报告摘要 维持行业“增持”评级。1）维持对寿险行业长期发展方向的判断， 即以利差为主的盈利模式长期来看面临挑战，寿险公司需要提高获取死差和费差的能力，以提升死差和费差在利源中的占比。2）当前以利差为主的盈利模式下，寿险公司基本面分析应该基于CRIA模型 ，即寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。
他山之石：日本寿险公司在其整个发展过程中，不断顺应外部环境变化，通过提升保障产品占比、提高费用管控能力和风险选择能力增强死差和费差获取能力。 当前日本寿险公司死差和费差的获取能力已经足够强，其主要原因有两方面：1）保障型产品占比高。其在130多年的发展历史中，主力产品也经历了从储蓄型产品占主导逐渐过渡到保障型产品占主导的演进过程，这点可以为我国寿险公司借鉴。2）日本寿险公司自身的风险选择机制比较完善，且费用管控能力较强，营业费用占保险业务收入的比例呈现明显的下降趋势。
现实榜样：同样是在中国市场上，友邦中国的死差和费差的获取能力很强，2016年IFRS Operating Profit中，死差和费差等的占比高达73%。 主要原因包括：1）专注保障型业务，健康险保费占比超过40%。2）其保险产品很可能采用了更加保守的定价假设而使得保费贵于其他公司同类产品。我们倾向于认为保险产品贵有贵的道理，客户多支付的保费是为保险公司提供的其他增值服务付费，友邦中国产品条款设计前瞻、营销人员能迅速切中客户需求提供产品、能对接高端客户需要的比如全球医疗资源，因此客户愿意为其增值服务付费。
我国寿险公司提升死差和费差获取能力有三种方式。 1）在当前我国寿险公司保障型产品占比不高的背景下，提升保障型产品占比是提升死差和费差获取能力的前提条件。2）采用更加保守的定价假设。寿险公司产品总体上责任比较复杂，很难精准比价，保险公司凭借品牌、服务和渠道优势拥有一定的定价自主权。3）提高运营效率和核保风险筛查能力、引入健康管理降低发生率等，这是保险公司提高死差和费差获取能力的终极来源，也是其核心竞争力。短期可以采用第一种和第二种相结合的方式，长期需要建立第三种方式需要的能力。
投资建议： 目前CRIA模型中的三要素均有边际改善，寿险公司最受益，因此我们推荐纯寿险公司标的中国人寿和新华保险，同时推荐基本面最优且估值最低的中国平安。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险2017年P/EV分别为1.05/0.80/0.93/1.14，处于历史低位。
导读： 当前我国寿险业发展环境正在发生明显变化：
1）监管环境：方向明确，强调并引导行业回归保障；
2）保险公司自身：以利差为主的盈利模式面临挑战，长期看利差有收窄风险，保险公司希望能够提升死差和费差的获取能力；
3）保险市场需求：人口老龄化进程加剧、人们收入水平提高、寿命延长、癌症等疾病高发但控制和治疗的水平越来越高，人们的保障意识正在觉醒。
我们认为，寿险业经营将回归保障，盈利模式变革已经拉开序幕，本文将提出我们对相关问题的思考。
1 他山之石：日本寿险公司经验 我们曾经在专题报告《大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考》中详细分析过日本寿险业的利源三差结构、产品体系及变化、投资资产配置等相关情况。从日本寿险公司当前的盈利模式看，死差和费差的获取能力已经足够强，而其寿险业在整个发展历程中顺应外部环境变化，通过提升保障产品占比、提高费用管控能力和风险选择能力的经验，为我国寿险业提供了一条可借鉴的发展路径。
1.1. 顺应时代变化提升保障型产品占比
日本寿险行业发展迄今已有130多年的历史，历经时代变迁，目前发展已非常成熟。其主力产品的历史演进也经历了从储蓄型产品占主导逐渐过渡到保障型产品占主导，大致分为四个阶段，在每个阶段其主力产品分别为普通两全保险、附加定期条款的两全保险、附加定期条款的终身保险和健康保险。
日本寿险业主力产品的这种演变与当时的人口结构、经济发展水平、人们的保险消费观念等都息息相关，每一登上历史舞台的主力险种都是与当时的时代背景相契合的产物。
我们认为，保障型产品达到一定的占比是寿险公司提升死差和费差获取能力的前提条件。
1. 2. 以死差和费差为主的盈利模式
日本寿险行业利润分析体系有三个层次：
1）基础利润=利差+死差+费差(Fundamentalprofit = Negative/Positive spread+ Mortality and morbidity gains + Expensemargins)；
2）经常利润=基础利润+净资本收益/损失+其他一次性收益/损失(Ordinary profit = Fundamentalprofit + Net capital gains/losses+ Other one-time gains/losses)；
