2014年01月03日 来源：和讯网 作者：弘业期货 郑培光
为期一个半月的美国学习、考察之旅已经结束，时间虽然短暂，但经历多彩、生活充实、收获颇丰。除了课堂上的理论学习之外，对期货公司、交易所的实地考察以及和学员们的交流更让我受益匪浅。美国的衍生品市场发展一直走在世界的前列，其发展经验对于中国的衍生品市场有很大的借鉴作用。
从理论学习到实地考察，我注意到美国在期货交易上主观性交易有所减少，而依托强大的技术、数据、程序支持的客观性交易则占了很大的比重。在期货交易价格分析上，对波动率的分析研究具有很高的关注度，对于波动率动态性的建模与预测越来越多，并与客观性交易密不可分。而目前国内对于波动率的研究和运用很少，在此我谈谈波动率分析对于期货市场的重要之处，分享自己的学习成果和体会。
一、波动率指数的发展
波动性在金融衍生品的定价、交易策略以及风险控制中扮演着相当重要的角色, 可以说没有波动性就没有金融市场。
芝加哥期权交易所（CBOE）在1973年开始股票期权交易后，就一直有构造波动指数的设想，以反映市场对于未来波动程度的预期，从而达到风险防范和指导交易的目的。1987年美国股灾后，为降低市场波动和稳定金融市场，纽约证券交易所引进了熔断机制。而如何衡量市场波动性，适时启用熔断机制成为市场观察者的争论焦点。1993年芝加哥期权交易所以标准普尔指数为基础，编制了波动率指数，简称VIX。设计波动率指数的目的是要捕捉投资者对今后30天里对股票市场中预期波动率的共识。
波动率指数推出后，经过十多年的完善与发展，已经成为了世界上衡量投资者心理和市场波动率的主要晴雨表，它通过股指期权价格传达短期市场的预期波动，由于这些波动经常预示着金融风暴的出现，所以波动率指数又被称为“投资者恐慌指数”。
波动率指数为分析衍生品价格波动及市场风险提供了一个非常有价值的参照，而其本身所具有的易变性等特质也形成了投资机会。它为市场开发出可交易的波动率产品、促进波动率指数衍生品的保值交易和套利交易提供了可能性。
二、基于波动率指数的衍生品交易
为顺应市场需求，2004年3月CBOE开始交易标普500股指期权波动率指数(VlX)的期货合约，同年又推出第二个将波动率商品化的期货，即方差期货，标的为三个月期标普500指数的现实方差。随后，波动率指数的期权合约也于2006年2月开始在CBOE挂牌交易。
基于波动率的期货合约和期权合约的推出，使投资者增加了投资选择，可以在不受股票价格的现行水平及其变动方向制约的条件下独立地对市场的波动率进行交易。同时，这些最具有创新特征的衍生品为市场参与者分散资产组合风险提供了有效的工具。
波动率指数期货推出后,受到全球投资者的追捧。特别是2005年以来, 全球金融资产波动性急剧增加，波动率指数期货及期权的交易量更是屡创新高。基于股指的波动率指数衍生品的成功让CBOE尝到了甜头，随后，他们将波动率指数的编制范围从股指延伸至石油、黄金等商品价格指数以及外汇交易领域。CBOE的原油波动率指数在2008年7月15日正式公布，这是全球首个基于实物大宗商品的波动率指数，它以美国石油ETF的期权价格为基础，反映了投资者对30天后原油市场波动率水平或其变动方向的预期。同年8月，CBOE又同时推出了黄金波动率指数和欧洲货币波动率指数，两者均是基于相关的ETF期权价格编制的，而后者更是开创了波动率指数的新领域，即货币汇率。CBOE在波动率指数系列上做出的努力为波动率及其衍生品种在全球范围内的推广奠定了基础。
