原创 金瑞期货 2018-03-30 作者 金瑞期权业务部
一、对铜加工企业的运用分析
铜加工材行业由线杆、板带材、管材、棒材、箔材和其他加工材组成。其中铜杆和铜管占比最大。最近几年随着下游需求增速放缓，加工行业产能增长较快影响，铜材加工企业利润下滑明显。目前铜加工行业面临市场竞争激烈，加工利润微薄，资金紧张等压力，同时还要承担铜价大幅波动的风险。
采购和销售的作价时间、作价方式的差异造成了最主要的风险；库存价值波动是另外一个风险。
图1 铜加工企业风险点分析
库存的保值主要是管理价格波动对存货价值的影响，企业一般有以下几种处理方式：
（1）完全不保值。企业长期经营，不在意库存风险，或者企业资金紧张。在熊市时只能坐等库存贬值。
（2）完全保值。1:1抛期货，对风险零容忍。完全期货保值能够最大程度控制风险，但占用资金较多，并且在牛市时错过库存价值增长的机会。
（3）阶段性保值。根据价格波动选择保值时机。
用期权组合可以减少资金占用的同时，对库存进行更有效的保值，库存保值可以采用买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看涨期权、买入看跌期权组合等方式。期权保值举例：
铜价49000，企业向金瑞资本支付一笔费用，譬如300，选定一个较高的执行价作为卖出看涨期权的执行价（企业认为向上突破这个价格可能性非常小），譬如51000；选定第二个执行价作为买入看跌期权执行价（企业认为跌破这个价格可能性较大），譬如47000；选定1个月的时间。1个月后，如果价格低于47000，企业亏损2000+300；如果价格高于51000，企业盈利2000-300；如果价格在47000和51000之间，则企业受益比不保值时少300。
图2 铜期权套期保值到期损益图
企业作价方式如下图：
图3 铜企业的作价方式
常见的加工企业作价方式有：一根据期货盘面价、结算价或现货价进行点价，二是根据期货当月合约月均价或长江市场现货价格月均价（自然月、期货月、特定月）进行作价。销售与采购作价差异主要体现在多了加工费。利用期权进行套保举例：
某铜杆生产企业的现货运营方式如下：
原料定价：（2018年2月26日—3月25日）沪铜现货月结算价的均价
售定价：1.客户以盘面价格点价
2.客户以当日的结算价点价
3.当月均价销售（1-30日）
4月份，该企业采购原料5000吨，以盘面点价方式销售1000吨，以当日结算价点价方式销售1000吨，按当月均价销售3000吨。
（1）针对原料采购进行的期权保值操作：
企业可以在签订采购合同后，向金瑞资本买入亚式看涨期权，买入数量与预计采购数量相对应，可避免均价观察期沪铜价格大幅上涨使得成本增加。亚式期权的有效期至2018年3月25日，采取均值观察期内每日结算价的算术平均值为结算标的，均值观察期为2018年2月26日—3月25日，均值计算方法为均值观察期内每个交易日Cu1804结算价的算术平均值，行权价格可选择2月26日沪铜现货当日结算价，需要支付权利金约1000元/吨。在到期日，及3月25日，若观察期内均值高于行权价格，则客户有权以行权价格买入Cu1804，也可以与金瑞资本进行协议平仓获得差价补偿。
（2）针对产品销售进行的期权保值操作：
点价销售：在签订点价销售合同的同时，买入看跌期权，令点价销售数量=期权合约数量*期权Delta。在客户进行点价时，平仓期权头寸。
均价销售：在签订均价销售合同的同时，向金瑞资本买入亚式看跌期权，买入数量与预计销售数量相对应，可避免均价观察期沪铜价格大幅下跌使企业销售利润受损。使期权的有效期为销售合同签订之时至均价销售观察期截止日期，以便将期权均值观察期与均价销售观察期匹配一致，期权均值计算方法与销售合同均值计算方法亦进行统一。
二、对铜贸易企业的运用分析
图4 铜企业的运作及特点
贸易型企业的采购和销售作价方式较为多样化，而且可能重叠。常见的采购和销售的作价方式有：一是根据期货盘面价格、结算价或现货价格进行点价，二是根据月均价（自然月、期货月、特定月）进行作价。
贸易型企业的盈利点为贸易价差，利润来源正逐步多样化，如：一传统贸易的价差，二价格变化带来的收益，三期现结合带来的收益。
以现货库存作为企业风险管理操作的核心，现货库存是已经进入计价的库存商品、在途品。现货库存=现有库存商品+采购定价未到货-采购提货未定价-销售定价未发货+销售发货未定价
根据企业设定的库存标准，库存保值可以采用买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看涨期权、买入看跌期权组合等方式。在套期保值操作过程中，当实际现货库存低于企业设定的标准时，企业净头寸应该表现为多头，当实际现货库存高于企业设定的标准时，企业净头寸应该表现为空头。
（1）贸易企业的库存保值
与加工企业类似，同样可以采用买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看涨期权、买入看跌期权组合等方式。
（2）贸易企业采购和销售保值
当企业在现货市场上实现采购并确定价格，企业的实际现货库存将出现增长，可根据采购量买入看跌期权进行风险对冲。若现货按照均价方式采购，则可买入亚式看跌，并选择一致的均值观察期。若现货按照点价方式采购，则可同步买入看跌期权进行风险对冲。
