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【海通策略】吐故方能纳新——中美港退市制度比较（荀玉根、王一潇）

海通策略 股市荀策  昨天

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核心结论：对比成熟市场，A股退市制度较宽泛，执行力度较弱，美股退市率约为6.24%，港股约为0.59%，A股约为0.14%，A股退市难源于制度有效性不足和退市去向单一。退市制度不完善导致A股低成交个股不断涌现，17年至今低成交个股市场占比从10%上升至22%，随着A股机构投资者增多这一现象或成常态。借鉴美股，A股退市制度改革需要明确化、简易化，加强市场类指标在退市中的作用，完善多层次资本市场结构，建立“梯级”转板机制。

 

吐故方能纳新

        ——中美港退市制度比较

 

18年7月27日，证监会对现行涉及重大违法公司的强制退市规则做出修改，并发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，进一步完善了重大违法强制退市的内容。深交所紧随其后审议通过上市公司重大违法强制退市实施办法及配套规则，一系列的举措反应了监管层对于建立有效退市制度的决心，基础性制度的改变势必会深刻影响A股的市场生态。本文将对A股市场和其他成熟市场的退市制度进行对比分析，讨论退市制度不完善带来的弊端，并借鉴其他成熟市场的良性退市机制对A股相关制度提出建议。

 

1.   我国退市制度的特点及不足

 

美股退市制度最为明确，A股次之，港股最为宽泛。美股及A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，美股纳斯达克市场更是全部采用量化退市指标，而港股市场仅采用非量化退市标准，香港证监会及港交所对于企业是否退市拥有很大的主观判断权。从非量化指标来看，美股及港股较为相似，即强调公司运营及治理方面如财报披露、经营性资产是否充足以及公司合规守法等多方面内容；A股则主要看重公司信息披露的真实度和合法性，包括会计师审计意见、按时真实披露公司合法信息等。从量化指标来看，美股重市场类数据，A股重财务类数据。美股作为全球市场化程度最高的股票市场，退市标准也相对市场化。无论是纽交所还是纳斯达克，都侧重于在市值、股东人数及股价方面对退市条件做出明确规定，对财务指标规定较少；A股退市制度偏向财务指标，如净利润、净资产及营业收入等。自2001年我国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》而正式推行退市制度至今，A股市场共有97家公司退市，其中有49家因为连续三年或四年亏损被执行退市，盈利不达标成为当前A股企业退市的首要因素。相较而言，市场类退市指标更高频有效，而财务类指标更易被操控。虽然A股退市条件里亦包括收盘价、成交量等市场交易类指标，但在我国此类退市指标缺乏有效性，自2001年以来，在A股市场没有一家公司是因为股价等市场交易类原因而退市。

 

美股退市执行力度强，港股、A股弱。2013年以来，美股年均退市公司达到近300家，港股仅为10余家，而A股退市企业仅为个位数。13-17年间美股退市率约为6.24%，港股约为0.59%，A股约为0.14%。美股中退市公司大约一半是被强制退市，并且由于退市企业和IPO企业数量相当，美国上市公司家数稳定在4500家上下，保持着良性的“新陈代谢”。类比美股，虽然A股也一样采用量化和非量化标准结合的方式制定退市指标，但退市实施效果却大相径庭；类比港股，尽管A股采用看似比港股更清晰明确的退市制度，这些退市标准却执行不够充分，A股退市公司及退市率均不及港股市场。另外，根据A股风险警示的规则，上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样;上市公司股票被实施其他风险警示的，在公司股票简称前冠以“ST”字样。2001年以来，A股被实施*ST或ST公司数量为779家，而被撤销*ST或ST公司数量达636家，撤销/实施*ST或ST比例达到82%，这说明超过80%的公司在实施退市及其他风险警示之后，都没有进一步被暂停上市，可见我国A股市场退市制度的实施效果仍不尽人意。

 