3）净利润=经常利润+非经常收益/损失-保单红利支出-所得税(Net income = Ordinary profit +Net extraordinary gains/losses - Provision for reserve for policyholderdividends - Corporate income taxes)。
我们仅以基础利润数据来分析三差占比及变化情况。
1）根据《日本寿险业研究》的结论，日本寿险公司一直保持死差益。在1999-2002年由于利差损严重，死差占比高达110%以上。从几家主要的寿险公司来看，日本第一生命保险公司2006-2011年死差在基础利润中的占比分别为85.0%/85.1%/105.9%/113.3%/126.1%/127.7%，日本明治安田生命保险公司2012-2016年死差在基础利润中的占比分别为81.8%/75.6%/62.4%/57.8%/58.3%。
2）在利差上，上世纪90年代以后出现利差损，日本寿险行业1999-2002年利差占比为负的60-77%。前四家寿险公司(指日本生命、第一生命、明治安田生命和住友生命)2000年的利差损为9523亿日元，至2013年才首次实现利差益，为2463亿日元。第一生命、日本生命、明治安田生命分别是在2013年、2011年、2012年消除利差损。
3）在费差上，大公司存在费差益，小公司存在费差损。在1999-2002年，费差占比高达33-50%。日本第一生命保险公司2006-2011年费差在基础利润中的占比分别为23.6%/14.6%/12.0%/11.8%/6.6%/2.5%，日本明治安田生命保险公司2012-2016年费差在基础利润中的占比分别为13.0%/13.6%/11.6%/8.8%/2.2%。
1.3 . 死差和费差获取能力强源于两方面原因
日本寿险公司死差和费差获取能力强的原因主要有两方面：
1）保障型产品占比高。至2014年，日本寿险行业按新保保单数量统计的分险种占比情况为：医疗保险占比33.6%，终身保险占比24.5%，定期保险占比13.8%，年金保险占比9.4%，两全保险占比8.4%，其他险种占比10.2%。
2）日本寿险公司自身的管控能力，包括费用管控能力、风险选择能力等都比较强。
日本人寿保险公司经过百年的发展，风险选择机制比较完善，保险业死亡率一直低于人口的粗死亡率且差距扩大。日本每五年发布一次“完全生命表”，每年发布一次“简易生命表”，这也为日本寿险业不断完善生命表打下了良好基础。
日本寿险公司加强费用管控，扩大费差益，1991年以来日本寿险公司营业费用占保险业务收入的比例呈现明显的下降趋势。
2 现实榜样：友邦中国的价值之路 2.1. 价值导向明显
友邦保险的价值导向非常明显，自2010年上市以来，友邦保险新业务价值增速均保持在19%以上，而友邦中国2009-2016年新业务价值的复合增速为41.2%，各年的新业务价值增速除2012年以外均高于友邦保险整体的增速。
从友邦保险各个区域的新业务价值占比情况看，2016年，友邦中国仅位列友邦香港之后，为第二大占比的区域。自2010年上市以来，友邦中国对友邦保险的新业务价值贡献在逐步提升，从2010年的9%提升至2016年的18%。
友邦中国的新业务价值率提升非常明显，从2009年的25.5%提升至2016年的86.4%。
2016年，友邦中国IFRS Operating Profit的构成中，死差和费差等的占比高达73%。这与友邦中国专注价值增长的导向密切相关。
2.2. 专注保障，构建竞争壁垒
友邦中国的保障型产品占比高。从各险种占比情况来看，健康险占比41.4%/36.1%(2015年/2014年)，寿险占比36.8%/40.7%(2015年/2014年)，意外险占比4.7%/4.9%(2015年/2014年) ，年金险占比17.1%/18.4%(2015年/2014年)。
尽管人身险产品在具体条款上总会有些差异导致难以精准比价，但友邦中国的产品与其他公司同类产品比很可能是不便宜的。第三方比价平台“BB保”中展示了友邦保险的一款重疾险“友邦全佑惠选重大疾病保险”，可以看到该款产品明显比其他公司同类产品保费更高。友邦保险的产品可能采用了更加保守的定价假设。
我们倾向于认为保险产品贵有贵的道理，客户多支付的保费是为保险公司提供的其他增值服务付费。
友邦保险可能在以下领域有明显竞争优势并能给客户提供增值服务：
1）产品开发设计能力较强，相关产品的保险责任和条款设计具有一定的前瞻性，部分产品在市场上可能是独一无二的；
2）具备国际化视野，能与全球医疗资源对接推出满足高端市场需求的相关保险产品；
3）后援服务能力较强，理赔效率较高，给客户提供了额外的价值；
4）营销人员素质较高，能迅速切中客户的需求提供相关产品，并且能把复杂的保险条款讲解清楚，快速准确地提供给客户需要的信息，节省客户获取保险产品信息的各种成本。
3 中国寿险公司提升死差和费差获取能力路径思考 我国当前阶段寿险公司的保障型产品占比不高，但是内外部的环境已经发生变化，提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择。
