国债到期收益率走势分析
2013年8月5日 期货日报 中国国际期货 汪诚
分析国债期货的价格走势时，需综合考虑经济增速、通货膨胀、资金面、货币政策等因素的影响，而每一阶段影响市场的主要因素并不相同，需分析每一阶段市场的关注焦点。
国债期货的价格由国债现券的远期价格和空方选择权价值构成。国债期货的价格与国债现券的价格相关度很高，虽然二者的影响因素并不完全相同，但是它们都受到经济增速、通货膨胀、利率变化等因素的共同影响。通过分析近十年国债到期收益率的走势，我们可以从中了解影响国债期货价格的主要基本面因素。
图1是国债期货仿真指数价格与5年期国债到期收益率的走势关系，通过分析，我们可以发现，在仿真合约运行的大部分时间里，二者呈高度负相关关系，整个区间内，相关系数达-0.86。
5年期国债到期收益率走势
国债的到期收益率是衡量国债价格的有效指标。收益率曲线的短端主要受资金面的影响，收益率的长端主要受经济基本面的影响。国债期货交易的标的是票面利率3%的5年期虚拟国债。5年期国债的收益率既受到短期资金面的影响，又受到经济基本面的影响。
图2 近10年5年期国债到期收益率走势
回顾5年期国债到期收益率的历史走势，我们发现，自2002年开始,国债到期收益率大约每4年经历一个小周期，周期内国债收益率呈现低位振荡——逐步上行——高位振荡——逐步下行的特点，对应国债价格高位振荡——逐步下行——低位振荡——逐步上行。
5年期国债到期收益率与经济增速和通货膨胀率
国债到期收益率与经济增速和通货膨胀率关系密切。根据美林投资时钟理论，在经济复苏，通货膨胀率走低的情况下，最优的投资品种为债券。此时债券的到期收益率较低，而价格较高。我们用工业增加值（剔除1、2月份数据）来表示经济增速，CPI代表通货膨胀水平，分析二者与5年期国债到期收益率的关系。
图3 5年期国债到期收益率与工业增加值和CPI
从数据上看，国债收益率与通货膨胀水平相关度更高（相关系数达0.8以上）。较高的通货膨胀水平会推动国债到期收益率上行，从投资回报的角度看,国债到期收益率须更高，从而弥补通货膨胀带来的资产贬值损失；从货币政策的预期角度看,通货膨胀率上行过程中，未来货币政策紧缩的概率渐长，会使得国债收益率上行,价格下降。
5年期国债到期收益率与一年期存款利率
国债蕴含的主要风险是利率风险.2006年以前，我国货币政策执行中，对存贷款基准利率的调节较少。在存款利率的调节方面，仅在2002年2月以及2004年10月有过两次调整。2006年以后，对于存贷款基准利率的调节较为频繁。但是在2006年以后，一年期存款利率与5年期国债到期收益率的走势基本一致。
图4 5年期国债到期收益率与一年期定存利率
存款是商业银行的负债，而国债是商业银行的资产，从资产负债相匹配的角度考虑，存款利率和国债到期收益率的变化趋势一致是更加合理的。从资金成本的角度考虑，人民币存款利率直接影响到商业银行资金成本，会对债券利率产生较大影响。
5年期国债到期收益率与回购利率
回购利率代表了国债投资的资金成本。通过分析我们发现，7天回购定盘利率与5年期国债到期收益率相关性并不稳定，二者有时甚至呈现负相关关系。
图5 7天回购定盘利率与5年期国债到期收益率
5年期国债到期收益率波动性
国债到期收益率的波动性与利率市场化和经济增长的不确定性关系密切。由于我国货币市场和债券市场已经基本实现了利率市场化，这里的利率市场化主要是指金融机构存贷款利率的市场化。1996年，中国人民银行开始利率市场化改革。存款利率方面，2004年10月，存款利率允许在不超过各自档次存款基准利率的范围内下浮，2005年9月，商业银行获得6种存款的利息定价权。随着存款利率的波动范围增大，2004、2005年国债收益率的波动性也有所增加。
图6 5年期国债到期收益率波动率
另外，经济环境的变化会使得投资者对于未来经济的看法出现更多分歧。2008年左右，由于市场对未来经济预期的不确定性增加，导致了国债收益率波动性的增加。
综上所述，从基本面出发，国债期货与现货价格受到一系列共同因素的影响，在分析国债期货的价格走势时，需要综合考虑到经济增速、通货膨胀、资金面、货币政策等因素的影响，而每一阶段影响市场的主要因素并不相同，需要分析每一阶段市场的关注焦点。
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