A股退市难，难在哪里？A股市场公司上市金钱成本和时间成本都相对较高，“壳资源”珍贵，公司通过各种方法来“保壳”的动机较强，而A股市场退市制度的不足助推了这一情况。具体而言，一方面，A股退市制度有效性不足，侧重财务指标的退市制度在一定程度上为企业逃避退市提供了可能性。例如A股退市制度规定，若公司最近两年连续亏损（含追溯重述）则被实施*ST；若第三年仍连续亏损，则被暂停上市，这里“连续亏损”的判断依据是“净利润”。而若公司第四年仍继续亏损，则被强制退市，这里的判断依据则是“扣除非经常性损益前后的净利润孰低者”，规则上的不统一使得很多本应退市的公司可以通过调节非经常性损益来规避退市标准，从而一次次成为“漏网之鱼”。2013年以来，A股以净利润为判断依据的亏损公司平均每年有269家，而以扣除非经常性损益为判断根据的亏损企业每年有528家，这也意味着可通过非经常性损益而扭亏为盈的公司比率达到50%。而美国退市制度侧重于采用市场交易类指标，投资者们实行“用脚投票”，退市指标高频且较难被操控，因此也更有效。另一方面，A股退市去向单一，退市后流动性不足。对比美国，美股市场的多层级资本市场体系以及灵活的转板机制为退市企业提供了多个退市去向。美国主要证券所级别从高到低可排为：纽交所、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场、场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场（PinkSheets）等。例如从纽交所退市的企业，可以选择在OTC及粉单市场继续交易，纳斯达克的分层制度也提高了上市企业的流动性。而目前A股被强制退市的企业只有一个去处，就是转入流动性不足的新三板市场进行交易，导致企业不愿退市。

 

2.   退市制度不完善导致A股低成交个股不断涌现

 

对比其他成熟市场，退市制度不完善导致A股低成交个股不断增加。我们将月成交额低于全部股票月成交额中位数1/2的个股定义为低成交个股，通过统计低成交个股绝对数值与其在全部股票的相对占比来判断低成交个股的变化。回顾2005年至今历年A股市场股票的成交额表现，剔除每个月上市的新股，统计低成交个股数量。2017年之前A股的月均低成交个股数量在340只左右波动。但是，2017年以来低成交个股数量不断攀升，截至18年7月底接近800只，是2017年前低成交个股均值的两倍有余，低成交个股相对A股市场全部上市股票的占比也从2017年初的10%上升到2018年7月底的22%。历史上在2010年虽然也出现过低成交个股数量上升的现象，但从涨幅亦或是增速上相比，此次低成交个股数量剧增的特征和趋势更突出。对比港股和美股市场，统计港股1998年以来的月成交额数据，逐月对全港股的低成交个股进行统计，发现香港的低成交个股逐年增多，从1998年的月均200余只不断增多上升到了2018年7月底的接近月均843只，低成交个股相对香港市场全部上市股票的占比从2002年的35%上升到2018年7月底的37%。美国市场与香港市场同为成熟市场，历史上低成交个股数量变化趋势却截然不同。统计纽交所上市美股1997年以来的月成交额数据，逐月对美股的低成交个股进行统计，发现美国的低成交个股保持平稳下行的趋势，从1998年的月均600余只下降到了2018年7月底的月均不足500只，低成交个股相对美股市场全部上市股票的占比也从1999年初的56%下降到2018年7月底的25%。趋势上来看，A股市场的退市制度和执行结果和香港市场极为类似。尽管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率过低，仍然是一个难以回避的话题。自2001年A股启动退市制度以来，18年间沪深两市因业绩连续亏损而被退市的公司仅有97家，相比现在超过3500家上市公司的数量来讲，这个比例明显偏低。目前，中国股市正处在快速扩容阶段，随着IPO常态化，壳价值急剧下滑，没有长期投资价值的公司将逐渐被边缘化，在市场还未到达IPO家数与退市家数大体相当的局面前，低成交个股可能会继续增加。

 