世界上最大的证券交易所，纽约证交所运用CBOE的技术对阿姆斯特丹交易所指数、比利时BEL20指数以及伦敦金融时报100指数的期权隐含波动率编制了波动率指数。台湾期货交易所在2006年推出了选择权(期权)隐含波动率指数。澳大利亚、加拿大、印度等国家也纷纷出现了各自编制的波动率指数及其衍生产品。2012年2月，香港期货交易所推出第一个基于亚洲市场的产品，恒指波幅指数期货，它反映了投资者对恒生指数在未来30天的预期波幅。
从波动率指数涉及的范围来说，除股指、外汇、原油、黄金等市场之外，玉米和大豆等农产品市场也将引入波动率指数，波动率指数涉及的范围会更加广泛，相应的衍生产品也会更加丰富。
通过波动率指数的发展历程，我们可以清楚的看到，波动率指数日益成为一个受到广泛关注的衡量市场风险程度的重要风向标，并不断派生出大量衍生品。其影响范围已经从最初的股票市场逐渐延伸到大宗商品市场和外汇市场，在金融市场上扮演着越来越重要的角色。
三、波动率对市场研究的意义
波动率指数和市场息息相关，并和投资者心理预期以及投资者信心的波动密不可分。国内外很多专家学者都对波动率和市场之间的关系已经做了研究。其中欧美专家的研究比较早，并且更为系统，主要成果有以下几点：
1. 波动率指数体现了市场参与者对未来市场波动性的预期。指数越高，投资者预期未来市场的波动性越剧烈，指数越低,投资者认为未来的市场波动将趋于缓和。这一指数可不仅可以反应投资者对未来市场的预期，并且可以观察市场参与者的心理表现。
2008年9月中旬，国际著名的投资银行一一雷曼兄弟公司倒闭，美国的次贷危机迅速演变成一场深刻的金融危机和经济危机，并向全球蔓延。2008年11月20日，当全球金融危机达到顶峰时，波动率指数这一风向指标也冲向80.86的历史高点。
2. 波动率指数与以标普500指数为代表的股票市场存在着负相关性。且波动率指数的运动具有非对称性的特征，股市下跌对波动率产生的影响比其上升时要大。这表明，相对于投资者对市场止跌回稳呈现兴奋情绪的风向标作用而言，波动率指数更多地体现出投资者对市场暴跌的恐慌情绪。
3. 从波动率指数可以看出市场变盘征兆，指数到达相对高点时,表示投资者对短期未来充满恐惧,市场通常接近或已在底部。反之，则代表投资者对市场现状失去戒心,此时应注意市场随时有变盘的可能。
4. 如果波动率指数处于相对高点，则未来半年内，全球股市表现将优于债市；反之，债市表现将优于股市。
在国外专家研究的基础上，国内的部分学者对于波动率也有一定的研究，他们结合中国的衍生品市场实际情况做了相关探讨，经过我的总结，主要结论有以下几点：
1.期货价格的波动率与当期持仓量负相关，而与当期成交量正相关。因为成交量是推动行情发展的基本动力，成交量增加使得价格波动趋于活跃，成交量减少则使得价格波动趋于缓和；而持仓量是行情发展的内在动力，是市场深度指标，持仓持续增加一般是一段行情的开始，这说明市场深度在增加，后期行情走势确定从而减缓价格波动，持续减仓则一般是一段行情的结束，未来将出现何种行情走势还不确定，这种不确定性会增加价格的波动。
2. 期货价格的波动率具有很强的均值回复特性。在每一小波行情中，波动率在一定区间震荡收窄，即波动率向均值方向运行，一旦进入下一波阶段行情，波动率就会在另一个区间震荡收窄。投资者可以根据这种持续性预测未来价格的波动性，还可以研判后期阶段性行情。
3. 波动率指数的变动与期货市场有色金属价格的波动存在一种长期均衡的关系，说明投资者信心的变化已经对虚拟市场的波动产生了长远影响。波动率指数与有色金属价格之间存在负相关的关系。波动率反映了市场参与者对于大盘后市波动程度的看法，可用作判断市场多空的逆势指标。
