刘欣琦/杜鹏辉 欣琦看金融 2021-09-13 18:33
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#国君非银团队财富管理专题系列报告合集 (qq.com)6个
P/AUMG视角下的资管估值研究
财富管理专题系列报告之五
财富管理业务提升券商盈利稳定性这一逻辑已被市场广泛接受，但其估值仍存较大争议：受益于权益市场高景气、资管新规和低利率环境下固收类资产收益率走低等因素的影响，我国居民资产配置结构逐步向权益类资产迁移，权益类基金高速发展，基金规模高速增长。券商公司通过参控股公募基金共享权益市场繁荣，以AUM为基准收取管理费的商业模式有效的降低了券商业绩的不确定性，推动券商行业估值提升，这一逻辑已被市场广泛接受。然而，针对如何对财富管理业务进行合理估值这一问题，市场尚未形成一致共识，本文将从P/AUM为基础的估值模型出发，搭建适合我国的估值框架。
P/AUM更能衡量资产管理公司的价值，而管理费率是决定P/AUM的核心因素。资管公司具有收入侧顺周期性，成本侧相对刚性的特点，P/E难以有效衡量其的价值。从收入侧来看，资管公司成长的核心驱动力是AUM增长带来的管理费收入提升，而与市场行情相关的业绩报酬及投资收益具强beta属性，可预测性差，因此P/AUM可以更公允的衡量资管公司的价值。我们通过研究美国三家头部资管机构贝莱德、普信和黑石，发现其P/AUM估值中枢存在显著差异，造成该差异的原因是公司整体管理费率的不同，而其费率由公司的产品结构决定。管理费率体现了公司所管理的资产为公司带来利润的能力，黑石的产品以另类投资为主，收取的管理费率最高进而享有最高的P/AUM估值水平（P/AUM估值中枢0.07x）；普信的产品以主动型权益基金为主，管理费率高于以被动型基金为主的贝莱德，因此，普信的估值水平（P/AUM估值中枢0.027x）高于贝莱德（P/AUM估值中枢0.012x）。
我国公募基金公司AUM高速增长，P/AUMG的估值体系更为合理：我们建立以管理费率为基准的估值框架，根据各家公募基金产品结构的差异，给予其不同的P/AUM估值倍数。考虑到我国公募基金公司AUM处于高速增长期，较美国成熟的资产管理公司而言，理应享有估值溢价，故我们采用P/AUMG的估值体系。从估值结果来看，易方达/广发/华夏/汇添富/南方基金分列公募基金估值前五位。
投资建议：我们推荐受益于居民资产配置向权益类资产迁移红利，参控股头部公募基金，在财富管理产业链中具有显著优势的券商，推荐广发证券/东方证券/东方财富，相关受益标的兴业证券。
风险提示：资本市场大幅波动，公募基金出现大规模赎回。
序
财富管理提升券商盈利稳定性，但估值仍存争议
近年来，权益类基金行业高速发展，基金规模保持高速增长。究其原因，居民资产配置向权益类资产迁移的主要原因有三：一是权益市场持续维持高景气；二是资管新规后银行理财产品转为净值计量；三是低利率环境下固收类资产收益率降低。
财富管理相关收入占比的提升显著改善券商盈利稳定性。随着权益类基金市场的持续繁荣，参控股公募基金的券商营收中财富管理产业链的贡献占比持续提升。财富管理以资产管理规模（AUM）为基础收取管理费的商业模式显著的降低了券商业绩的不确定性，改善了其业绩依赖市场交投活跃度的问题，此逻辑已被市场广为接受。
然而，目前对于公募基金的估值仍存争议，市场尚未形成一致认知。我们在路演过程中发现，尽管财富管理相关业务提升券商盈利稳定性的这一观点已被市场广泛接受，但对该部分业务的估值仍存较大争议，财富管理相关业务对券商估值提升的空间尚未形成一致预期。本文将从资产管理机构的估值角度出发，借鉴海外经验，为资产管理机构的估值搭建框架模型。
Part 1