伴随投资者结构变化，低成交个股不断涌现或成常态。低成交量个股普遍估值偏高、盈利偏低。回顾统计截至2018年7月底市场上的795只低成交个股的基本情况。从估值来看，剔除估值PE（TTM）为负的股票，PE（TTM）位于0-10倍的股票仅有13只，位于10-20倍的股票有110只，位于20-30倍的股票有146只，PE（TTM）大于30倍的股票有406只，占比一半以上，低成交个股按估值分布普遍估值偏高。从盈利上来看，2018Q1归母净利润同比小于0%的股票有309只，位于0-10%的股票有99只，位于10-20%的股票有63只，位于20-30%的股票有55只，大于30%的股票有252只，盈利增速小于0%的股票占比40%，低成交个股按盈利分布普遍增速偏低。从投资者结构角度，当前港股市场与A股市场存在着投资者结构的差异，且市场的投资理念和风险偏好都不相同。A股散户较多导致投机性较强，一些市值小但主题概念丰富的股票受到投资者的追捧。而在港股中，占比较高的机构投资者更偏好大市值、低估值的大盘蓝筹股。随着A股机构投资者占比不断增加，市场趋于成熟，中长期A股市场可能出现类似于港股成交额分化的趋势，低成交个股不断涌现或成常态。

 

3.   借鉴美国，A股退市制度该如何改善

 

退市制度指标明确化，简易化，同时保护投资者权益。退市制度是资本市场的根基性制度，优胜劣汰、吐故纳新是股市健康发展的基础。参照成熟市场的退市制度，A股退市制度可以在以下几个方面有所突破：提高市场类量化指标（股价，股东人数，市值以及市场流动性指标）在A股退市中的参与度，市场类指标最能反映市场本身对于公司的判断，高频有效且不易操控，能够体现上市公司的资质。A股退市制度对公司前三年亏损的净利润判断口径与第四年不一致，规则上的不统一使得不少本应退市的公司可以通过调节非经常性损益来规避退市标准，应该保持财务类指标的一致性，同时简化退市制度。严格推行退市公司投资者保护机制，强制退市会给投资者带来风险和问题，投资者利益受损也使得监管机构在退市方面束手束脚，目前的制度设计对投资者利益的保护是有限的，对于因重大违法退市的上市公司，可以采取回购股份等一些强制手段补偿投资者。退市制度作为注册制推行的前提条件，对于市场的重要性不言而喻，在优胜劣汰的前提下，资金不会因为公司的终止上市受到影响，资金在市场上能有效的集聚于优质或成长性较好的公司上，推动A股市场良性发展。

 

完善多层次资本市场结构，建立“梯级”转板机制。目前我国虽然已有沪深主板、中小板、创业板、新三板等多层级市场，新三板还进一步划分为基础层和创新层，但实质上主板市场一板独大，其他市场也未完全发挥其功能性及特色性。对此我国应致力于进一步凸显我国资本市场的层次性，明确上述各市场的定位。借鉴美国股市的层级结构及市场定位，我国位于第一层次的沪深主板市场应主要为大中企业提供融资服务，第二层次的中小板及创业板则服务于中小企业及创新企业，位于第三层次的新三板市场服务于中小微企业，而位于第四层次的区域性市场则主要针对小型企业的场外交易。此外，要建立灵活的“梯级”转板机制，实现各层次市场间的升降互通和有效衔接。纵观我国已有的实现升板的案例，均是从原有市场退出后再去其他板块重新申请IPO，并不是真正意义上的升板。在降板方面，我国退市企业去向单一，均放在全国中小企业股转系统即新三板中，而全国股份转让系统数据显示去年12月以来，新三板摘牌数大于挂牌数就已开始。2018年1-7月以来，挂牌企业数量除了2月正增长（24家）外，其他5个月全部负增长，分别为-24、-71、-177、-73、-66、-135家，股票交易方面，截至2018年7月底，今年前7个月，新三板股票交易金额为144.56亿元，同比下降42.77%，几乎腰斩，反映出的是新三板流动性的严重不足。未来建议退市渠道应多元化，结合降板机制，退市企业可降板至各个低层级市场。而已退市至新三板的企业若满足一定条件可先转至新三板的基础层挂牌，如果达到一定标准再可以升至新三板的创新层，甚至升板至创业板、中小板或主板。另外，需适当加快我国资本市场的市场化进程，早日实现股票发行制度转向注册制。推行注册制后，公司上市进程有望加快，且难度降低，上市公司“壳资源”将不再稀缺，因此公司“保壳”的动机也会有所下降，劣质企业将会被市场淘汰。