国经济增长将低于预期，以及全球范围内企业盈利将下滑等等。
不过，最令我们声名鹊起的还是7年预测（从2001年至2008年）这项产品，因为经过研究，我们发现7年更容易成为金融市场的周期规律。颇为讽刺的是，尽管我在市场“享有”“死空头”的“美名”，但我对全球股票市场回报的预期还是过于乐观（新兴市场除外）。
当前预测及建议
我的建议是将现金稳妥地投资于全球股票市场，最好是质地较好的美股蓝筹股以及新兴市场。但是要做好准备，根据历史周期，2009年和2010年可能会创出新低。每一次大的泡沫破灭后，难免会“跌过头”，比如标普500的指数可能会跌至600点甚至更低。长期来看，现在建立的组合应该既能够防范通胀的风险，又能够抵御美元走软带来的损失。这两项问题是政府一系列大手笔救助行动后，债务激增给全球金融市场不可避免带来的问题和挑战。收起