4. 对于贵金属而言，美元汇率对于金价的影响力有所减弱，而波动率指数对于金价的影响增强，是金价与美元汇率短期偏离期间预测金价走势的良好指标。
由此可见，波动率与市场价格密不可分，对于市场研究有着重要的意义，如果在市场分析时能恰当的运用这一指标，将能起到事半功倍的作用。
四、波动率研究对国内期货发展的启示
就国内资本市场的运行而言，投资者所熟悉的股票价格指数反映的仅仅是过去的价格轨迹，具有“向后看”的特征。实际上，对于投资者来说，“向前看”的信息更为重要，而波动率指数就是一种对未来市场变动趋势或市场风险的预期，通过以上对波动率研究发展的以及对市场研究意义的总结，得到以下启示：
发展波动率相关的衍生产品
近年来，中国经济融入全球经济体系的步伐加快,资本市场对外开放不断加深,国内投资者获取全球市场投资机会的同时, 也面临更多的风险。受全球金融危机以及欧债、美债危机等事件影响，股票市场下跌不止，全球基本金属、原油、股指、外汇等市场也经历了大涨大跌的行情。很显然，波动率变化已成为一种常态化的风险，它需要借助于适当的金融工具来加以回避与进行管理。
国外交易所基于波动率指数的期货和期权产品具有很强的流动性，是最常用、最有效的波动率风险管理工具，使投资者可以更好的管理风险，在基础资产大幅震荡导致交易量减小、流动性不足的情况下获利。这也要求了我国从现在起就对波动率产品的创新做好准备，以填补我国在这个交易领域里中的空白。
目前中国的衍生品市场蓬勃发展，股指期货已成功推出，期权仿真交易正在进行，我们可以推测不久的将来股指期权和股票期权也会顺利的推出。国内证券交易所可以参照国外编制波动率指数的方法，研究编制反映中国资本市场波动性状况和投资者心态的波动率指数。在市场和消费者熟悉和认同之后，再开发基于波动率指数的衍生品，增加投资选择，丰富衍生品市场。
运用波动率进行市场分析
波动率是金融市场自身的属性之一，基于国内外专家对于波动率和市场关系的研究，在市场分析中可以充分利用这一指标，提升分析的严谨性和准确度。
1） 结合期货价格的波动率和当期持仓量、成交量的关系，判断行情的走势。波动率与成交量同增同减的概率达71.43%，是市场走势的有效判断依据，可以利用这一特点，验证一波行情的开端与收尾。
2）利用期货价格的波动率的均值回复性，指导投资者进行行情研判。
例如，可根据期指波动率规律研判阶段行情尾部。若期指波动率在震荡收窄后突然向上或向下突破震荡区间，则现货指数很可能是一波行情的结束，同时也预示着下一波行情的到来。若期指波动率宽幅震荡，其波动幅度突然出现变小，在现指盘整时，则现货指数将是阶段行情的顶部，出现下跌的可能性较大；在现指单边上涨时，现货指数将是一波上涨行情的顶部，后期现货走势可以结合其他研判指标。
3）利用波动率指数对多个品种的影响，进行投资决策。
波动率指数和有色金属、相应的股指收益率之间存在负相关性，同时与预期未来股指收益率之间也存在负相关性，基于这种关系可以帮助投资者进行投资决策：高数值的波动指数可以看成一个卖出信号，而低数值的波动指数可以看成买入信号。
综上所述，波动率在金融衍生品的定价、行情预测、市场风险管理中扮演着相当重要的角色。对于国内衍生品市场发展来说，应该建立与完善多功能、多层次的金融衍生品市场体系，在这个体系中，波动率交易因其所具有的创新特征理应占有一席之地。同时，波动率因为具有预测风险、衡量投资者心理等特点，在市场分析、行情研判、投资决策时也是不可或缺的工具，应加以合理利用，提高分析判断的严谨性和准确度。
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