2017-03-03 中国国际期货官网 蒋一星（国联期货）
一、跨市套利可行性分析
国内外铜市之间的跨市套利，已经成为近年来十分流行的套利策略之一。
目前，国际市场铜主要参考价除上海期货交易所(SHFE)外，还包括伦敦金属交易所(LME)和纽约商品期货交易所(COMEX)。沪铜标准品为1号标准铜，代替品为A级铜，与伦铜标准品品级一致;而COMEX铜标准品为精铜，与沪铜和伦铜在品级上有差异。若涉及到国内外实物交割，COMEX铜存在较大风险。因此，笔者选取沪铜与伦铜作为跨市套利研究对象。
1.1 相关性分析
伦敦金属交易所主要交易合约为LME铜3月电子盘，其合约交易寿命为3个月，交割日为3个月内的任一交易日。考虑到跨市交割手续繁琐、耗时长，笔者选取沪铜连三合约与之对应。若在伦铜合约到期之前价差缩小，则获利平仓;若价格继续扩大，则采取交割，确保不出现亏损。
笔者选取自2003年12月12日至2017年2月6日沪铜连三合约结算价以及伦铜三月电子盘结算价作为研究数据，剔除因节假日等原因造成的数据组缺失，共有3105组数据。
上图表明，沪铜与伦铜具有极高的相关性，整体趋势是一致的。但在不同计价单位下，部分细节存在差异。左图以原始货币为计价单位，沪铜2006年最高价高于2011年最高价，而伦铜与之相反。右图剔除汇率影响，则沪铜与伦铜价差变动更为相似。
经过计算，左图拟合优度为0.90，而右图为0.99。进一步证明在剔除汇率的影响下，沪铜与伦铜具有更高的相关性。
1.2 格兰杰因果分析
高相关性是保证套利可行性的基础。但相关性分析无法确定沪铜与伦铜之间是否存在因果关系。随着国内期货市场发展日益成熟，铜生产消费量占全球比重逐年扩大，期铜定价话语权正逐步向国内偏移。为了进一步探究沪铜与伦铜之间的影响关系，明确两者之间是否存在因果关系，笔者运用格兰杰因果检验进行分析。
两变量的格兰杰因果检验需要满足以下两条件中的一个：一是两变量均平稳;二是两变量间存在协整关系。若两个条件均不满足，则格兰杰因果检验结论是无效的。因此笔者使用eviews验证两变量是否满足格兰杰因果检验的前提条件。
运用ADF检验可知，沪铜与伦铜的t统计量分别为-2.35和-2.34，其绝对值均小于临界值，因此两变量都为非平稳序列。但沪铜与伦铜同为一阶单整序列，运用协整检验可知，两变量之间存在协整关系。
首先建立VAR模型，根据最佳滞后期准则(AIC、SC、LR)选择滞后期。在确认最佳滞后期后，进行格兰杰因果检验。
由上图可知，可选的滞后期为5、15、19。根据经验，一般以AIC最小值为准，即最佳滞后期为5。但在进行格兰杰因果检验后发现，两变量互为因果关系，即沪铜与伦铜之间存在反馈关系，两者价格相互影响，高度相关。
因此，通过沪铜价格变化来预测伦铜价格走势是不可能的，反之也无法实现。但两者的反馈关系表明沪铜与伦铜价格存在较大偏差的概率极低，一旦出现较大价差，便具有套利机会。
二、跨市套利技巧分析
2.1 基于进口盈亏的正向跨市套利
铜作为重要战略物质，我国政府鼓励进口，目前进口关税为0%，为正向跨市套利提供机遇。同时，因国内铜资源匮乏，我国每年都将进口大量精炼铜。即使虚盘套利失败，也能通过买入伦铜现货抛入国内市场，为正向跨市套利提供保障。
伦铜进口成本=(伦铜价格+现货升贴水+到岸升贴水)*汇率*(1+关税)*(1+增值税)+杂费
上图表明，出现正向跨市套利的机会很少。但从另一角度看，一旦进口存在利润，便可以毫不犹豫地进行正向套利，两者价差缩小是高概率事件。并且正利润持续时间基本不超过一周，进行现货交割的概率极低。
2.2 基于沪铜与伦铜比值的跨市套利
跨市套利的另一个重要跟踪指标便是沪铜与伦铜的价格比值。
(一)原始价格沪伦比的研究
下图表明，短期内，沪伦价格比在某一小段范围内波动。但长期而言，比值波动方向紧跟汇率走势，而非某一固定值。
既然沪伦比并非围绕某一固定值上下波动，那么判断何为大幅偏离正常值的难度就显著提高。笔者借鉴布林通道的思维，当沪伦比高于通道上沿或低于通道下沿时，便存在套利空间。由上图可知，此套利方式十分安全，几乎不会出现亏损。
(二)剔除汇率后沪伦比的研究
若剔除汇率影响，则长期而言，沪铜与伦铜价格比基本围绕固定值1.168波动。
从统计角度看，沪铜与伦铜价格比(除汇)低于1.134的概率为5%，高于1.202的概率为5%。若比值超过区间(1.134，1.202)，便存在相对安全的套利机会。
2.3 基于季节性因素的跨市套利
因国内外铜生产、消费周期的不同，两地铜价存在强弱关系。一般每年有以下几次季节性套利机会：
(一)2月～3月，采取买伦铜抛沪铜套利策略。每年春节前后，需求方囤货备料，多头买盘信心充足，推动沪铜价格走高。而到3月中旬前后，国内铜库存达到阶段性高点。市场提前作出反应，对沪铜价格形成压力，前期高沪伦比逐步回落。
当前，沪伦比在1.2附近波动。结合2.2节的概率统计结论与本节的季节性规律，若沪伦比高于1.2，投资者可采取买伦铜抛沪铜的套利策略。
(二)7月～8月，采取抛伦铜买沪铜套利策略。每年8月起，国内即将进入新一轮沪铜消费旺季。而同一时刻，西方铜消费依旧疲软，旺季来临时间晚于国内。受此影响，沪伦比逐步走高。
因此，在7月～8月，投资者可采取抛伦铜买沪铜的套利策略。
三、跨市套利风险点
3.1 汇率风险
人民币升值有利于进口，但长期而言，人民币具有进一步贬值的趋势，正向跨市套利存在风险。另外，人民币汇率一旦放宽波动范围，必将导致比值风险增大，影响跨市套利时机的判断。
为降低汇率风险，交易者可采取“顺势”套利策略：若人民币具有贬值趋势，则尽量避免反向跨市套利策略。若人民币具有升值趋势，则尽量避免正向跨市套利策略。另外，若人民币汇率短期内存在大幅波动可能，如美国总统大选前后，交易者应尽量避免跨市套利。
3.2 基差风险
基差波动源于期现两市变化幅度的差异。若交易者无法在虚盘上获利离场，必须进行实物交割，那么基差将影响最终利润目标的实现。同样，基差会影响移仓成本的变动。因此基差也是跨市套利的主要风险点之一。
四、总结
沪铜与伦铜拟合优度超过0.9，并且两者价格相互影响，有着极高的相关性。若根据进口盈亏判断套利时机，则风险极低，但正向套利机会较少。若根据沪伦比判断套利时机，则必须考虑汇率的影响。交易者可借鉴布林通道思维或根据统计概率确定交易的上下边界，从而判断套利时机。若根据季节性规律，每年2月～3月、7月～8月均存在跨市套利机会。
当前，沪伦比(除汇)在1.2附近波动。结合统计概率与季节性规律，若沪伦比(除汇)高于1.2，投资者可关注3月买伦铜抛沪铜的套利策略。
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