1）监管环境：方向明确，强调并引导行业回归保障；
2）保险公司自身：以利差为主的盈利模式面临挑战，长期看利差有收窄风险，保险公司希望能够提升死差和费差的获取能力；
3）保险市场需求：人口老龄化进程加剧、人们收入水平提高、寿命延长、癌症等疾病高发但控制和治疗的水平越来越高，人们的保障意识正在觉醒。
参照日本寿险公司提升死差和费差获取能力的发展路径，我国寿险公司未来的发展方向必然是通过提升保障产品占比、提高费用管控能力和风险选择能力等提升死差和费差的获取能力。
3.1. 提升死差和费差获取能力的三种方式
在目前的情况下，我国寿险公司提升死差和费差的获取能力的方式大致有三种：
1）提升保障型产品占比。目前我国寿险公司保障型产品占比尚不高，提升保障型产品占比是提升死差和费差获取能力的前提条件，应着重发展健康险等保障类产品。
2）采用更加保守的定价假设。寿险公司产品总体上保险责任比较复杂，很难精准比价，保险公司凭借品牌、服务和渠道优势拥有一定的定价自主权，即在不影响销售的前提下有能力提高保单定价。
3）提高运营效率和核保风险筛查能力、引入健康管理降低发生率等。从费差的角度，提高运营效率、降低运营成本是费差获取的终极来源；从死差的角度，保险公司本身就是经营风险的，在前端提高核保时的风险选择能力，并在后端通过健康管理等方式降低实际的发生率，是保险公司的核心竞争能力。
我们认为，短期内可以采用第一种和第二种相结合的方式；长期看，随着竞争的加剧和定价信息的逐步透明化，保险公司需要建立第三种方式需要的能力，这才是保险公司经营能力的核心。
3.2. 短期：提升保障型产品占比+采用保守定价假设
如前文所述，我们认为，提升保障型产品占比是提升死差和费差获取能力的前提条件。实际上，保险产品都具有一定的保障功能，只是不同产品间保障成分的大小差异较大。我们从如下角度说明：
1）人身保险是以人的寿命和身体为保险标的的，其具有保障和储蓄功能。当被保险人发生死亡、伤残、疾病、年老等风险事故时或者达到合同约定的年龄、期限时，保险公司按照保险合同约定提供经济补偿或给付保险金。
2）人身保险产品按照保险责任可以分为三大类：人寿保险、健康保险和意外伤害保险。其中，人寿保险又可以分为定期寿险、终身寿险、两全保险和年金保险；健康保险又可以分为疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险 。
3）健康保险和意外伤害保险属于保障型产品，而人寿保险产品兼具保障和储蓄功能。在人寿保险产品中，定期寿险、终身寿险、两全保险和年金保险四类产品依次储蓄成分增加，保障成分减弱。
根据保险年鉴数据，2015年我国全部寿险公司健康险保费收入合计占比为13.7%，意外险保费收入合计占比为2.7%。由于保监会未披露按照保险责任分类的各险种占比，因此我国寿险行业保障型产品的准确占比数据尚不能获取，但总体不高，以上市公司为代表的个险渠道较强且注重保障型业务的大型保险公司的保障型产品占比相对较高。
在当前阶段，通过提高保障型产品占比，并凭借品牌、服务和渠道优势在不影响销售的前提下采用更为保守的定价假设，可以扩大保险公司死差和费差的获取能力。
3.3.
长期看，提高运营效率和核保风险筛查能力、引入健康管理降低发生率等才是寿险公司获取死差和费差的终极来源。
中国平安的主打健康险产品“平安福”在2016年四季度进行产品升级后即引入了健康管理，请客户加入“平安RUN”活动，通过周、月、年等不同时段的奖励引导客户养成健康习惯。我们认为，这是中国平安在引入健康管理理念而降低发生率方面所做的重要尝试。
我们认为，在保险公司经营的投资端和负债端两端，投资端更多依赖人的能力，而负债端更多的依赖体系，比如产品体系、渠道体系、前端的核保风险选择体系、后端的健康管理体系和增值服务能力（比如快速理赔以及全球医疗等延伸服务能力等）。负债端一旦搭建起强大的体系，更容易形成竞争壁垒，是保险公司的核心竞争力。
与构建核心竞争力相对应，我们认为，保险公司在盈利能力稳定的当前，每年投入一部分资源用于前瞻性布局和体系搭建，会使得公司在未来的发展中更容易应对外部环境的不利变化。布局的相关领域可能包括：
1）客户细分、产品细分、销售人员细分，并使得各层次客户、产品、销售人员匹配；
2）搭建高效的运营体系、优质的服务体系；
3）服务能力延伸等；
……
4 投资建议：推荐中国人寿/新华保险/中国平安 我们维持对寿险行业长期发展方向的判断，即长期来看，利差收窄是大概率事件，以利差为主的盈利模式长期来看面临挑战，寿险公司需要提高获取死差和费差的能力，以提升死差和费差在利源中的占比。
当前，在以利差为主的盈利模式下，我们用CRIA模型来分析寿险公司的基本面情况。目前CRIA模型中的三要素均有边际改善，寿险公司最受益，因此我们推荐纯寿险公司标的中国人寿和新华保险，同时推荐基本面最优且估值最低的中国平安。
5 风险提示 1）权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑；
2）利率超预期下行给新增投资资产及到期再投资资产带来超预期的配置压力