P/AUM更能衡量资产管理公司的价值
1.1现象：P/AUM相较于P/E估值体系更具稳定性
我们选取美国市场上三家上市资产管理公司作为研究对象：1）美国被动资产管理龙头贝莱德；2）美国主动权益类资产管理龙头普信；3）美国另类资产管理龙头黑石。
我们拉取了2010-2020年间三家公司P/E和P/AUM的估值水平，可以发现，P/AUM的估值方式优于P/E的估值方式，其估值中枢更为稳定，估值波动幅度更小。
如表1所示，贝莱德、普信和黑石三家公司的估值均在P/AUM体系下具有更强的稳定性，其在P/AUM体系下估值的极值偏离估值中枢的幅度更小。因此，从估值的稳定性这一现象出发，P/AUM是更适合资产管理公司的估值方式。
1.2本质：AUM增速是决定各家资管公司营收及利润增速的本质驱动力
我们认为，传统的P/E估值法不适用于资管行业的原因在于资管公司成本相对刚性，在经济周期的影响下，其营收的波动高于成本侧的波动，利润波动较为剧烈。因此，资产管理行业不适合用P/E进行估值。
我们进一步对资产管理公司的营收进行拆分，其营收主要由两部分组成：第一部分是管理资产AUM带来的管理费收入，这部分收入具有极强的稳定性；第二部分是投资收益率带来的业绩报酬或是跟投部分的投资收益，这部分收入具有很强的不确定性，难于预测。
从商业模式的本质来看，AUM的增长带来管理费收入的提升是公司增长的核心驱动力，而具有强Beta属性的业绩报酬及投资收益具有较大的不确定性，难以给予估值。因此，P/AUM估值体系能够很好的反映资产管理公司的真实价值。
从普信和黑石的财务数据中可以看出，其营收的增速波动相较于费用的波动更为明显。资管行业具有成本刚性，而营收顺周期性的特点，造成行业利润波动幅度较大，P/E无法对行业进行公允估值。且AUM的增长是公司成长的核心驱动力，因此P/AUM是更适合资产管理公司的估值体系。
Part 2
管理费率是决定P/AUM估值中枢的核心因素
在回答了为什么P/AUM是更适合资产管理公司的估值模式这一问题后，我们也发现同为资产管理公司，贝莱德、普信、黑石的估值水平存在显著差异，我们下一步要去回答决定资产管理公司P/AUM估值水平的核心因素是什么这一问题。
我们认为，决定不同资产管理公司其P/AUM存在差异的核心因素是其产品管理费率。资管公司以其AUM规模增长带动管理费收入增长，进而驱动公司成长，收取的管理费率表征着公司管理资产的盈利能力，因此，较高的AUM将会为公司带来更高的P/AUM估值水平。
我们拉取了三家公司2011-2020年产品整体管理费率的情况，可以发现不同公司间的费率差异与其估值水平高度趋同：估值最高的黑石（P/AUM中枢0.07x）其管理费率也为三家公司中最高（管理费率在0.9~1.5%之间）；其次是普信公司，其估值水平（P/AUM中枢0.027x）介于黑石和贝莱德之间，管理费率0.5%左右同样位列第二；估值最低的贝莱德（P/AUM中枢0.012x）的管理费率也为三家公司中最低，其管理费率稳定在0.2%左右。
产品结构的不同决定了各家公司管理费率的不同，整体而言私募产品费率最高，主动型产品次之，被动型产品最低：
黑石公司的产品结构以各类另类投资产品为主，公司整体产品费率最高。黑石主要管理的资产类别包含房地产基金、私募股权基金、对冲基金和信贷及保险方案四类。依照行业惯例，此类产品的管理费率显著高于以公募基金为主业的贝莱德和普信，因此，黑石获得了远高于贝莱德和普信的P/AUM估值水平。
普信和贝莱德的产品均以公募基金产品为主，但普信的产品大多为主动管理型，其费率高于以指数型或ETF型产品为主的贝莱德：普信和贝莱德均专注于公募基金市场，但两者的产品结构存在显著差异。普信奉行的是主动管理理念，旗下产品大多以主动管理型的产品为主。前十大规模的基金中有8只是主动管理型产品，其管理费率相对较高，高于被动管理型的产品。
