创新套保与传统套保面面观

2017年08月20日 期货日报 钱盈

​​　　实业兴衰，国之大“计”。风险管理，“计”之保障。期权存在时间、空间、速度的三维管控，存在期权与标的资产的双向配合，存在点面结合的风险管控和流量管控机会，不仅能够提升套期保值的效率，还能实现传统套期保值无法实现的风险管理和收益增强，更能进一步与其他模式和资产管理想配合升级投资管理方案。套保思路与期权工具的结合，奇妙无比。

　　风险的对冲方式：传统对创新

　　套期保值一般是指在现货头寸和相应衍生品上同时建立数量相同、期限相同、方向相反的头寸，以一方的盈利弥补另一方的损失，从而做到减少或规避未来价格变动的风险。根据套保总头寸方向性敞口的大小，可以进一步分为完全和部分套保。

​　　1.传统套期保值

　　假如投资者持有成本为6130元/吨的白糖现货，并以6300元/吨的价格实现期货完全套期保值，从期权希腊字母的角度来看，其风险敞口为0；从区间损益来看，其实现了风险的锁定。

表为完全套期保值方案的风险暴露

表为完全套期保值损益分析（单位：元/吨）

　　2.创新套期保值

　　期权为投资者套期保值提供了新的工具，开辟了创造性的风险管理维度。场内期权交易的灵活性和便利性进一步便利了投资者，减小了交易成本。

　　若投资者创新性运用SR801P6100设计看跌方案，以SR801P6100和SR801P6000设计熊市价差方案，以SR801C6200设计备兑策略，以SR801C6200和SR801P6100设计领口策略，从希腊字母的角度来看，其风险敞口不再闭合，随价格区间发生变化；从区间损益来看，其实现了风险的非线性管理（如下表所示）。

　　显然，到期损益不再固定于某一水平，随着价格区间的变化，产生了多样化的损益值，形成了可规划的风险敞口和投资机会。投资者若持有成本价位6130元/吨的白糖现货，同时预期大涨，便可在付出一定权利金成本的情况下，规避下跌风险，获取价格上涨的全部盈利空间。

表为创新性套保方案区间损益

　　创新套保优势

　　传统套期保值直观、简单、风险管理难度低，有着深厚的产业基础。但是，创新套期保值有着传统套期保值无可比拟的显著优势。

　　1.盈利奔跑

　　诚然，期货套保实现了风险的完全规避，只要保证资金安全，便能如方案规划那般锁定收益。但是，期货套保也失去了让利润奔跑的机会。分析豆粕期货主力合约过去一年的月度涨跌分布，可以发现其呈现一定程度的左偏，左端的极值也显著高于右端，期货市场的方向性机会有时候比我们想象的更加丰富。

图为豆粕期货涨跌幅频率分布

　　2.使用灵活

　　套保方案与其他交易策略一样，基于投资者对行情的预期。当行情超乎投资者预期和经验，或者在套保过程中有更加优越机会的时候，传统的套保方案选择余地有限，而期权策略的灵活性不仅给投资者打开了让盈利奔跑的空间，还给了投资者伺机调整的工具。

　　以今年6月至7月的豆粕事件性行情为例，若投资者在6月买入豆粕看跌期权对冲保护下跌风险，在豆粕冲高无力后卖出上方看涨期权组成领口策略，不仅完美地实现了下跌保护，还及时锁定了方向性盈利。通过前文的损益图分析，我们也可以很深刻地明白，这是一个风险收益都能完全量化的组合，组合的规划和调整都有据可循。

图为豆粕1709合约日线

　　3.无结构性缺陷

　　如果说上述两个区别只能凸显期权的助力，那么期货与现货的结构性对冲难点便凸显了期权的不可替代性。期货套保只能实现单维度方向的保护，当市场基差状况对套保方案不利的时候，期货套保只能被动接受。

　　2015年夏季以来，市场情绪陷入恐慌，股指市场供大于求，市场持续贴水，众多多因子策略无法有效对冲市场风险，导致净值回撤或清盘。

图为IH基差分布走势

　　而期权存在多维度特征，不同到期日和行权价的期权一起组成严密的期权网络，通过期权合成空头并配合收益增仓类策略，可以在很大程度上弥补期货贴水带来的对冲负效应。

　　创新方式的进一步发展

　　分析豆粕期货上市以来的数据可以发现，在64%的交易日，日涨跌幅范围在1%以内，涨跌幅超过2%的交易日只占了13%。商品除了受到资本面和资金面的影响之外，还会受到天气、政策和报告等事件性刺激，产生大幅波动。但是，更多的时间，商品陷入盘整或小幅波动。

　　从国外市场发展来看，备兑等增强收益类策略经久不衰，策略盈利来源于概率和时间价值的衰减，其对收益增强的效果得到了市场的肯定。随着我国商品期权市场的不断发展，备兑策略在商品套期保值和风险管理的优势也将逐步凸显。期权在仓单质押、点价交易和资产管理组合的运用的也将随着期权的进一步发展而更加专业化和精细化。

（作者单位：中电投先融期货）

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