套利追踪铜：从现货升贴水看市场

 2008年09月19日 实达期货

　　现货升水今日跳升到2325元的高位，这是否就能证明在国内市场现货铜是处于偏紧的状态？比较而言亚洲区库存截止到今日有着10.6万吨的现货铜，而沪铜库存却不到1.4万吨。目前现货的进口依然处于盈余状态，本该促进铜的进口量，如果现货铜是偏紧的状态，那么在连日来进口盈余的有利行情下，市场应该会加大进口力度，但事实并未如此，从韩国港口进口到国内厂商手中有至少两周的时间，这个时间差可能会使得微有利的进口局面转变为亏损，正如近来两周的进口盈利变化。另外一方面，结合近日来期铜价格的下挫是受金融市场的冲击造成，而并不是本事市场的供求发现什么变化，所以现货市场升贴水的大幅变化并非来自铜市场基本面的变化，而是现货价格坚挺，在多变的期铜市场中显得如此多变，最近期铜走势更多受到金融市场的牵制，易跌难涨。

图1 沪伦比值

沪伦比值走势图。（来源：实达期货）

　　一、跨期套利分析

　　总的指导思想是：“在低库存水平下，现货(近月)的波动率要高于远期”(萨缪尔森效应)。

　　关注三大因素：① 库存是隔月价差的决定性因素；② 近月合约的波动性最强；③ 空头移仓使隔月价差扩大(通常是买进近期合约、后卖出远期合约的借入交易)，多头移仓使隔月价差缩小(通常是卖出近期合约、后买进远期合约的借出交易)。

图2 沪铜隔月价差与展期收益

沪铜隔月价差与展期收益走势图。（来源：实达期货）

　　二、跨市套利分析

　　关注两大要点：两市比值(进口盈亏)和升贴水结构。比值是跨市套利的核心，但两市升贴水结构对套利的成败也具有非常重要的影响，它决定了展期收益或损失的大小。

　　1、两市比值和进口盈亏

表一：各月份比值和进口盈亏对比

注：1、LME三月期价格为沪铜收盘时的报价，沪铜价格为当日收盘价。

　　2、LME各月份升贴水都是相对于三月期的升贴水，其中现货升贴水是沪铜收盘时的伦铜0-3升贴水实时报价，3月-7月升贴水是前一交易日伦铜的隔月升贴水价格，与沪铜收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。LME3-7月价格取第三个星期三，与沪铜最后交易日基本接近。

　　3、进口成本＝(LME3月铜+现货升贴水+进口升贴水)*( 1+增值税率)*汇率+杂费，进口盈亏为沪铜收盘价减去对应月份的进口成本。

　　4、国内现货价格为上海有色金属网现货成交区间的均价。

　　5、两市比值按时间对应的原则计算，即现货/现货、3月/3、4月/4月……。

　　6、进口比值＝进口成本/(LME三月期价格＋对应月份升贴水)。实际比值低于进口比值表示进口亏损，高于后者表示进口有盈利。

　　7、考虑远期汇率影响。远期汇率选取CME人民币期货相关月份合约报价，仅供参考。

　　8、现货和近月进口盈亏对于判断是否会引起大量进口的作用较大，而远月进口盈亏只是作为参考。

图3 进口盈亏

进口盈亏走势图。（来源：实达期货）

　　2、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

表二：跨市套利双边展期收益(元/吨)

注：1、伦铜展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差(即展期收益或亏损)根据当天的人民币兑美元汇率调整为了元人民币/吨。

　　2、由于伦铜交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

　　3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

　　4、这里计算的是反向套利，在BACK市场形态下，在伦铜的展期亏损而在沪铜的展期盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。下图中综合线表示的即是展期的整体盈亏。

　　5、如果是正向套利，则伦铜展期有盈利而沪铜展期是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

　　6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

图4 2008年跨市套利双边展期收益

2008年跨市套利双边展期收益走势图。（来源：实达期货）

　　3、盈利空间估算

跨市套利(反套)的盈利空间走势图。（来源：实达期货）

注：1、此图用于粗略估算跨市套利(反套)的盈利空间

　　2、图中折线表示两市各月份相对价差，具体计算公式为“沪铜价格-伦铜相应月份价格×人民币汇率”。将跨市套利出市时的点位(坐标轴左轴数字)减去入市时的点位，就可以得到该月份合约的反套盈利水平。

　　3、此图用于粗略估计。同一折线上的点位之差表示在该月份上的跨市套利头寸的盈亏水平，两条折线之间的空间可以表示展期的绝对收益水平。

　　实达研究部 李晔