贝莱德的产品结构专注于指数型产品和ETF型产品等被动投资，其产品费率相对较低。贝莱德是美国最大的被动管理型资产管理机构，2020年其管理的资产规模合计达8.68亿元，其中指数型和被动型产品占比合计达66.2%，这一占比显著高于普信的被动型产品AUM占比，造成贝莱德整体的产品管理费率相对较低。
被动型产品费率显著低于主动管理型产品，贝莱德由于被动型产品占AUM的比例较高，其整体管理费率显著低于普信，进而造成整体P/AUM的估值水平在同业中处于较低水平。
Part 3
我国公募基金AUM高速增长且管理费更高，应以P/AUMG的方式进行估值
3.1盈利预测：私募股权业务将带动公司营收及利润高增
通过上两部分的讨论，我们得出的重要结论是资管公司整体的管理费率水平决定了其P/AUM估值中枢，而公司整体的管理费率又是由其产品结构决定的。对于以另类投资为主的黑石而言，其公司整体管理费率水平高于普信和贝莱德，因此获得了更高的P/AUM估值水平。
我们采取类似的方式对国内公募基金进行估值：即以P/AUM估值体系对其进行估值，以其整体的管理费率水平作为决定其估值水平的核心因素，考虑到我国公募基金AUM高速增长，理应享有估值溢价，故采用P/AUMG的估值方式。我们首先根据不同的产品类别给予不同的P/AUM估值水平。
我们假设市场整体股票型、混合型、债券型和货币型基金的管理费率分别为1.2%、1.5%、0.7%和0.25%，参考美国经验，对应分别给予0.084x、0.105x、0.049x和0.015x的P/AUM估值水平，根据截至2021年9月8日的资产管理规模，我们可以计算出当前AUM水平下，各公募基金的估值水平。
然而，静态AUM所对应的估值不足以衡量我国公募基金的价值，其核心原因在于我国基金管理规模高速增长，其增速远超美国同业：美国无论是行业整体还是头部资产管理行业公司AUM的增速均不及我国。
我国公募基金行业整体增速快于美国，成长性强，理应享受更高的估值水平。2015-2020年五年行业AUM的CAGR达19%，尤其是最近三年受益于居民资产配置向权益类资产迁移的红利，行业保持高速发展。此外，头部公募基金的AUM增速显著超出行业平均水平，行业集中度提升迅速。
因此，我们认为在AUM高速增长的当下，我国的公募基金应当享有估值溢价，尤其是头部高速增长的基金应当享有更高的估值溢价，故采用P/AUMG的估值方式。我们根据2021年AUM增速对公募基金的估值进行调整（2021年AUM增速采取前九个月增速的年化值），AUM增速更高的基金公司享有更高的溢价水平，给予高增速的基金公司更高的估值溢价倍数（估值溢价倍数=基金2021年化AUM增速/美国资管行业2021年增速（预计全年增速为25%，根据已公布数据年化估算））得出基金公司经调整后的估值水平。
我们根据上市券商参控股公募基金的比例，得出对应的市值贡献：如表6所示。我们可以看到，广发证券/中信证券/招商证券/华泰证券/东方证券的公募基金市值贡献绝对值位列前五位。
Part 4
投资建议：维持行业“增持”评级，建议增持在财富管理产业链具显著优势的券商
我们认为，当前市场对公募基金的估值尚未达成一致，在此情境下，公募基金带给券商的市值贡献仍被低估。我们维持行业“增持”评级，建议增持显著受益于居民财富向权益类资产迁移，在财富管理产业链中具有显著优势的券商，推荐广发证券/东方证券/东方财富，相关受益标的兴业证券。
Part 5
风险提示
资本市场大幅波动；公募基金出现大规模赎回
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