当企业在现货市场上实现销售并确定价格，企业的实际现货库存将出现下降，应根据销售数量买入看涨期权进行风险对冲。若现货按照均价方式销售，则可买入看涨期权，并选择一致的均值观察期。若现货按照点价方式销售，则可同步买入看涨期权进行风险对冲。
三、使用期权保值时应注意的问题
保值合约的选择应该综合考虑与现货价格的相关性、流动性和市场的基差结构。当期货市场基差逐步走强时，买入保值尽量选择在近月合约，卖出保值尽量选择在远月合约；反之，买入保值尽量选择在远月合约，卖出保值尽量选择在近月合约。
如果担心行情上涨，投资者应选择买入看涨期权还是卖出看跌期权呢？
首先，适用情形方面，买入期权和卖出期权都是企业担心价格涨跌所采取的措施。而前者更担心价格会快速的上涨或下跌，后者担心价格慢速变化或预期行情继续变动的概率和空间不大，但又无法对行情作出准确判断。因此，行情的把握和预测对于选择买卖期权十分重要。
其次，从收益风险来看，由于买入看涨期权多头和现货空头的组合是看跌期权多头，理论上到期时是风险有限、收益无限的，因此该策略更强调规避风险，属于保护策略。而卖出看跌期权与现货空头的组合是看跌期权空头，则是收益有限、风险无限的；该策略更强调增益，但是如果价格朝不利方向变动，卖出期权会产生损失，卖方不得不高价买入期权平仓或接收买方行权，这也是卖出期权策略最大的劣势。因此，风险厌恶者更适合选择买入期权策略来规避风险，而愿意承担风险或风险承受能力较强者也可以运用卖出期权策略来增强收益。
再次，在资金成本方面，期权买方的套保成本就是支付的权利金，而期权卖方需要缴纳保证金，占用成本较大，并且随着现货价格的变化面临追加保证金的风险。
最后，从入市后操作看，由于期权买方的时间价值是衰减的，而且越临近到期时间价值衰减的越快，如果现货价格涨幅不大，期权买方将享受不到价格上涨带来的好处，因此要主动提前作出平仓或行权的决定。而期权的卖方入市后操作相对被动，因为卖方的优势在于可以赚取期权的时间价值，而且获利的概率更高，如果行情缓涨，可以将期权持有至到期。
一是执行价格对期权买方越有利，买方所要支付的权利金成本就越高。比如，对卖出套期保值的生产企业来说，为了获得较好的卖价，往往愿意选择买进执行价格高的看跌期权。买入的看跌期权执行价格越高，在行权时当然对买方越有利，但所需要支付给卖方的权利金当然也越高；所选择买入的看跌期权执行价格越低，在行权时虽然对买方不利，但所需要支付给卖方的权利金当然也较低。
对原料需求方加工企业来说，情况正好相反。买入的看涨期权执行价格较低，意味着采购成本较低，行权时对自身有利，其所支付的权利金相应较高；买入的看涨期权执行价格高，意味着将来行权时的买价高，其所支付的权利金相应会低些。因此，套期保值者必须要在所提供的保护程度与所需的权利金成本之间求得平衡。深度实值的期权能够提供更大的保护，但其权利金成本昂贵；深度虚值期权的成本极低，但其保护功能甚至相当于什么都没做。套期保值者需要选择一种能最大程度满足其保值目标与适当成本的折中方案。
二是在期权交易中，一般情况下，接近当前期货市场价格的平值期权合约交易比较活跃，深度实值与深度虚值的期权合约交易比较稀少，流动性不足。因此，在选择这两类期权合约交易时，套期保值者应考虑未来期权了结在方式上可能出现的困难。
三是套期保值者在建立期权头寸后，随着期货价格的波动，所拥有的期权持仓会成为深实值或深虚值状况，此时成交就会变得清淡，导致套期保值者最后可能无法顺利平仓以了结部位。因此，一旦发现交易清淡，套期保值者应早点采取移仓换月等措施，规避流动性风险。
在不同商品期货交易所挂牌的期权合约，期权最后到期时间与所对应的期货合约的最后到期时间是不一致的，期权往往会提前1—2个月摘牌。因此，套期保值者一定要特别注意最后期权的行权日期，根据套期保值月份相近的原则，注意所选择的期权与现货或期货在经营计划上的期限匹配问题，以免在套期保值时间上不匹配，导致不必要的损失。
根据期权交易规则，套期保值者利用期权进行套期保值后，可采取的了结期权持仓方式有对冲平仓、行权履约、到期弃权三种。
一方面，保护性策略是买入期权的策略。套期保值者买入期权后，在期权到期日时面临行权还是弃权的难题。在期权到期日前，平值期权与虚值期权将毫无内涵价值，但多少还有一点时间价值。由于期权价格包含内涵价值与时间价值两个部分，因此期权不到到期最后一刻，即便是虚值或平值期权多少都还有一点时间价值。所以套期保值者采取平仓方式了结期权持仓是较佳选择。
套期保值者采取保护性策略买入期权后，不会面临缴纳及追加保证金的风险。不过，如果套期保值者选择行权履约方式来完成保值计划，就需要提出行权要求，以获得相应的期货持仓。而由期权持仓转成期货持仓，风险特征迥然不同，套期保值者就要面临缴纳期货保证金的要求。尤其是从进入交割月前1个月开始，上旬、中旬、下旬的期货交易保证金会不断提高，套期保值者要事先安排好资金，确保套期保值计划的顺利实施。
另一方面，如果套期保值者采取的是抵补性策略，也就是卖出期权套保策略，则他对所持有的期权持仓在了结方式上处于相对被动地位。对套期保值者而言，最有利的了结方式是对手买方到期弃权，卖方可以获得全部的权利金收入。如果买方提出行权，则卖方需无条件履约，这通常对卖方不利，尽管卖方不一定会出现亏损，但会打乱套期保值者的套期保值计划。当然，套期保值者也可以采取主动性的买入平仓方式，了结所持有的空头期权持仓，化被动为主动，但这样做意味着套期保值计划的结束。
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